經(jīng)濟(jì)空襲警報

上半年中國經(jīng)濟(jì)順利“保七”，但我們絲毫樂觀不起來。居安思危，未雨綢繆，方是謹(jǐn)慎之舉。

下半年中國經(jīng)濟(jì)將同時面臨內(nèi)外夾擊的風(fēng)險。在國內(nèi)，股災(zāi)的直接和間接影響有待慢慢消化，房地產(chǎn)的回暖還有待進(jìn)一步穩(wěn)固。在國外，商品暴跌再度引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)疲軟和通縮的擔(dān)憂，美聯(lián)儲加息就如一顆定時炸彈隨時可能引爆。

一場史無前例的股災(zāi)仍未平息，投資者信心極度受挫。成交量的萎縮將使上半年金融業(yè)的輝煌不再，對經(jīng)濟(jì)的直接殺傷就不小，而且財富效應(yīng)的消失恐怕還會影響到脆弱的房地產(chǎn)和大眾消費(fèi)。

本已緩和的商品熊市再度來襲，商品價格跌至冰點(diǎn)。近兩個多月，原油、銅、鐵礦石跌幅近20%，商品貨幣紛紛創(chuàng)出多年新低。大宗商品遭到如此無情的拋售，往往都是在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時刻，這在預(yù)示著不好的兆頭。

商品的暴跌再度拉響了全球通縮的警報，也預(yù)示著以中國為代表的新興市場國家經(jīng)濟(jì)仍處在寒冬之中。中國的工業(yè)處在歷史較低水平，俄羅斯早已陷入衰退，巴西則深陷滯脹泥潭。由于人民幣匯率的被動升值，且新興市場國家在出口占比中越來越大，中國出口最困難的時刻遠(yuǎn)未過去。

當(dāng)人們早已習(xí)慣了寬松的全球貨幣環(huán)境時，美聯(lián)儲加息的定時炸彈即將引爆。兵馬未動，糧草先行。實(shí)際上，早在2014年下半年，美聯(lián)儲就啟動了加息預(yù)期，美元指數(shù)大幅飆升已經(jīng)帶來全球其他非美貨幣的大幅貶值，新興市場國家出現(xiàn)資金外流，外匯儲備大幅下降。

如果美聯(lián)儲真的扣下加息的扳機(jī)，對全球市場和經(jīng)濟(jì)的沖擊會更大。上世紀(jì)80年代的美聯(lián)儲加息周期引來了拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，上世紀(jì)90年代的加息周期則觸發(fā)了亞洲金融危機(jī)，這一次還是小心為妙。

下半年中國經(jīng)濟(jì)將面臨更加險惡的局面。7月30日的政治局會議明確指出，下半年“經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，經(jīng)濟(jì)增長新動力不足和舊動力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出”。說明政策制定者已經(jīng)充分意識到了，還沒有到樂觀放松警惕的時候。

這就需要政策在下半年繼續(xù)加大寬松力度：一方面需要延續(xù)上半年降準(zhǔn)、降息的全面寬松基調(diào)，同時也有必要實(shí)施一些定向?qū)捤?，疏?dǎo)資金流向緊迫的地方。另一方面財政政策要更有力度。由于二季度新增貸款和基建投資并不很快，給下半年預(yù)留了不小的信貸和基建投資空間。政策手中仍有好牌，關(guān)鍵看打的是否及時。

商品空頭來襲

2014年下半年原油和大宗商品價格的暴跌引發(fā)了全球通縮的恐慌，歐洲央行正是由于通縮的威脅而采取了量化寬松政策。如今這種通縮的恐慌又卷土重來，與其擔(dān)心國內(nèi)豬肉價格的上升，還不如多思考下大宗商品價格創(chuàng)下新低。

二季度，全球通縮的恐慌有所退卻，原油和大宗商品都從低位出現(xiàn)了反彈。3月份以來，國際油價從低位有所恢復(fù)，美國WTI油價從每桶42美元上升至每桶60美元以上，布倫特油價從每桶52美元上升至每桶70美元;CRB商品指數(shù)也從210反彈至230以上。

