基金發行的量化啟示

在9月份A股的橫盤震蕩中，不僅主板的成交量出現明顯萎縮，公募偏股基金的發行市場也進入了冰點。

《證券市場周刊》記者統計發現，如果按照月份以普通股票型、偏股混合型和部分偏股類靈活配置型基金的發行份額、發行數量、認購天數作為衡量發行熱度的指標，9月份基金首募市場的低迷程度在2006年6月以來的112個月份中可以排入前五。不過，與低迷時應買入的“常識”存在差異的是，除了2008年8月份的歷史發行最低點，其余幾個比2015年9月更加低迷的月份雖然都較為接近當時市場的底部，但市場在隨后的月份中都沒有馬上迎來反轉，即使存在反彈，幅度也十分有限;而從基金業已有的短暫歷史來看，首募如此低迷更像是漫漫熊市的一個信號。

基金發行熱度指標

衡量某類基金發行熱度的直觀指標之一顯然是，單位時間內整個市場上對應基金募集份額的多寡：單位時間內市場上該類基金募集到的總份額越多，發行熱度就越高;從另一角度而言，為獲得同樣份額，所花費的總募集時間（各基金募集時間之和）越少，發行熱度也越高;最后，反映熱度的還有單位時間內整個市場上發行該類基金的數量，單位時間內發行的數量越多，熱度當然也越高。因此，不妨以“單位時間內某類基金的發行總份額×基金數量/總募集時間”來衡量該類基金的發行熱度，該指標雖然缺乏具體的含義，但卻可以為測量熱度提供一種相對全面的量化手段。

在基金類別考量上，由于主要關注對股票類資產的風險偏好，以股票配置為主的普通股票型基金與偏股混合型基金自然應被納入統計，相對難以判斷的是近年來越來越受歡迎的靈活配置型基金（股票資產占比0-95%）。本文通過業績比較基準對靈活配置型基金進行篩選：比較基準計算公式中，剔除債券指數或定期存款利率等所占比較權重如果超過50%的，股票指數占比較權重為50%或50%以上的則予以保留。至于指數類基金（包括分級基金），由于在首募市場上所占比例較小而且統計較為繁瑣，為了提高效率，并未納入統計范圍。此外，為了反映市場的真實偏好，本輪暴跌中為救市成立的五只巨型“國家隊”基金也被一起剔除。

在數據處理上，許多基金并不是在同一個自然月內完成整個發行過程，對于特定某只基金“屬于”哪個月份存在兩種統計方式：按照其認購起始日期所在月份計或按照其認購截止日期所在月份計。如果基金發行集中在認購期末完成，以認購截止日期所在月份計更合理;或者集中在認購期初完成，則以認購起始日期所在月份計更合理。然而，這樣的規律并不存在，本文采取的辦法是按照認購起始日期和截止日期兩種方式分別進行統計，再對同一月份得到的兩個結果取平均值。兩種方式下都出現了數個無數據的月份（當月無基金被記為發行，不能計為0，因為分母總募集時間也為0），但所幸這些月份并未重合，本文計算中對這些特殊月份的值以能獲得數據的統計方式的結果替代，未取平均。

最終的統計結果如圖1所示。橫軸為時間，左端的“606”表示2006年6月，右端的“1509”表示2015年9月，中間數字同理;縱軸為經過數學處理的基金發行熱度指標，縱坐標0表示熱度值為統計時間范圍內的中位數，某月份的熱度指標低于0意味著該月份基金發行熱度低于統計時間范圍內的中位數水平，高于0則反之。

熱度指標調整之深罕見

從圖1中可以看出，偏股基金發行熱度的變化確實與上證綜指的走勢較為相似（圖2可進一步印證），但波動相比指數明顯更為頻繁。熱度指標的最高值出現在2007年3月，為1.91。統計時間范圍內，一共有七個月份的熱度指標超過1.5，其中四個出現在2007年3月到8月，三個出現在2015年4月到6月。

