銀行遭遇資產荒

恰逢銀行三季報期，央行于10月15日發布了《三季度金融統計數據報告》和《三季度社會融資規模增量數據報告》。數據顯示，9月人民幣貸款新增1.05萬億元，存款減少3192億元，社會融資量增加1.3萬億元，M2同比增加13.1%;M2增速或因外匯流出而放緩，但非金融機構客戶存款和M1增速同比走強。

M2同比增速從8月的13.3%放緩至13.1%，主要原因是來自人民幣貸款和財政存款釋放的1.3萬億元M2生成被資本外流以及非金融機構存款和“影子銀行”活動的降溫所部分抵消。盡管如此，企業存款同比大幅增長推動非金融機構客戶存款同比上升。企業存款和M1 同比增幅分別較8月上升1.1%至9.8%和11.4%，表明企業活動升溫、資金從股市的流出規模加大以及活期向定期存款的轉移減少。受此影響，反映銀行資金成本的銀行理財產品收益率9月環比下降17個基點至4.67%。

盡管當前宏觀經濟下滑和銀行資產質量惡化均超市場預期，但由于外匯流出壓力和相對較低的CPI為進一步放松政策預留了更大的空間，加上企業融資成本的潛在下行以及新近推出的住房貸款和汽車購置稅方面的放松政策，這應該有助于支撐企業盈利并降低銀行不良貸款風險，市場對銀行股持建設性的看法是較為明智的選擇。

貨幣新政助力銀行放貸

2015年以來，央行持續放松貨幣，并創新了諸多貨幣工具，如擴大信貸資產質押再貸款試點范圍時央行近期的又一新政。根據這一新政，央行將信貸資產質押再貸款的試點范圍由山東、廣東兩省推廣至上海、天津等9省市，在該種模式下，商業銀行等金融機構可將優質的存量信貸資產質押給央行，獲得央行再貸款，從而實現盤活存量信貸資產并增加基礎貨幣投放。據報道，廣東2014年信貸資產質押再貸款的規模約為50億元。

再貸款是法律賦予央行的權利，并非創新的貨幣工具，但將再貸款與信貸資產質押結合起來卻是一大創新。央行此次創新之舉意義何在，市場猜測不一。

中信證券認為，央行新政有三大精妙之處：一是央行此舉意味著主動“作為”。在經濟低迷、外匯占款下降的背景下，再貸款是形成基礎貨幣的重要創新，同時，還能繼續強化貨幣放松格局;二是放松空間可以很廣闊，理論上限可到數萬億元。央行明確將信貸資產質押再貸款推廣至9省市，截至一季度末，上述9省市貸款余額總計約為29.8億元，其中（銀監會口徑）涉農、小微貸占貸款總額約34.9%和30.4%，按照40%的質押率，再貸款規模上限可以達到數萬億元;三是貨幣政策的主動權卻牢牢掌握在央行手上。

主動權體現在四個方面，第一，再貸款的規模由央行認定，也就是可用來抵押的信貸資產的范圍和標準完全由央行認定，比如抵質押率等;第二，再貸款的時間由央行認定，因為抵押貸款是有期限的，由此，貨幣寬松的周期可靈活調整;第三，再貸款的導向領域由央行認定，比如行業導向（三農、小微或其他領域），在不同時期可以支持不同領域;第四，再貸款的試點地區由央行認定，比如第一批試點后可能將擴大試點。

因此，央行此次新政的目的是延續2015年以來一直寬松的方向，但卻給予貨幣當局在政策執行上較強的彈性，使其可依據經濟情況靈活調整貨幣方向，這可以說是貨幣政策的重大創新。

在中信證券看來，當前銀行股是機遇和挑戰并存，盡管仍然存在諸多不確定性，但投資者在不確定性增加的同時更要關注一些確定性的機會。當前銀行股投資取決于三個要素： 宏觀經濟與企業盈利的變化，影響銀行基本面;自上而下的金融改革，影響銀行轉型進度;自下而上的轉型，影響銀行商業模式。其中，在第一和第二維度的經濟穩增長與改革方面，目前屬于觀望期，建議關注落地進展和實施效果。不過，硬幣的正反面總是同時存在，機遇和挑戰也總是形影不離。在不確定性增加的時候，確定性往往也就不遠了。其實，在銀行經營面臨不小的困境時，在第三維度的經營轉型方面，許多銀行已經在悄然推進，這是銀行股當前最大的確定性。

9月的金融數據已經透露出銀行經營的些許變化，雖然M2放緩，但9月社會融資規模增長強勁，這表明資金成本仍有下降空間。兩個突出的變化是，一是人民幣貸款、企業債和資本支出融資推動社會融資規模同比增幅進一步上升;二是企業繼續對外幣貸款進行去杠桿。

