大師戰熊市

始于2014年10月份的本輪行情，截至2015年6月12日結束。期間，上證指數從2368.58點最高飆升至5178.19點，漲幅最高時達118.62%;深證成指、滬深300指數、創業板指數、中小板指數的最大漲幅也分別高達123.89%、118.64%、161.60%和114.80%。

然而，從6月15日的星期一開始，A股的上漲行情戛然而止，無論是各種大盤指數，還是個股，都在一夜之間突然掉頭向下。截至6月29日收盤，上證指數、深證成指、滬深300指數和創業板指數、中小板指數分別收于4053.03點、13566.27點、4191.55點、2689.76點和8690.82點，兩個星期之內的最大跌幅分別達到25.17%、27.24%、25.64%、34.04%和29.48%。

無論從何種維度、以何種指標進行衡量，毫無疑問，A股已經由牛轉熊。但是，需要投資者警醒的是，與2014年10月份本輪行情剛剛啟動時相比，A股還保留有一定的漲幅，期間的最高漲幅仍然分別高達63.60%、62.89%、62.58%、72.55%和51.48%。

從全球視野來看，每個國家的資本市場都曾經經歷過無數次的牛市和熊市。那么，那些被稱為“大師”的著名投資者在熊市中會做些什么呢？

本文節選了幾位投資者在不同階段熊市中的做法，期望能為目前在A股市場中感到迷茫的投資者提供某種程度上的借鑒和慰藉。

利弗莫爾：情緒控制最重要

到1923年，杰西·利弗莫爾在股市上已經拼搏32年了，此時他46歲。但他對自己的職業仍然有一種難以遏止的求知欲，他總是不斷地學習股票交易技術。他還對市場心理學懷有濃厚的學習興趣，曾在夜校學習心理學課程，以便更好地了解人的本性。

他曾經說過：“多數人在為他們的房子買設備，或在買汽車的時候非常小心，而在買股票的時候卻不那么上心。由于股市的錢好賺，而且來的得快，所以就容易使人變得愚蠢，對他們在股市上辛辛苦苦掙來的錢漫不經心，不像對其他財產那么上心。炒股是需要學習的，而且不能漫不經心地學，要專心致志地學。”

利弗莫爾的結論是，在市場上起作用的想法也許有好幾百萬種，但從根本上說，必須學習和了解的心態卻只有幾個，尤其是恐懼和希望，因為人的本性是有共同特征的。

他認為，投資者需要控制自己的情緒，尤其是恐懼心理。恐懼就隱藏在所有正常人生活的表象之下。恐懼和暴力一樣，可以在心跳的時候、在呼吸加速的時候、在眼睛被蒙住的時候、在被一只手抓住的時候或在聽見槍聲的時候出現。當恐懼出現時，正常的推理被扭曲了。理智的人在感到恐懼的時候，他們的行為就不理智了。當人們開始賠錢時，他們就感到害怕了，他們的判斷力也減弱了，這就是人的本性。

至于希望，“不成功的投資者總愛跟希望交朋友——在希望來到股票市場的時候，它總是與貪婪和恐懼并存。一個人一進行股票交易，他的生活就燃起了希望。人的本性之一就是對未來抱有希望，就是相信希望，就是希望得到最好的未來。”

“希望是人類競賽的一種重要的生存技巧。但是，希望和貪婪、恐懼一樣，都會扭曲理性。股市只講事實，只講現實，只講理性，股市永遠不會錯，錯的是交易者。結果總是客觀的，是最終的，就像純粹的自然一樣，沒有什么誘惑力。”

利弗莫爾認為，股市投資有兩條必須遵循的原則。第一條，不要總是在股市上投資，特別是在對市場方向沒有把握、等著看下一次行情到底怎么樣的時候;第二條，對絕大多數投資者造成傷害的是主要趨勢的變化，投資被套牢是因為投資方向不對，是因為市場變化的方向不利。

“聰明的股市交易者總是能控制好自己的情緒，他們在交易時，總是能夠想到將來，而不是只想到現在，當然，更不會想到過去。因此，一個知道如何看報價單的人，在這種時刻，就像是一個能夠預言未來的水晶球，總能夠看出哪些板塊正在上漲，正在出現新的回升，將成為新的強勢股。”

利弗莫爾認為，股市投資切忌隨大流，而應有自己獨特的看法。“在一些事情看起來已經了無希望的時候，我并不感到慌張，反而仍然按照自己的路子往前走;相反，在一切事情看起來一帆風順、令人歡欣鼓舞的時候，我卻認為，這也許是平倉的最好時機。我就是想比其他所有人都先看到這一點，這就是為什么我總能在沉默中堅持自己的看法，避免和任何可能改變我的想法的人交談的原因。”