但好景不長，7月份以后整個國際商品市場發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)，CRB商品指數(shù)跌至200附近，已經(jīng)接近2009年初金融危機(jī)的低點(diǎn)，倫敦銅和鋁價格比5月初下跌了近15%，鐵礦石價格跌幅超過20%。油價也是再度大幅下挫，布倫特油價跌至每桶50美元，美國WTI油價也跌至每桶46美元。

隨著商品價格的暴跌，商品貨幣也大幅貶值，紛紛創(chuàng)出新低。美元兌加元升至1.31，創(chuàng)下11年來的新高;澳元兌美元跌至0.73，創(chuàng)下2009年5月份以來的最低水平。自2014年年中以來，加元、澳元和新西蘭元都貶值了22%以上。

這幾個商品貨幣國家的經(jīng)濟(jì)都在變差，都實(shí)施了降息來對沖商品價格的沖擊。加拿大央行分別在1月和7月份兩次降息，基準(zhǔn)利率下降到0.75%，2015年上半年加拿大GDP都是環(huán)比負(fù)增長，基本上已經(jīng)陷入了衰退。澳大利亞央行也分別在2月和5月降息，基準(zhǔn)利率下調(diào)至2%，澳大利亞經(jīng)濟(jì)也有所放緩。

高盛認(rèn)為，大宗商品還需要更長時間才能走出產(chǎn)能過剩的周期，價格低迷還會延續(xù)下去，大宗商品正處在一種“負(fù)反饋循環(huán)”中。

油價的再度下挫，短期內(nèi)可能更多受到了供給方面的影響。由于伊朗核談判取得突破性進(jìn)展，之前對伊朗禁運(yùn)可能結(jié)束，伊朗原油供給有望大幅提升。伊朗禁運(yùn)之前出口原油約250萬桶/天，目前出口原油只有110萬桶/天，這一差額會在未來一段時間彌補(bǔ)。另外，據(jù)媒體報道，在禁運(yùn)期間伊朗并沒有關(guān)掉未出售的產(chǎn)能，而是用郵輪把剩余的石油存起來，據(jù)估計有5000萬桶。也就是說，伊朗禁運(yùn)的結(jié)束會在短期內(nèi)大大提高原油的供給，從而打壓原油價格。

受油價暴跌的影響，全球幾大能源公司利潤大幅下滑，并紛紛裁員。最新公布的財報顯示，雪佛龍凈利潤下降90%，創(chuàng)13年來的新低;埃克森美孚凈利潤同比下降50%，是6年來最差的表現(xiàn)。

這一系列的跡象都指向同一個征兆，全球通縮的形勢仍然十分嚴(yán)峻。美國CPI同比只有零增長，歐洲、日本和英國通脹水平都在0.5%以下，仍大大低于央行公認(rèn)的2%的通脹目標(biāo)。

新興市場國家寒冬

整個大宗商品價格一起暴跌，往往預(yù)示著全球的需求出現(xiàn)了問題。歐洲和日本在寬松政策的推動下經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但主要新興市場國家經(jīng)濟(jì)仍在大幅惡化。中國雖然維持了7%的增長，但對大宗商品影響更直接的工業(yè)和固定資產(chǎn)投資都處在歷史較低水平，而“金磚國家”中的兩塊磚——巴西和俄羅斯則已經(jīng)陷入了衰退。

上半年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長僅為6.3%，是2008年金融危機(jī)以來的最低水平，比2014年下降了兩個百分點(diǎn)。從月度數(shù)據(jù)看，6月份工業(yè)同比增長為6.8%，已經(jīng)連續(xù)三個月回升，但回升的力度非常弱，任何一個風(fēng)吹草動都可能抹掉這一點(diǎn)點(diǎn)的回升。

在2014年11月的APEC期間，北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古和山東6省區(qū)直轄市實(shí)際停產(chǎn)、限產(chǎn)企業(yè)超萬家，停工工地 4萬余處，從而確保了“APEC藍(lán)”。這在工業(yè)數(shù)據(jù)上得到清晰的體現(xiàn)，2014年11月工業(yè)同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5個百分點(diǎn)左右，這就是“APEC藍(lán)”的代價。