熱度指標的最低值出現在2008年8月，為-1.37;而2015年9月為-0.69，在統計時間范圍內倒數第五，第二低到第四低分別出現在2012年的9月、1月和12月。另外，2015年9月的熱度指標還與2008年11月十分接近，后者為-0.68。

盡管熱度指標十分接近，2015年9月和2008年11月的背景卻大不相同。從2015年6月到9月的短短三個月，熱度指標從1.59近乎直線下跌至-0.69，月均下跌0.76個單位，如此快速的下跌已經趕上2007年至2008年期間最壞時的速度，但連續調整的幅度達到2.28個單位，相比后者有過之而無不及。

2007年9月，偏股基金發行熱度指標早于上證指數開始回調，連續兩個月下降，從2007年8月的1.78下跌至10月的0.19，月均下跌近0.8個單位，連續調整幅度為1.59個單位。2007年11月，熱度指標中止下跌，反彈至0.51。

從圖1可以觀察到，熱度指標每次經歷快速且幅度較深的調整后，都會迎來反彈。最近這輪熱度指標的下降，幅度之深已經創下了統計區間的紀錄，可以預期接下來的月份里熱度指標反彈將是大概率事件。與此同時，比2015年9月熱度指標更低的四個月份，與其緊鄰的下一個月份熱度指標都出現了反彈，也支持關于10月份熱度指標反彈的判斷。不過經歷這輪波動之后，偏股基金首募市場遭受的打擊恐怕比2007年8月至10月間更甚，從中長期來看，偏股基金發行熱度很可能同樣需要較長時間才能再次回到較高水平。

Wind資訊數據顯示，按認購起始日期計，10月份發行的偏股基金共有6只，按認購截止日期計為7只;9月份對應的數量分別為2只和10只，單從數量上看，發行熱度的反彈趨勢并不明顯。

發行熱度是領先指標？

那么，偏股基金發行熱度和A股走勢之間是否存在關聯規律？圖2將熱度指標與同期上證指數月均值走勢放在一起進行對比，可以看到在一些特殊時點熱度指標是大盤的領先指標，在大盤發生反轉前提前指示了方向。

例如2007年大牛市，熱度指標早在3月份就提前見頂，此后伴隨上證指數持續上揚，熱度指標發生了劇烈波動，并在2007年10月上證指數到達最高點時創下了15個月新低。

再如，2008年9月，上證指數仍在下跌通道中，熱度指標已經開始率先反彈，兩個月后指數才見底;2014年1月，指數較上月下跌近百點時，熱度指標已經掉頭向上，隨后到2014年6月指數基本都處于橫盤震蕩，但熱度指標期間一直處于震蕩向上的趨勢中，之后便迎來了最近一輪大牛市行情。

不過，熱度指標在其他一些特殊時點并沒有比指數更領先做出反應，至少領先的步伐并不顯著。2006年9月，上證指數啟動大牛市行情時，熱度指標剛剛連續第二個月反彈，但仍明顯低于6月份的水平，在當時難以用于辨別是否出現趨勢性的行情;2015年7月，熱度指標的崩潰和指數暴跌同時發生，如果將其作為領先指標無疑就失靈了。

熱度指標的這次失靈，和其在2007年股市崩潰之前的表現形成了鮮明的對比。這種現象很可能意味著，絕大部分基金公司并沒有預料到指數會在這個時點出現反轉。2007年10月，指數和熱度指標的顯著背離則顯示當時大部分基金公司已經對指數過高感到恐懼。

更進一步，對指標失靈一種可能的解釋是，在基金公司預期較為一致的指數頂部或底部附近，熱度指標作為先行指標十分靈敏，例如2007年10月、2008年9月和2014年1月;但當指數處于中間或者并不“極端”的位置時，由于各家基金公司存在分歧，熱度指標的領先特性就幾乎消失。如果這種解釋成立，那么當前上證指數很可能就處于這樣一個熱度指標“測不準”的區間。