“有時候，我會不斷積累股票的頭寸，因為我相信這些股票在經過一次急劇下跌或一次最得意的狂漲浪潮之后會出現一個轉折點，因此，我一連幾個月都會把這些頭寸留在手里，結果在一年后，我被證明是正確的。為什么會這樣呢？因為一般來說，企業經營好轉，股票贏利能力的恢復是需要時間的，所以人們必須有耐心，必須謹慎地積累那些在股市上將出現新的回升的股票的頭寸。”

利弗莫爾成功預測到了1907年股市的暴跌，而且他所估計的股市暴跌時間和實際發生的時間非常接近。

“在1907年股市暴跌中，我最好的一天是在一天之內凈賺了300萬美元。在1921年的經濟大蕭條中，我也很幸運，當時，我決定在股市價格的最低階段，一直跟著行情走。”

“不過在1929年大蕭條期間，我還是過早地賣空了汽車股，因為它們的價格打著滾地往下跌，所以我就開始賣空——這使我損失了25萬美元，如果在我最后找到關鍵點之后再賣空，我就不會損失這25萬美元，因為在大蕭條期間，它們全都打著滾地往下跌。當時，我買空賣空，賺了很多錢。在1929年市場大暴跌期間，我賺了到當時為止最大的一筆錢。”

1929年大蕭條發生時，利弗莫爾已經在股市摸爬滾打了將近40年，他有一種非常好的直覺。他認為，“有些跡象其實是非常明顯的，甚至想都能想出來。成交量對我來說非常重要，拋出的股票可能有人買，也可能沒人買，無論是有人買，還是沒人買，都不奇怪，關鍵是要知道到底有沒有人買，我就非常認真地研究過這個問題。對我來說，投資于股市的人和一群想吃到魚餌的魚差不多，他們沒有領頭人，不管是在什么時候，只要他們感覺到了危險，他們就能迅速地隨機而動。換句話說，在股市上有幾百萬個大腦，這些大腦形成決定，主要是根據股市上的兩種主要的情緒：希望和恐懼——希望往往是因為貪婪而產生的，而恐懼往往是因為無知而產生的。這意味著，驅動股市的關鍵因素不是明智的分析或理智，而是人的情緒，一個人一旦懂得了這一點，那他離成為一個成功的股市交易人就不遠了。記住這一點，一個股票交易者必須能夠看到他所看到的東西后而隱藏著什么，必須經過仔細地分析，記住，從根本上說，每個人收到的信息都是一樣的，可為什么有人賺錢，有人賠錢呢？就是因為他們對他們所收到的信息理解不同。”

關于預測股市的走勢，利弗莫爾認為：“沒有經驗的交易者必須避免的另一個陷阱是企圖找出大盤交易的漲跌周期，但準確地預測出市場的最高點和最低點是完全不可能的，最好的辦法是小心謹慎，避免出錯。推動牛市的主要力量是資金，是資金的供給，是投資者真正的態度和情緒，他們是愿意買進還是賣出。因此，我一直盡我的最大努力跟蹤資金的流向。”

伯納德·巴魯克：善始善終的大投機家

1924年，卡爾文·柯立芝當選美國總統，伯納德·巴魯克敏感地察覺到股票交易市場牛市將再起，因此他在最高法院宣布柯立芝勝選當天買入了價值170萬美元的普通股，包括3000股聯合天然氣、8100股巴爾的摩amp;俄亥俄鐵路、7500股美國冶煉、8000股美國鋼鐵、5000股南部鐵路以及5000股世界制鎳。幾天后，趕在月底之前，他又吃進3l800股、價值210萬美元的各類股票，包括追進3000股聯合天然氣、4900股斯羅設德、7000股美國鋼鐵、4100股海灣國家鋼鐵、12000股北部礦石和800股亞特蘭大濱線（這還不算他在大選前就悄悄積聚起來的16000股瑞丁鐵路股票，價值超過100萬美元）。清晰的預測再加上市場的巨大威力，這番運作光1925年一年就為巴魯克賺進了142.43萬美元。