為了保證9月初的“閱兵藍(lán)”，北京周邊省份的工業(yè)估計將成為犧牲的對象。預(yù)計2015年7月份的工業(yè)增速會明顯回落6%附近，7月份制造業(yè)PMI已經(jīng)回落至50的枯榮線。

投資的情況與工業(yè)類似，企穩(wěn)也顯得弱不禁風(fēng)。上半年投資同比增長11.4%，比2014年大幅下降4.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)下2001年以來的最低水平。

其他金磚國家狀況比中國還要糟糕，它們不僅是金色褪去，而且已經(jīng)是銹跡斑斑了。

2014年下半年以來，俄羅斯經(jīng)濟(jì)遭受油價和歐美制裁的重創(chuàng)。為了遏制大量資本外流和盧布的崩潰，俄羅斯央行被迫把基準(zhǔn)利率從2014年初的6%上調(diào)到2014年年底的17%，這對脆弱的俄羅斯經(jīng)濟(jì)是致命的殺傷。2014年四季度俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入衰退，收縮0.5%，2015年一季度情形進(jìn)一步惡化，收縮1.9%。

巴西經(jīng)濟(jì)可能更糟糕，GDP已經(jīng)連續(xù)四個季度同比負(fù)增長，2015年一季度GDP是-1.6%。與此同時，巴西還面臨著高通脹，CPI從一年前的6.5%，上升到目前的8.5%，陷入了滯脹。為了遏制高通脹，巴西央行只能被迫加息至14.25%，2015年以來已經(jīng)加息2.5個百分點(diǎn)。這種滯脹的環(huán)境對巴西經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜。

中國對金磚國家的出口也是非常糟糕的，2015年二季度中國對巴西出口同比下降16.1%，這種下滑勢頭比2014年下半年繼續(xù)擴(kuò)大;上半年對俄羅斯出口同比下降超過35%。正是由于對新興市場國家出口的大幅下降，使得上半年中國整體出口僅增長1%，比2014年下降了5個百分點(diǎn)。

在7月初，國際貨幣基金組織（IMF）大幅下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，指出中國金融市場的動蕩和希臘問題會讓全球經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，并呼吁美聯(lián)儲推遲加息的時間。

從商品價格的角度看，如今全球經(jīng)濟(jì)的困難程度不亞于2008年金融危機(jī)時期。只不過，當(dāng)時受到劇烈沖擊的是發(fā)達(dá)國家，而如今深陷泥潭的是新興市場國家。

股災(zāi)后遺癥

年中之際，中國股市發(fā)生了前所未有的暴跌，上證指數(shù)不到一個月蒸發(fā)了30%，中國政府也采取了力度空前的救市大行動。

雖然市場在7月中出現(xiàn)了一波可觀的反彈，但7月27日大盤重挫8.5%，創(chuàng)下8年來最大單日跌幅，救市成功還言之尚早。

不管最終如何，投資者的信心遭遇重創(chuàng)，財富的損失也相當(dāng)慘重，融資盤也在去杠桿，未來股市的成交量會大幅萎縮。而股災(zāi)的影響并不會僅僅局限于股市本身，還會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接和間接的較大負(fù)面沖擊。

過去中國也經(jīng)歷過2007年至2008年的大熊市，以及“四萬億”過后的漫漫熊途，但似乎都沒有對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太多的直接沖擊，為什么這一次更嚴(yán)重呢？主要是中國的家底不如原來厚了，2007年GDP增速是14.2%，股市下跌那點(diǎn)影響直接就忽略不計了;如今經(jīng)濟(jì)只是勉強(qiáng)保住7%，股市的暴跌猶如火上澆油。

股市的宏觀作用主要體現(xiàn)在以下三個方面：其一，直接影響金融業(yè)的產(chǎn)值，在股市由上半年的火爆轉(zhuǎn)向下半年的清淡，會大大挫傷金融業(yè)的表現(xiàn)。

從圖3中可以清晰看到，金融業(yè)產(chǎn)值的增長與股市的繁榮幾乎完全同步。2006年至2007年的大牛市，使得2007年上半年金融業(yè)產(chǎn)值增速達(dá)到30%以上;2009年的牛市也使金融業(yè)產(chǎn)值增速保持了20%。