9月社會融資規模繼續升至人民幣1.3萬億元，這主要是受到強勁的住房抵押貸款、企業債發行和資本支出融資以及委托貸款回升的共同推動。社會債務融資余額同比增幅升至12.1%;如果加回地方政府債券發行規模，則經調整的社會債務融資余額增速升至14.2%。

通過對9月金融數據的分析，高華證券認為，至少有三個方面的因素對銀行有利。第一，新增人民幣貸款達到1萬億元的強勁水平，占全年預測的86%，進度快于此前的預期。中長期消費貸款（體現為按揭貸款規模）同比增幅連續4個月提高，升至18.5%，部分增長源于降息之后按揭利率走低的刺激。第二，企業資本支出融資同比增幅擴大至40%，這可能是因為在政府努力維護GDP穩定增長之際也啟動了更多的基建項目，而且較低的債券收益率也推動了企業債的發行。第三，新增委托貸款持續上行，9月絕對值達到了人民幣2440億元（5月谷底的數值為320億元），可能因為部分銀行的同業和理財投資從融資融券轉為基建貸款。

而不利因素則在于，銀行業外幣貸款似乎正進入去杠桿期，外幣貸款降幅擴大至人民幣2350億元，因為無論是主動還是被動選擇，面臨人民幣貶值風險的企業都面臨著進一步對其外幣貸款進行去杠桿的操作。

銀行千方百計增加利潤

在多次降息及資產質量壓力的影響下，機構普遍預計，2015年銀行凈利潤呈現逐季下行的趨勢。平安證券預計，上市銀行三季報凈利潤增速為2.2%，基本與中報持平，2015年全年凈利潤增速為2.1%，比原預測3.3%減少1.2個百分點。

在上半年，銀行息差及手續費收入受資金市場寬松及資本市場牛市的影響獲得了超預期的增長。進入下半年，由于市場形勢發生了逆轉，上述兩方面收入的增長都會承受一定的壓力。具體而言，降準及流動性的持續寬松仍可部分抵消存貸利差的下行;而持續壓制銀行利潤增速的資產質量問題短期難有緩解。不過，相比中報和年報，三季度并不是銀行大幅計提撥備的節點，信貸成本環比或有季節性小幅回落。

總體來看，除城商行三季度整體增長較快且穩，利潤增速估計在兩位數以上，股份制銀行凈利潤增速普遍在10%以下，甚至有部分股份制銀行均將維持在5%以下的小個位數增長。而國有大行的凈利潤增速基本維持在零增長附近。如果經濟延續疲弱局面，則2016年國有大行凈利潤增速將面臨負增長的壓力。

三季度延續了二季度后半段開始的信貸和貨幣市場整體寬松的局面，生息資產規模增速觸底反彈，以量補價也得以延續，利潤增速下降幅度有所緩解，政策維穩下新增人民幣貸款及廣義社會融資量同比增速在7月以后均觸底反彈。銀監會數據顯示，商業銀行總資產同比增速8月末達到16.8%，較6月末增加了3個百分點，其中提升最明顯的是股份制銀行，增速同比提升達到4.4個百分點。隨著存款的回流入表，銀行生息資產在三季度有了明顯增長。

而在影響利潤增速的另一個重要因素息差方面，由于資本市場進入寬幅調整，資金市場利率在三季度繼續快速下行。銀行雖然受到降息的負面影響，但同業市場利差有所擴大，這在一定程度上可對沖存貸利差的下行。平安證券預計，三季度息差環比僅小幅下降3BP-5BP。

手續費凈收入繼續維持高增長，投資收益在三季報中也將成為亮點。16家上市銀行上半年手續費凈收入同比增長14%，環比一季度出現明顯的反彈。上半年理財、代銷等資本市場中間業務收入快速增長是主要貢獻因子。進入三季度，相關手續費增速仍會保持一定程度的增長，但由于資產收益率的下行及資本市場的回落，預計銀行相關收入增速也將有所回落。

平安證券預計，前三季度上市銀行手續費凈收入同比小幅改善至16%，上半年為14%，其中股份制銀行和城商行中間業務收入依然表現靚麗，預計手續費收入同比維持高速增長的35%。由于三季度債券市場延續牛市，部分銀行在投資收益端或能獲得較高的交易性買賣價差，但這取決于銀行選擇的具體變現時點，且因行而異。

除了以量補價和提高中間業務收入以外，通過節流提升經營效率從而降低成本收入比也是促進利潤增長的重要因素。

根據平安證券的估算，2015年以來的成本收入比平均較2014年同期下降了近1個百分點，成為銀行利潤保持增長的重要因子。在較大的業績壓力下，銀行普遍降低了平均薪酬漲幅并控制成本支出，并以低成本投入的社區、小微網點替代全功能網點;以機具替代剛性的人工成本，這些均獲得了良好的效果。三季度非成本集中計提的時間點，預計三季報上市銀行成本收入比將同比下降1個百分點。