從1906年至1924年，道瓊斯30種工業平均指數一直在約50點到100點之間徘徊，卡爾文·柯立芝贏得大選之后，這一上限被突破了。1925年即將過去之時，道瓊斯指數達到157點，后來在1927年下挫至135點。幾次循環往復之后，它又恢復到了正常水平。然而進入1927年，道指又開始上升了，12月19日突破200點大關。1928年，顯示價格變化的曲線上揚的角度近乎垂直，終于在除夕突破了300點大關。這樣的勢頭一直延續到1929年9月3日，那一天，指數上升到381.17點，但隨即上升停止。接下來的3年，它狂瀉的速度跟它先前爬升的速度不相上下，一直跌到1932年7月8日。這天，道瓊斯30種工業股票平均指數為41.22點。

巴魯克從牛市一開始的1924年便入場交易，占據了極有利的位置，然而后來的事實顯示，1929年他從虎背上下來得過慢了。其實，其間的這些年，他也時常心存疑慮：公眾對股市介入過大，股價上漲過快，股票應該脫手，以防大跌，巴魯克1927年數次買入和賣出通用汽車的股票就是一個明顯的例子。

20世紀20年代的通用汽車公司（GM）引人注目，其顯要的地位相當于60年代的國際商用機器公司（IBM）。1920-1921年的經濟衰退中，通用汽車還是一個險些被人遺忘的公司，1928年超過福特一躍成為全美最大的汽車生產商，其股價在1925-1929年暴漲l000%，足以令所有做空該公司股票的人大跌眼鏡。

這是因為，1926年8月，J·P摩根公司的合伙人托馬斯·考克蘭發表了一篇異乎尋常的講話：“按目前的發展速度，通用汽車的股票價格太低，它應該并且將會比目前價格高出至少100美元。”

1926年10月出現了一場強度不大的衰退，11月巴魯克第一次做空通用汽車，他以每股150美元賣出3000股。1927年1月，他又拋空12000股，此時股價已高達155美元。

巴魯克時刻期待著通用汽車股價下跌，可是事與愿違，2月份股價繼續上漲。巴魯克不得不承認自己看錯了，便以每股160.25美元的價格買進8000股，但不久之后又賣出1000股。

3月，股市形勢更加樂觀，股價一再創出新高。月中，巴魯克又買進，這是補足空頭以減少損失的慣常做法，但月底他又以每股176美元拋出26000股，但股市依舊沒有順從他的心意，他不得不以更高的價格再買回。

這樣的循環往復——賣空、期待跌價、以更高的價格買回——在整個7月一直重復著，直到他最后一次以每股213.5美元買入，比前一年11月第一次賣出時高63.5美元。這一次，他的損失高達40.54萬美元。

1929年3月底，道瓊斯30種工業股票平均指數突然從320點跌到300點，緊接著的4月、5月一直緩慢下滑。6月，正當股市即將再次攀升時，巴魯克發表了一篇后來被證明最不靈驗的預言。他認為，繁榮景象即將到來，并且世界范圍內貨幣政策的實施非常有效。

關于巴魯克在1929年的收益一直是個謎，有些人認為巴魯克表現出了過人的洞察力，從而提早賣出了所有股票。據悉，1929年，他的總收入達到l98.70萬美元，其中股票收益61.58萬美元。大崩潰后衰退的數年內，巴魯克一直沒有明顯受損的跡象：他依舊去國外度假、資助有意義的事業、做慷慨的政治捐助等。

但是，另外一些人認為，作為一個徹頭徹尾的工業復興樂觀主義者，巴魯克低估了股市崩潰之后數月的形勢的嚴重性，因而很晚才賣出股票。

有記錄可查的是，道瓊斯平均指數達到1929年最高值兩天之后的9月5日，巴魯克還買進了5400股美國輻射、l000股貝瑟漢姆鋼鐵、1300股聯合股份，共計價值整整50萬美元的普通股票。

9月25日，巴魯克買進5000股萊曼，同時賣出了價值200萬美元的2萬股美國廣播公司股票。9月27日，道瓊斯平均指數下挫11點至345點，巴魯克以每股33美元的價格拋出l300股美國極峰，比他8月買進的價格每股低了3美元。

致命的10月到來之后，他從第一天便開始了新的買進。10月1日，他購進一家名叫羅得西及剛果邊境（Rhodesian Congo Border）的銅礦公司股票l400股，同天賣出3000股美國廣播公司。10月3日，道瓊斯平均指數一天猛挫14點，跌至330點以下。10月4日，指數曲線繼續下滑，可是巴魯克仍堅信會漲，繼續買入。10月16日，耶魯大學經濟學家歐文·費雪大膽做了一個很快被證明是不朽箴言的預測：“股票價格已經達到最高點，永遠不會再高了。”10月21日，“黑色星期四”之前的最后一個星期一，巴魯克以買進17013股“廣播公司”股票結束了一系列的賣出行動，凈賺10.06萬美元，因為他們當時的賣出價為93美元左右，可買入時每股已跌到了83美元。10月23日，美國廣播公司的股價跌至68.5美元，下跌11.75美元。