國泰君安證券宏觀分析師任澤平認(rèn)為，“下半年股災(zāi)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋會顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)回升將會被證偽。股災(zāi)之后，金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)將明顯下降，上市公司投融資會減少，居民財富效應(yīng)縮水導(dǎo)致住房消費(fèi)受到?jīng)_擊?！?/p>

上半年中國經(jīng)濟(jì)“保七”，最大的功勞無疑是第三產(chǎn)業(yè)的逆勢上漲，而在第三產(chǎn)業(yè)中，得益于股市繁榮的金融業(yè)產(chǎn)值大幅增加功不可沒。

第二產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率下降至39.8%，為1991年以來首次低于40%;拉動GDP增長2.8%，比2014年下降0.6個百分點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率為56.8%，比2014年上升9.8個百分點(diǎn)，拉動GDP增長4%，比2014年回升0.4個百分點(diǎn)，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。這也是近兩年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的一個突出表現(xiàn)。

在第三產(chǎn)業(yè)中，上半年金融業(yè)產(chǎn)值同比增長17.4%，比2014年上升7.2個百分點(diǎn)。由于金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比為7.4%，上半年金融業(yè)產(chǎn)值的增長就多創(chuàng)造了約0.5個百分點(diǎn)的GDP。

如果下半年由于股災(zāi)使金融業(yè)產(chǎn)值恢復(fù)到2014年的水平，這將意味著2015年下半年要想維持7%的經(jīng)濟(jì)增長，需要額外多提供0.5個百分點(diǎn)的增長動力。這對并不寬裕的中國經(jīng)濟(jì)，恐怕是不能承受之重。

其二，股市的劇烈變動會帶來財富的額外變化，從而影響邊際消費(fèi)傾向。之前的大牛市無疑有助于人們增加消費(fèi)，甚至是增加房產(chǎn)配置，對房市的復(fù)蘇起到了一定的支持作用。但如今遭遇股災(zāi)，可能會挫傷消費(fèi)的積極性，汽車銷售和購房意愿可能都會下降。

中國汽車流通協(xié)會近日警告稱，如果股市繼續(xù)大幅下跌，2015年全國汽車銷售17年來將首次下滑。股市下滑無疑已經(jīng)開始打壓汽車銷售的情緒，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，上半年汽車銷售同比僅增長1.4%，比2014年下降了5.4個百分點(diǎn)，6月單月汽車銷售同比下滑2.3%。

在過去幾年里，美國和日本股市的大幅上漲都帶來了明顯的財富效應(yīng)。2010年之后，美國股市剛經(jīng)歷了底部最大的反彈，美國的消費(fèi)出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)，消費(fèi)的季度平均環(huán)比增速（折年率）達(dá)到2.6%，比2002年以來的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期也不遜色。同樣，2013年日本股市爆發(fā)上漲的同時，當(dāng)年日本家庭消費(fèi)季度平均增速為2.2%，是金融危機(jī)后消費(fèi)最強(qiáng)的年份。

雖然中國居民財富中股票的占比相對較小，大約在10%左右，但股市的大幅度上漲仍會帶來一定的財富效應(yīng)。高盛高華采取保守的估計認(rèn)為，股市帶來的財富效應(yīng)將會提振居民消費(fèi)0.6個百分點(diǎn)，對GDP的提振為0.2個百分點(diǎn)。

其三，股票資產(chǎn)的增值有利于改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。實(shí)際上，美國金融危機(jī)后，美聯(lián)儲持續(xù)的寬松政策推升了美國股市，對美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)起到了重要作用。2014年下半年以來股市繁榮會增加企業(yè)的資產(chǎn)價值，使得企業(yè)資產(chǎn)端得到升值，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表。如今股市大幅縮水，會大大減弱資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的作用。

美聯(lián)儲加息風(fēng)暴

下半年全球最大的風(fēng)險無疑是美聯(lián)儲的加息，作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國的加息并不是簡單的貨幣政策調(diào)整那么簡單，意味著全球廉價的美元資金宣告結(jié)束。7月底，美聯(lián)儲自曝“烏龍”，強(qiáng)化了年內(nèi)加息的預(yù)期。

