惡意做空與善意救市

監(jiān)管者呼吁要慢牛不要瘋牛，但沒想到股指下跌的斜率竟然更加陡峭，而且截至7月1日跌幅已經(jīng)超出了正常技術調(diào)整的幅度，瘋牛已經(jīng)淪落到奄奄一息的地步。央行降準降息降回購利率，上證50ETF出現(xiàn)神秘大額申購，證監(jiān)會會同交易所連夜給融資松綁，監(jiān)管層無疑看在眼里急在心里。

在這次史無前例的杠桿牛市中，盡管人為痕跡因素明顯，結(jié)構(gòu)性泡沫巨大，但是在市場緊急關頭，仍需要監(jiān)管層聯(lián)合各方力量救市。要指出的是，眼下救市救的并不是貪婪的投資者，監(jiān)管者要做的應當是樹立防火墻，提供足夠的流動性，防止跨市場的崩潰以及潛在的金融風險蔓延。

對于很多個股而言，指數(shù)1300點的下跌也還遠沒有使它們完成價值回歸的過程，產(chǎn)業(yè)資本的定增價格甚至是目前“對折價”基礎上的再次對折，市凈率5倍以上股票比比皆是。監(jiān)管者應當盡可能保持中性的立場，既不應給做空者貼上“惡意”的標簽，也要盡量避免維護金融穩(wěn)定的良苦用心被情緒化的投資者誤解為對過度貪婪“心存善意”。

需要救市

對于需要救市，似乎與“讓市場發(fā)揮決定性作用”的執(zhí)政理念相違背，更何況已有無數(shù)借助杠桿的投資者獲利頗豐。但是因為目前動蕩的股市給整個中國金融市場乃至宏觀經(jīng)濟帶來了較大的不確定性，監(jiān)管部門及時有力地救市實屬必要。

首先，正是由于杠桿的存在，股市的下跌已經(jīng)不僅僅會造成股票投資者的損失，還會牽涉到提供杠桿資金的證券業(yè)、銀行業(yè)、信托業(yè)，場外缺乏監(jiān)管的各類P2P公司和互聯(lián)網(wǎng)金融公司。證監(jiān)會目前公布的杠桿統(tǒng)計情況僅包括券商融資和通過端口接入的賬戶，放任風險暴露可能引發(fā)金融危機，甚至將銀行體系牽涉其中，對中國金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

其次，由于本次依靠場外配資加高杠桿的信用主體多為低凈值個人，補充保證金的能力有限，并且根據(jù)華泰證券的調(diào)研，在年初證監(jiān)會加強場內(nèi)兩融監(jiān)管后，場外配資興起，并且將投資標的轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板和中小板等存在明顯價格高估、缺乏流動性的板塊，帶來了更大的風險。一旦融資買入股票的股價下跌，意味著抵押物貶值，造成負向循環(huán)反饋，將迅速引起更多的拋售和股價加速下跌，并且波及到持有同類股票的投資者和機構(gòu)，乃至于引發(fā)具有流動性的藍籌股和債券的拋售，引發(fā)市場局部金融危機。

再者，目前中國經(jīng)濟整體負債率偏高，發(fā)展股權(quán)直接融資是緩解經(jīng)濟債務負擔的有效措施。但這是在股市有財富效應的前提下才得以進行的，盡管很多個股存在較大估值泡沫，但同時也有優(yōu)秀的公司在此前的泡沫游戲中成為被人為低估的博弈籌碼。如果市場重新回到整體熊市中，股權(quán)融資再次受阻，財富效應毀滅，以股權(quán)為擔保標的的信用擴張轉(zhuǎn)為萎縮，投資和消費都很可能面臨下降，這將對疲弱的宏觀經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生很嚴重的抑制。

反觀美國，在美國股市不斷上漲的過程中，格林斯潘和伯南克兩任美聯(lián)儲主席，都采用了“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”的策略，只要股市發(fā)生大幅下跌，就出面講話穩(wěn)定預期，或者是采取寬松的貨幣政策。就連現(xiàn)任主席耶倫也只敢承認卻不敢戳破美股泡沫。目前來看，鑒于中國同樣處在發(fā)揮金融市場融資功能和財富效應的階段，央行仍有必要及時穩(wěn)定市場預期。

最后，就市論市，在短短三周之內(nèi)，A股直瀉1300點，跌幅22%，并連續(xù)兩周跌穿了自2014年7月以來的上升通道，如果嚴格按照技術分析，已經(jīng)稱不上是牛市。如果放任股市下跌，或?qū)⒁l(fā)越來越多的趨勢投資者離場。由于市場結(jié)構(gòu)中這些趨勢投資者是最穩(wěn)定的持股者，去除了他們之后，剩余將更多是追漲殺跌的超短線交易盤，如不及時穩(wěn)定市場或?qū)⒃斐筛涌焖俚臍⒌M而引發(fā)更大規(guī)模的股災。

回歸業(yè)績 流動性托底

對于救市措施，過猶不及，當局者更適宜以預期引導為主。市場已經(jīng)基本認同股市整體走強的根本動力在于無風險利率趨勢下降之后，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移。因此，避免市場雪崩就要重新回到這一邏輯。