10月24日，巴魯克買入了2000股“森蚺”、400股“華納兄弟”、1000股“美國冶煉”。10月28日，著名的“黑色星期一”， 道瓊斯指數暴跌38點，跌幅13%;第二天，再次下跌22%。

1930年4月，道瓊斯指數緩慢回升到接近300點;然而好景不長，6月底又降回至212點。一段時間短暫的堅挺和樂觀過后，結果是更低的價位;果然，1931年12月中，道瓊斯指數飛落至74點，第二年的7月8日進一步跌至41.22點，比崩潰前的最高值下降了89%，為1897年6月5日以來的最低點。

巴魯克一生成就非凡，但職業生涯中的最后一戰卻敗北，敗在美國股市歷史上最大的一次動蕩中。問題是戰略性的、非戰術性的，小范圍內他一直能夠獲利，盡管利潤并不大。

在大危機中，巴魯克的策略是等待，期待“明天會更好”，可是每一天都比前一天更糟。以前遇到危機，驚慌失措的人們拋股出逃之時正是他吃進獲利之際。然而這一次，最終，驚慌失措、憂天的杞人們對了。

巴魯克對自己的損失低調處理，只對很少幾個朋友承認他也有痛苦。1930年11月，他給參議員喬·魯賓遜寫信說：“我想告訴你，我在證券上損失相當嚴重，它雖然不妨礙我仍像以前一樣舒適、平和地生活，但是向外的援助恐怕不能像以前那樣面面俱到了。但愿，在即將到來的大潮中，我們的船兒能漂往新的方向;當然，對這一點，我不懷疑。”

巴菲特：淡定面對暴跌，別人恐懼我貪婪

或許是因為受孕于1929年——美國股市大崩潰之年，這一年美國歷史上最嚴重的經濟危機開始了，與熊市結緣的沃倫·巴菲特曾說他非常喜歡1929年，并且始終對股市崩潰有一種親切感。

巴菲特一生遇到過四次股市暴跌，其中三次市場跌幅過半。巴菲特的經驗教訓可以歸納為三個字：要淡定。

第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%。

早在1966年的時候，巴菲特就因為股票飛漲，實在找不到符合自己標準的廉價股票而茫然。終于在1968年的時候，巴菲特告訴合伙人，他要隱退了，盡管那一年巴菲特公司的股票增長了46%。

自1969年9月退出股市后，然后一直抱著現金，等待估值過高的股市暴跌。巴菲特說，股市先生狂漲了好幾年，是時候停下來喘息了。

一直等到1974年，美國股市急劇下跌，在1974年末、1975年初的時候，道瓊斯指數一度暴跌到了550點。1974年底的時候，大多數還在股市里的投資者股票跌了60%，最初不舍得拋售股票的人們這時開始恐慌性拋售。

股市暴跌就像發生火災一樣，所有人都想趕快逃離，紛紛不計成本低價拋售。就在別人認為1929年的詛咒再次到來的時候，歇了5年的巴菲特卻突然全力動了起來，他大量的吸籌，直至其資本消化不了了為止。

巴菲特在接受《福布斯》的記者訪問時說：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國。投資的時候到了。”

據統計，在1974年入市的投資者，除了幾個倒霉蛋，其余的人的回報率都在75%以上。這次巴菲特面對暴跌的啟示是：不要低估市場的瘋狂，高估值持續的時間可能很漫長，等待市場恢復理性的過程不會一帆風順，其間要淡定，有耐心，因為可能要等上幾年。而暴跌未必不是個絕佳的機會。

第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%。

1987年10月19日道指狂跌了508點，日跌幅高達22.61%。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司市值一天就蒸發了3.42億美元。但巴菲特的表現很淡定，他安慰他的同事說：股價下跌對公司沒影響，大家照常工作吧。

為什么巴菲特敢這么說呢，因為巴菲特手里就剩3只股票了：美國廣播公司、華盛頓郵報、CEICO，而且他還宣稱他要和這三只股票相伴到永遠……

這一次股市跌得快，反彈也快，巴菲特沒有來得及大動作，不過這仍給了他撿便宜的機會。他精心選了幾只股票，到1987年年底的市場恢復的時候，巴菲特持股的總市值首次超過了20億美元。