上世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲大幅加息，美元指數(shù)一度飆升至160，高利率和商品價格的疲軟引發(fā)了拉丁美洲債務(wù)危機(jī)。上世紀(jì)90年代中后期，美元再度走強(qiáng)，泰國、馬來西亞等亞洲國家匯率被迫與美元脫鉤，引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

當(dāng)然，也不是每一次美聯(lián)儲加息，都會掀起新興市場大的動蕩，2004年至2006年的加息影響就相對溫和，當(dāng)時美元升值幅度也并不很大。這一次美國的加息，是演繹上世紀(jì)80和90年代的故事，還是重復(fù)2004年的節(jié)奏？從目前的情況看，似乎不會是一次平淡的加息。

海通證券的研究報告總結(jié)，過去30年美聯(lián)儲加息周期中，新興市場的危機(jī)演化主要有三種方式。

第一，外債模式。即新興市場債務(wù)錯配嚴(yán)重，債務(wù)錯配使得新興市場短期償付壓力過大，進(jìn)而提升了違約的概率。從1970年至1980年間，拉美國家債務(wù)水平大幅飆升，平均債務(wù)水平上升到41.5%，外債總額從200億美元上升至3000多億美元。當(dāng)美國在1980年代初快速加息，就刺破了拉美的債務(wù)泡沫。

第二，外匯模式。資本大量外流，使得新興市場國家掛靠美元的匯率制度難以維持，貨幣大幅貶值。1997年亞洲金融危機(jī)就主要發(fā)生在那些盯住美元的國家，比如泰國、馬來西亞、中國香港。

第三，發(fā)達(dá)國家風(fēng)險擴(kuò)散模，指發(fā)達(dá)國家的危機(jī)傳導(dǎo)到新興市場，從一國危機(jī)演化為全球性危機(jī)。2007年美國次貸危機(jī)就屬于這一模式，新興市場經(jīng)濟(jì)和金融遭受重創(chuàng)。

海通證券進(jìn)一步認(rèn)為，“未來美聯(lián)儲加息，新興市場整體抗風(fēng)險能力最好的是亞洲國家，而最差的是拉美新興國家。具體而言，土耳其、印尼、巴西、南非和阿根廷等國家風(fēng)險較大。”

雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲的加息還在醞釀之中，但其殺傷力已經(jīng)顯現(xiàn)出來。自2014年下半年以來，美元指數(shù)從80左右一度上升至100，不到一年已經(jīng)升值了近25%。與此同時，原油和大宗商品價格紛紛創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來的最低水平。

新興市場國家貨幣在大幅貶值，資金也在大規(guī)模流出。為了減緩匯率貶值的痛苦，新興市場國家都進(jìn)行了對沖，新興市場國家外匯儲備自2014年年中以來持續(xù)下降。IMF的數(shù)據(jù)顯示，截至一季度，新興市場國家的外匯儲備連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到7.5萬億美元。

法巴銀行的新興市場分析師指出，從歷史數(shù)據(jù)看，近20年新興市場外匯儲備從來沒有出現(xiàn)過如此程度的持續(xù)下滑，即使是在全球金融危機(jī)的高峰期，新興市場外匯儲備短暫下滑后就出現(xiàn)了回升。

2014年以來，中國外匯儲備已經(jīng)連續(xù)四個季度下降，累計減少近3000億美元。在美元大幅升值的時候，人民幣對美元匯率卻基本保持穩(wěn)定，中國央行耗費(fèi)了不少外匯儲備來維持匯率。

政策寬松需加碼

二季度經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售的回暖起到了重要作用，房地產(chǎn)投資不再繼續(xù)下滑，暫時止住了整體投資的下滑勢頭。