市場下跌起始于6月中旬，短端利率開始走高。上周央行在市場擔憂貨幣政策轉(zhuǎn)向之際，果斷降準降息，同時首次聲稱，“目前中國物價低位運行，實際利率偏高”，并延續(xù)降低融資成本的口徑，實際上在引導市場，中國經(jīng)濟通縮局面還沒有顯著改觀，對寬松的貨幣政策仍要抱有預期。

另外，既然目前A股并不是全局性而是結(jié)構(gòu)性的泡沫，如果能夠在這時引導市場回歸理性，在擠壓高估值泡沫的同時，促進低估值股票的價值回歸，則可以避免作為抵押物的金融資產(chǎn)整體的貶值，從而避免螺旋式的強制平倉。況且，場外也有眾多新發(fā)行基金，機構(gòu)投資者慣常于在左側(cè)交易分步建倉，只要股價回歸價值自然會有人抄底，監(jiān)管層只需要平滑這一回歸過程。

進一步看，始于2013年的創(chuàng)業(yè)板炒作，其背后邏輯是中國經(jīng)濟下行時傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)差，而新興成長產(chǎn)業(yè)的業(yè)績因具有想象空間一時難以證偽。在杠桿資金入市后，更多的股票加入了資金牛市、估值牛市的行列。缺乏業(yè)績支撐成為了目前市場最大的硬傷。

而從股價圍繞價值波動的原理看，要改變此前“經(jīng)濟越差，股市越漲”的悖論，要想股價回歸合理并且不在瞬間戳破泡沫，最理想的辦法是增強市場對于中央政府穩(wěn)增長的信心，讓上市公司用業(yè)績填充泡沫。這就需要宏觀調(diào)控政策拿出實實在在的措施。

最后，既然是泡沫，總有破的時候，最大的潛在金融風險在于提供杠桿資金的固定收益端客戶以及股票基金客戶大額贖回份額，引發(fā)機構(gòu)持倉組合中突發(fā)性的流動性缺口，導致股票債券拋售潮和貨幣市場利率暴漲。為了避免這種跨市場風險出現(xiàn)，央行需要及時提供定向流動性支持。

道德與監(jiān)管風險

回顧股市本輪上漲歷程，隨著杠桿資金越來越多，漲速越來越快，實際上早已經(jīng)引起了監(jiān)管者的警惕。但投資者的一廂情愿，加上輿論的吹捧，股市在發(fā)揮正常宏觀經(jīng)濟功能的基礎上，被無端添加了“國運牛”、“改革牛”這種難以承受的重負，導致滬指3400點附近清理杠桿資金面臨了巨大的輿論壓力，莊股橫行也成為本次牛市的一大奇景，監(jiān)管者最終也對此壓力妥協(xié)，使得風險越積越多。

其次，場外配資的興起，與不同監(jiān)管部門缺乏協(xié)調(diào)有關。處于灰色地帶的P2P和互聯(lián)網(wǎng)金融公司，趁著與傳統(tǒng)金融機構(gòu)爭奪資源之際，放松風控，將不具備加杠桿資質(zhì)的客戶納入進來，而且提供遠高于場內(nèi)融資的倍數(shù)，直至讓整個配資盤成為大而不能倒。

更不能忽視的是，作為中性的經(jīng)濟與金融指標，本應無分善惡，可吊詭的是，目前恰恰價值判斷被引入了進來。“做空”本是成熟市場價值發(fā)現(xiàn)的功能，做空者承擔風險，監(jiān)管者負責制定規(guī)則，控制風險。個股做空不被允許，直到整個市場普遍高估之后，產(chǎn)生了多殺多的格局，這時候才是最大的做空風險。

市場對經(jīng)濟通縮壓力早已達成共識，可就在中國央行開啟貨幣寬松周期之前不久，還有類似于“期待降息是對改革的不信任”這種綁架政策的言論。而在股市4000點附近，至少存在結(jié)構(gòu)性泡沫的情況下，“惡意做空”言論再起，不得不說令人遺憾。

截至7月2日，在前有央行“雙降”，后有證監(jiān)會聯(lián)合交易所頒布“三大利好”之后，輿論一片群情激昂。這時候投資者需要冷靜的思考的是自己持倉與打算抄底的股票是否具備投資價值，萬萬不能將監(jiān)管層底線思維下的履行監(jiān)管職責，補救防范風險措施視為對此前市場貪婪的善意，以此衍生出新的杠桿牛市更不可取。只有當市場從資金推動回歸業(yè)績推動，股票經(jīng)歷了充分換手之后，股市才能真正迎來眾望所歸的新一輪慢牛行情。

值得一提的是，歷來救市的政策底就不是市場真正的底部。2008年5月，滬指從6124點跌至3500點附近證監(jiān)會就曾經(jīng)發(fā)動過救市，市場一度止跌企穩(wěn);2008年底匯金公司曾經(jīng)跌破2000點后進場救市，第二天迎來漲停潮并回升至2200點一線;可最終，直到滬指達到1664點，市場才真正觸底。