面對暴跌匆匆而來又匆匆而去的投資機會，巴菲特仍然非常淡定，因為他相信下一次機會還會來，只要耐心等待。

在1987年度致股東的信中，巴菲特回顧大跌：“對于伯克希爾公司來說，過去幾年股票市場上實在沒有發現什么投資機會。1987年10月，確實有幾只股票跌到了讓我們感興趣的價位，不過還沒有買到對組合具有影響意義的數量，它們就大幅反彈了。”

“到1987年底，除了作為永久性的持股與短期套利的持股之外，我們沒有其他任何大規模的股票投資（5000萬美元以上）。不過你們可以放心，市場先生將來一定會提供投資機會，而且一旦機會來臨，我們十分愿意也有能力好好把握住機會。”

這次巴菲特得到的啟示是：有時暴跌來也匆匆去也匆匆，讓你無法抓住抄底良機，對此同樣要淡定，不要因為試圖把握住每一次機會而自責，甚至投資行為失控。

第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%。

2000年的時候，科技網絡股泡沫的破滅，帶來了美國納斯達克指數的狂瀉，從5000點跌穿2000點。那時候很是牛逼的雅虎股價從250美元竟然跌到了4美元左右，慘烈到異常。

巴菲特早就預言，科技網絡股推動的這波股市大漲后泡沫必然破裂。盡管股市三年跌了一半，巴菲特卻并不急于抄底，因為他想買的很多股票還不便宜。

2002年度致股東的信中，巴菲特寫道：“在股票投資方面，我們仍然沒有什么行動。查理跟我對于伯克希爾公司目前主要的持股感到越來越滿意，因為這些公司的收益在增長，而與此同時市場對其估值卻進一步降低。”

“不過現在還無意增持這些股票。雖然這些公司的前景良好，但我們并不認為其內在價值被市場低估。同樣的結論也適用于大多數的股票。盡管股市連續3年下跌，從而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能讓我們稍有興趣而已。這一令人不快的事實正好表明了在大泡沫時期股市對于股票的瘋狂高估。不幸的是，狂飲的酒越多，宿醉的夜越長。”

“查理跟我現在對于股票退避三舍的態度，并非與生俱來的。我們熱愛擁有股票，如果是以具有吸引力的價格買入的話。在我61年的投資生涯中，其中約有50年中都有這樣的機會出現。今后也一定會有很多類似的好年份。但是，除非發現至少可以獲得10%的稅前收益率（繳納企業所得稅后6.5%-7%的收益率）的概率非常高時，否則我們寧可閑坐在一邊觀望。”

2003年，巴菲特終于開始出手，卻是在香港市場買入中石油，在之后幾年的投資回報超過700%。

巴菲特第三次面對暴跌的啟示是：即使暴跌后有些股票也未必便宜，抄底也要淡定。

第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%。

美國次貸危機席卷全球，在市場恐懼氣氛最大的時候，2008年10月17日，巴菲特在《紐約時報》上發表文章，公開宣布正在買入美國股票，并再次重申他的投資格言：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

他在2009年度致股東的信中說暴跌時要貪婪到用大桶接：“如此巨大的機會非常少見。當天上下金子的時候，應該用大桶去接，而不是用小小的指環。”

“2008年初，我們擁有443億美元的現金資產，之后我們還留存了2007年度170億美元的營業利潤。然而，到2009年底，我們的現金資產減少到了306億美元（其中80億指定用于收購伯靈頓鐵路公司）。

巴菲特之所以能夠在金融危機的暴跌中如此淡定地大規模投資，關鍵在于他對于價值投資的堅定信仰：“過去兩年對真正的投資者來說是最理想的投資時期，恐懼氣氛反而是投資者的好朋友。那些只在根據市場分析人士做出樂觀分析評價時才買入的投資者，為了毫無意義的保證付出了嚴重過高的價格。最終在投資中起決定作用的是你支付的價格和這個公司在未來十年或者二十年的盈利之間的差額，不管你是整體收購，還是只在股市上買入這家公司的一小部分股份。”

巴菲特第四次面對暴跌的啟示是：對于有投資價值的股票，暴跌越狠抄底越狠。

約翰·坦普頓：悲觀情緒和經濟衰退蘊藏著機會

約翰·坦普頓是坦普頓集團創始人，一直被譽為全球最具智慧以及最受尊崇的投資者之一。《Money》雜志將他譽為“20世紀當之無愧的全球最偉大的選股人”，福布斯稱他為“全球投資之父”及“歷史上最成功的基金經理之一”。2006年，他被美國《紐約時報》評選為“20世紀全球十大頂尖基金經理人”。作為在金融界一個有傳奇色彩的人物，他也是全球投資的先鋒，坦普頓共同基金曾經為全球的投資者帶來數十億美元的收益。