6月地產(chǎn)銷售延續(xù)之前幾個月的強(qiáng)勢，房地產(chǎn)銷售額與銷售面積單月同比增速分別由5月的24.3%和15.0%進(jìn)一步攀升至32.1%和16.0%。持續(xù)寬松的貨幣政策和房地產(chǎn)政策對房地產(chǎn)的見底回升起到關(guān)鍵作用。在銷售改善的帶動下，6月房地產(chǎn)投資繼續(xù)小幅改善，同比增速從5月的2.4%提升至3.4%。

但我們需要注意的是，房地產(chǎn)已經(jīng)告別了“黃金時代”，銷售好轉(zhuǎn)對房地產(chǎn)投資的帶動不會有過去那么強(qiáng)，也會更慢。從一些龍頭房地產(chǎn)企業(yè)來看，雖然銷售已經(jīng)明顯恢復(fù)，但拿地占銷售的比重仍然處在歷史最低水平，這說明大多數(shù)房地產(chǎn)廠商更多是借助這一輪回暖消化過去的高庫存，并不敢急于加大未來的投資。所以，對房地產(chǎn)市場的松綁政策仍要持續(xù)。

近期另一大干擾因素就是突如其來的豬肉漲價。2011年那一次的豬周期讓人印象深刻，當(dāng)時CPI中豬肉同比增速高達(dá)60%，整個豬肉的大幅上漲也伴隨了CPI的高企，CPI一度升到6%以上。

如今，豬周期開始抬頭，豬肉平均價格從3月份開始止跌回升，從每公斤15.7元上升到19元，漲幅超過20%。它是否會引發(fā)新一輪CPI上漲，并限制貨幣政策的放松呢？背景變了，故事就不再是原來的故事了。

2011年豬肉的大幅上漲同時伴隨了食品價格的暴漲，國際大宗商品、原油和農(nóng)產(chǎn)品價格都大幅上升。而且當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)行了“四萬億”的刺激，經(jīng)濟(jì)回升勢頭仍然高漲。多方面的因素交織在一起推升了2011年的通脹水平。

但目前的情形已經(jīng)天壤之別，油價已經(jīng)暴跌至金融危機(jī)以來的最低水平，國際大宗商品價格也是跌勢不止，農(nóng)產(chǎn)品價格也在下降，PPI延續(xù)著長期負(fù)增長。中國經(jīng)濟(jì)長期仍處在下降通道當(dāng)中，內(nèi)需仍非常疲弱。不管是從大宗商品價格、農(nóng)產(chǎn)品價格，還是內(nèi)需，都不支持CPI的上行，單純只是豬周期掀不起任何風(fēng)浪。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東指出，穩(wěn)增長的壓力仍然很大，所需適度寬松的貨幣政策別被豬肉價格所干擾。

下半年政策上切不可小富即安，還要進(jìn)一步加大寬松的力度，鞏固上半年穩(wěn)增長的果實(shí)，這樣才能為下半年的各種風(fēng)險預(yù)留空間。

7月底召開的政治局會議認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然很大，并強(qiáng)調(diào)防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，凸顯出政府對經(jīng)濟(jì)增長仍然憂心忡忡。

貨幣政策上繼續(xù)降準(zhǔn)、降息是必備的選項(xiàng)，而且我們在此也有很大空間?！蹲C券市場周刊》7月底對機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，近50%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為下半年央行至少會降息一次。

貨幣政策短期內(nèi)只是營造寬松的貨幣環(huán)境，一旦經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，穩(wěn)增長的關(guān)鍵還得看投資，尤其是基建投資。上半年基建投資同比增長19.2%，比2014年還略微下降了1個百分點(diǎn)，說明基建投資的力度并不是很大，還留有空間。

華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管鐘正生認(rèn)為，下半年財政政策會更加發(fā)力，更多的走向臺前，而貨幣政策會更加配合，更多的轉(zhuǎn)向定向微調(diào)。

近日有媒體報道，中國將啟動萬億規(guī)模的專項(xiàng)金融債來支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于財政收入大幅萎縮，而整體財政赤字上升非常有限，利用政策性銀行對基建投資輸血，則可以避開財政的約束。

正如過去一年多央行對國開行實(shí)施的PLS的利率從4.5%下降到2.85%，中央財政按照專項(xiàng)建設(shè)債券利率的90%給予貼息，都直接降低相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的成本。