2015年二季度，上市銀行不良率環比增加了12BP至1.45%，而核銷前不良凈生成率仍然呈現加速上行的趨勢。觀察三季度以來發展態勢，銀行業的不良爆發趨勢并未得到緩解，相反，銀行資產質量風險有繼續向大中型企業和區域擴散的趨勢。二季度末，上市銀行撥備覆蓋率已下降到190%，銀行撥備壓力不減，預計上市銀行核銷后平均不良率繼續上升10BP至1.55%，信用成本維持在1.02%的高位。2015年很可能出現的情形是，不排除部分銀行加大撥備計提而使得實際盈利低于預期。

資金充裕難抵資產緊缺

近期出現的對銀行業的一個利好因素是，9月30日，央行聯合銀監會發布通知稱，在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低于25%。房市回暖帶動按揭貸款持續增長，居民短期融資需求亦回升。

在中信建投看來，房貸新政對銀行業的直接影響主要在于貸款結構方面。如果購房貸款利率維持在基準利率左右，那么銀行業存貸利差約在3%左右，低于中報股份制銀行3.96%的算術平均值及國有大行3.56%的算術平均值，但購房貸款不良率非常低且有不動產抵押，在資產安全性上有明顯的優勢，從信貸信用成本率上看，中報股份制銀行算術平均年化為1.44%，國有大行算術平均年化為0.98%，購房貸款占比提升對利潤增長的作用偏正面。如房貸新政帶動三、四線城市地產開發需求回暖，對銀行高收益開發貸亦有正面影響。

在連續多次降息及部分城市放開限購政策等的影響下，房地產市場有所回暖，個人住房貸款需求明顯回升。2015年前三季度，住戶中長期貸款（主要為按揭貸款）新增2.23萬億元;其中，9月住戶中長期貸款增加3256億元，預計新增按揭貸款2800億元左右，6月以來維持在2500億元以上的水平。在10月降低房貸首付比例后，10月住戶新增按揭貸款維持在2500億元以上是大概率事件。

9月住戶短期貸款增加948億元，環比增加273億元;8月環比增加711億元。由于6月中旬以來股市大幅回落， 8月、9月份住戶短期貸款增量流入股市的比例很小，居民實際融資需求繼續改善。

另一方面，9月企業中長期貸款占比回升，企業端需求有所改善。1-8月，企業中長期貸款占比持續走低，而票據融資占比上升明顯。9月企業貸款增加6263億元，其中，中長期貸款增加3555億元，環比增加2338億元，占比為56.8%，占比回升明顯。企業端有效融資需求明顯改善。

9月企業有效融資需求改善或與穩增長政策加速落地有關。2015年前三季度，企業新增貸款5.98萬億元，超過2014年同期的5.41萬億元。考慮到9月底，地方政府債務置換到位達2萬億元，年初以來，信貸對企業融資的支持力度已達7萬億元，遠超2014年。由于債務置換的貸款期限以3-5年為主，企業實際新增貸款結構比預期要好。

截至9月底，2015年新增貸款已達9.9萬億元，超過2014年全年，全年超11萬億元幾無懸念。考慮到已實施的地方政府債務置換近2萬億元以及商業銀行拆借給證金公司的資金近萬億元，年初以來，銀行信貸對實體經濟的支持超10萬億元，力度超往年。前三季度，銀行信貸占社會融資比例達75.3%，仍為實體經濟最重要的融資方式。

9月人民幣存款余額環比下降3192億元，其中，居民存款增加7631億元，企業存款增加2063億元，財政存款減少3092億元，非銀同業存款減少1.22萬億元。9月存款環比下降與財政存款及非銀同業存款環比大幅下降有關。

民生證券認為，8月以來，財政存款持續下降與為支持穩增長加大財政支出有關。企業端有效融資需求回升以及居民端需求繼續改善，有利于上市銀行擴張資產規模，而規模擴張是銀行業績的主要驅動因子，對上市銀行業績形成直接利好。

三季度商業銀行基本經營情況可大致概括為：資金回流，資產緊缺，不良上升，中收受阻。資金回流是指受股災影響，權益市場資金顯著回流銀行系統，回歸理財和存款;資產緊缺是指原本有效需求就不甚理想，資金回流進一步打破了這種平衡，導致三季度銀行遭遇了不同程度的“資產荒”;不良上升是指由于經濟下行，銀行資產質量繼續承壓，不良上升壓力未見改善;中收受阻是指受股市不景氣拖累，與資本市場相關的一系列中間業務收入均受影響。從目前情況來看，三季度的情況在四季度仍將延續。

在民生證券看來，投資意義上的經濟企穩仍不太容易在資本市場形成一致共識，這導致與銀行股風險偏好相匹配的場外資金短期大舉進場的可能性仍然較小，因此，銀行板塊大級別的投資機會仍需耐心等待。