對于經濟蕭條或者熊市，坦普頓爵士認為，不要等到經濟周期或者行情反轉時再行動，因為那時已經太遲了。

他說：“我不知道什么時候股市的下跌趨勢會結束，我總是試圖預測經濟周期和市場周期，但我們的投資業績與我的預測并不相符。我們四處尋找那些能夠做出準確預測的人，但到目前為止，我們還沒有找到預測準確率超過60%的機構或人。所以，我們并不把這個作為一個主要的投資策略。但是，我確實知道肯定會有反彈。我們知道，每個熊市之后都會緊跟著一個牛市，我們知道每個經濟衰退期之后都會緊跟著經濟繁榮期，我們知道每個企業都會達到頂峰，股市也一樣，我只是不知道具體的時點。”

“真正的長期投資者不必等到看見市場反轉后再買入，全球最好的經濟學家發現可以用12個指標用于預測經濟周期，其中最先進和最可靠的指標就是股票市場本身。也就是說，股票市場的變化早于經濟周期的變化。因此，如果你等到經濟周期好轉時再買入，就已經失去大部分的上升空間……如果你打算在市場底部買入，必須在其他人還沒有看到好轉的跡象時進入市場。”

坦普頓認為，投資者應該為熊市做好心理上和財務上的準備。首先要在財務上做好準備，只要沒有太多的債務，就不必在錯誤的時間賣出股票，但更加重要的是，不要在錯誤的時間被恐慌嚇出局。大部分被迫出局的人是被恐慌嚇出局的，人們容易在經歷了l-2年熊市后變得恐慌，因而過度悲觀而清空股票。投資者購買并持有共同基金的時間應該至少達到一個市場周期……所以，投資者要做好準備，市場有高潮有低谷，有熊市也有牛市，低谷和熊市并不值得擔心。低谷和熊市是機會，是致富的最佳時機，這時股票價格相當之低，你可以以值得買入的價格買入公司的部分股份。

“我們歡迎股價的大幅波動。大幅震蕩會困擾某些投資者，但對我們來說，這種大幅震蕩增加了我們提高投資業績的可能性。”

坦普頓認為，只要市場上充斥著悲觀情緒，就是買入股票的好信號。“我從未見過投資人像1990年10月那樣悲觀……我們現在已經度過了那個時點，人們不再像過去那樣悲觀，但市場上還是有很多悲觀主義者，這說明你的投資是相對較安全的。熊市從來不會在恐懼時啟動，而總是在市場高度樂觀時出現。”

彼得·林奇：大跌就像明尼蘇達州的寒冬

1987年美國股市大崩盤時，彼得·林奇管理著100多億美元的麥哲倫基金，一天之內基金資產凈值損失了18%，損失高達20億美元。林奇是如何應對的呢？

林奇和國內幾乎所有開放式基金經理一樣，只有一個選擇：拋售股票。為了應付非比尋常的巨額基金贖回，林奇把不得不賣的股票都賣了。

過了一年多，他回憶起來仍然感到后怕：“在那一時刻，我真的不能確定，到底是到了世界末日，還是我們即將陷入一場嚴重的經濟大蕭條，又或者是事情并沒有變得那么糟糕，僅僅只是華爾街即將完蛋？”

事實上，在投資生涯中，林奇經歷過很多次股市大跌，但仍然取得了非常成功的業績。他的以下三個建議值得借鑒：

第一，不要恐慌而全部低價拋出。林奇談道，“如果你在股市暴跌中絕望地賣出股票，那么你的賣出價格往往會非常之低。即使1987年10月19日的行情讓你對股市的走勢感到驚恐不安，你也不必要這一天甚至也不必在第二天把股票拋出。你可以逐步減持你的股票投資組合，從而最終能夠取得比那些由于恐慌全部拋出的投資人更高的投資回報。因為從11月份開始股市就穩步上揚。到1988年6月，市場已經反彈了400多點，也就是說漲幅超過了23%。”

林奇表示，在美國股市股票投資收益率戰勝其他投資品種的這70年間，曾經發生過40次超過10%的大跌。其中，又有13次屬于令人恐怖的暴跌，跌幅超過33%。期間還經歷了有史以來最大的暴跌，即1929年到1933年的股市大崩盤。

在這40次暴跌中，即使你提前預測到了其中的39次，并且在暴跌前賣掉了所有股票，最后也會后悔萬分。因為即使是跌幅最大的那次股災，股價最終也漲回來了，而且漲得更高（指優質成長股）。

