萬科A市值管理樹立樣板

9月28日，萬科A（000002.SZ）公告披露，其2015年公司債券（第一期）發行工作已于當日結束，實際發行規模為人民幣50億元、票面利率為3.50%，債券期限為5年。根據萬科發布的公告，中國證監會已核準其公開發行面值總額不超過90億元的公司債券，本次發行的債券為第一期。

此前的9月16日，萬科發布公告，計劃在人民幣100億元額度內回購公司A股股份，回購股份價格不超過13.20元/股，回購期限為自公司股東大會審議通過回購方案之日（8月31日）起至2015年12月31日。

萬科在公告中表示，公開發行公司債券的募集資金扣除發行費用后，擬用于調整債務結構及（或）補充流動資金?？紤]到該公司年底前的回購計劃，因此，本次債券融資將主要用于其股票回購。

發行債券籌資以回購公司股票，在A股市場雖然沒有先例，但在美國等成熟資本市場則較為常見。據報道，2013年5月，蘋果公司曾發債170億美元，為其高達550億美元的股票回購和現金分紅計劃籌措資金;2015年2月，蘋果公司再次發債50億美元，以用于股票回購和現金分紅。

萬科A本次發行債券的利率為3.5%，考慮到債券利息可以在所得稅前列支（計入財務費用），以萬科25%的所得稅率計算，其稅后成本僅為2.63%（3.5%×（1-25%））。因此，其融資成本遠低于優先股（優先股的股息支出在稅后列支，沖減未分配利潤）。

具體地說，萬科A本次債券融資50億元，發行利率3.5%，每年的利息支出1.75億元，對年度凈利潤的影響額為-1.31億元（1.75×（1-25%））。

假設50億元債券融資全部用于股票回購，回購價格為13.20元的上限，交易傭金假設為萬分之五，則可回購股票3.786億股，萬科總股本將由110.481億股減少為106.695億股。在不回購股票的情況下，萬科凈利潤保持與2014年不變，為157.45億元，每股收益為1.425元，發行債券50億元并全部用于股票回購，則凈利潤下降至156.14億元（利息支出對凈利潤的稅后影響額-1.31億元、按全年計算），回購后每股收益為1.463元，每股收益較回購前增加了2.69%。回購的規模越大，每股收益的增加幅度也將會越高。

假設回購股票的100億元全部通過債務融資且融資利率為3.5%，回購價格均為13.2元的價格上限，則通過股票回購，每股收益可以提高5.57%。

萬科A最近三年的凈利潤均在100億元以上（2012-2014年凈利潤分別為125.5億元、151.2億元和157.5億元），大量在建項目已實現預售，2015年6月末，預收賬款余額2104.8億元，相當于其2014年營業收入的1.4倍，100億元的回購資金相當于其2014年末總資產的1.97%、凈資產的11.34%?？紤]到上述因素，個人認為，萬科本次通過債務融資以回購股票，不會導致其財務狀況惡化，對其經營活動、財務狀況不會產生重大影響。

萬科A以3.5%的利率發行債券融資，并回購股票，會增加其每股收益，提升其股票的內在價值。這才是真正的市值管理，通過資本運營實質上增加股東財富。而當前A股市場所流行的那些所謂的市值管理，主要是通過講故事、編題材吸引散戶跟風、推升股價，甚至通過聯手機構坐莊、通過操縱股價拉抬其股價，這些人為拉抬股價行為實際上并不屬于市值管理，甚至有違法之嫌。

萬科通過低成本的債務融資獲得資金，并回購其股票，提升了其股票的內在價值，萬科為A股上市公司的市值管理活動樹立了一個樣板。相比較而言，A股市場上一些現金富余型企業，如貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團等上市公司更應該向萬科學習。這些企業賬面上都有大量的資金長期閑置，在股價低迷時以閑置資金回購股票，會顯著提高其每股收益，提升其股票的內在價值;如果這些企業無意回購股票，則應該進一步加大現金分紅力度，讓投資者自己選擇以現金分紅再投資的方式增持其股票。

作者系深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員