第二，對持有的好公司股票要有堅定的勇氣。“投資股票要賺錢，關鍵是不要被嚇跑。這一點怎么強調都不過分。”

林奇說，股市下跌沒什么好驚訝的，這種事情總是一次又一次發生，就像明尼蘇達州的寒冬一次又一次來臨一樣，只不過是很平常的事情而已。如果你生活在氣候寒冷的地帶，你早就習以為常，事先早就預計到會有氣下降到能結冰的時候，那么當室外溫度降到低于零度時，你肯定不會恐慌地認為下一個冰河時代就要來了。而你會穿上皮大衣，在人行道上撒些鹽，防止結冰，就一切搞定了，你會這樣安慰自己——冬天來了，夏季還會遠嗎？到那時天氣又會暖和起來的！

成功的選股者和股市下跌的關系，就像明尼蘇達州的居民和寒冷天氣的關系一樣。你知道股市大跌總會發生，也為安然渡過股市大跌事前做好了準備。如果你看好的隨其他股票一起大跌了，你就會迅速抓住機會趁低更多地買入。

第三，要敢于趁低點買入好公司股票。林奇認為暴跌是賺大錢的最好機會：“每當股市大跌，我對未來憂慮之時，我就會回憶過去歷史上發生過40次股市大跌這一事實，來安撫自己那顆有些恐懼的心，我告訴自己，股市大跌其實是好事，讓我們又有一次好機會，以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。”

“股價大跌而被嚴重低估，才是一個真正的選股者的最佳投資機會。股市大跌時人們紛紛低價拋出，就算我們的投資組合市值可能會損失30%，這也沒什么大不了的。我們不要把這種股市大跌看做一場災難，而要把股市大跌看做是一個趁低價買入股票的機會。巨大的財富往往就是在這種股市大跌中才有機會賺到的。”

霍羅威斯可：頂級的預言家

20世紀90年代末，美國掀起了一輪科技股狂潮，納斯達克綜合指數于2000年5月10日創出歷史最高點5132.52點，標普500指數2000年5月24日創出當時歷史性高點1552.87點。2000年6月28日，坦普頓集團創始人約翰·坦普頓先生的傳人之一馬克·霍羅威斯可發表了一篇著名的演講，他旗幟鮮明地指出納斯達克綜合指數將會下跌80%-90%，標普500指數會下跌50%-70%。最終，納斯達克綜合指數和標普500指數均于2002年10月10日分別觸及最低點1108.48點和768.63點，與馬克·霍羅威斯可演講當天2000年6月28日（納斯達克綜合指數和標普500指數分別為3974.48點和1467.6點） 相比分別下跌了72.2%和47.7%，表明了霍羅威斯可異常準確的預見力。

坦普頓集團的創始人約翰·坦普頓于1993年退休，并且將其基金管理工作轉交給馬克·霍羅威斯可在內的研究團隊。

在2000年6月28日的演講中，馬克·霍羅威斯可首先講述了對當時市場存在嚴重泡沫以及即將大跌的看法，然后闡述了為什么坦普頓集團的投資方式在市場大跌中能取得卓越的回報。

對于第一點，馬克·霍羅威斯可認為2000年時美國的科技股泡沫與1989年日本股市泡沫存在一些非常相似的特征，甚至更為嚴重。日本股市在1989年到達頂點，隨后暴跌60%以上。

首先，以“股市市值/GDP”衡量，在1989年觸頂時，日本股市市值占其GDP的比例為155%;股市暴跌后，1998年年底這一比例下降為57%，與其歷史平均水平接近。2000年，美國股市市值占GDP的185%，超過了日本股市泡沫頂點所達到的水平。

其次，美國股市的交易量更大。在投機狂潮頂點時，日本股市一年的交易額達到其GDP的100%，而2000年時美國的這一比例接近400%。

再次，美國人持有更高比例的股票資產。美國家庭凈資產的50%左右是股票資產，而日本最高時為30%，因此美國居民對股票資產的風險暴露比日本高得多。

最后，債務急劇增加成為催生泡沫的一大因素。1989年，日本的居民家庭負債率達到歷史高點，而2000年美國的居民家庭負債率也創了新高。此外，美國股市保證金負債（相當于中國A股的融資負債）比例在2000年創下了歷史高點，達到股市市值的1.7%、GDP的2.46%（歷史均值僅為0.7%）。而且，保證金負債的絕大部分不是用來購買福特這樣的公司，而是買了思科、甲骨文、雅虎、美國在線等。

對于第二點，馬克·霍羅威斯可認為應當關注盈利開始恢復增長的非科技行業公司，例如食品制造行業。在投資風格方面，很多投資者將重回價值投資，而成長股的投資者很快會跑輸大盤。他認為，對價值投資者來說，波動性和不確定性是好事，市場的波動越大，不確定性越多，會有越多的人開始關注那些資產良好、盈利穩定、現金流充沛的好公司。

此外，房地產投資信托基金（REITs）是個很好的投資對象，而且這種資產很容易進行分析。典型的REITs基本上是通過采取公司形式的架構持有房地產，只要將大部分收益分配給股東，收入就可避免雙重納稅;許多非零售REITs的股息非常穩定，其價格相對其資產而言令人很感興趣。

比爾·米勒：熊市中應該進攻而非防御

截至2006年，比爾·米勒所管理的旗艦基金美盛價值信托基金曾連續15年打敗標普500指數，這一紀錄是彼得·林奇所管理的富達麥哲倫基金的近兩倍（8年）。15年間，美盛基金每年的回報率為16.4%，而標普500指數的年回報率為11.5%。

但是在金融危機硝煙彌漫的2006-2008年，美盛基金的表現讓人大跌眼鏡，不僅顯著落后于標普500指數，還趕不上大部分同行的業績。就具體回報而言，米勒基金2008年上半年虧損16.83%，標普500指數下跌僅3.8%，同行也僅虧損了3.55%，相差15%以上;以一年期衡量，該基金虧損28.11%，同行僅虧損6.11%，標普500下跌8.7%，相差高達22%左右。

究其原因，米勒不僅在幾只重倉股上操作失誤，就連該基金的行業配置也存在問題。該基金的第一重倉行業是金融業，持倉比例達22.36%，在危機中金融股抗跌性最差，高于同行17.1%的配置;與金融緊密相關的消費服務業配置為21.5%，遠高于同行7.88%的配置;米勒在兩個相對走勢最好的能源和原材料行業的配置為零和4.66%，而同行的配置分別是12.41%和14.57%。米勒認為，只有與眾不同才能戰勝標普500指數的平均收益。

對此，米勒給出了一些可能的理由。他認為，2006年市場估值的幾乎一致導致“厚尾事件或者大機會”非常少，集中投資給該基金的表現帶來了傷害;2007年，基金由于沒有投資于行情最好的領域而受挫，如能源和商品類股等。

在2008年2月10日的致股東信中，米勒寫道：“在糟糕的2006年之后，我們又渡過了糟糕的2007年。兩年來，我們的表現較標普500指數落后了約2000個基點，這是1989-90年以來最差的兩年，當時我們的表現落后了2500個基點……我們在1989-1990年間的糟糕表現并非意外，我認為接下來幾年內重復1989-1990年之后幾年內表現的可能性非常大。”

2008年1月17日，米勒與股東進行了電話溝通，他表示自己從當前陷入危機的金融股中看到了希望，并正在這一板塊中尋找有價值的股票。同時，他還解釋了為什么當前是自1990年以來買入金融股的最好機會，也是自2002年以來在整個市場范圍內買入股票的最好機會。

他認為教訓之一就是，類似這樣的時期為我們提供了長期機會。在過去的20年內，我們已經經歷了程度類似的六次金融危機。當危機發生時，很多人都會說，“這一次非常糟糕，因為它同其他幾次危機不一樣，也不同于很快便恢復過來的高科技泡沫。”實際上，高科技泡沫破裂后經歷了為期三年的熊市，為大蕭條以來最嚴重的一次。

此外，即使陷入經濟衰退，也沒必要對投資組合進行任何調整。在過去的25年，美國經歷了兩次經濟衰退，但沒有一次衰退的持續時間超過8個月。無論如何，沒有理由因難以預測何時開始或者何時結束的經濟衰退而調整投資組合。

比爾·米勒表示，從1990年的金融危機中，他學到了一些教訓：“賣出已經下跌的股票并采取更多的防御措施已經太遲了，因為股票正在下跌。當股票下跌時，你應進行更多的進攻，而不是防守。”因此，持有大量金融類、建筑類、零售或者消費類股票的人，現在才考慮對其投資組合進行防御已經太遲了，他們應當大舉進攻，以便在情況好轉時真正獲取最大的利益，因為這些股票會毫無疑問地再漲上來。

例如，建筑類股票的價格在2005年夏季升至最高水平，隨后在2006年平均下跌50%，在2007年又下跌50%。2008年上半年，質地較好的建筑類股下跌了7%-8%，而稍差的則下跌了10%-15%。實際上，現在這些股票比能源、工業和原材料板塊中的許多領頭羊都要好。