資本支出陷阱

偉大的沃倫·巴菲特在1985年“致股東的信”當中檢討了投資伯克希爾·哈撒韋的錯誤，有一段讓人印象深刻。“長年以來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還要好許多，但這預期的報酬最后都證明只是一種幻象?！碑敼P者讀到這段話，聯想起云鋁股份（000807.SZ）前后的幾次增發方案，實在找不到比這段話能夠更貼切地形容這些徒勞商業活動的了。

云鋁股份1998年4月上市時擁有鋁冶煉4萬噸、鋁加工2.5萬噸的生產能力，至2014年末，當年完成鋁商品產量約110.73萬噸，擴大27.68倍;同期，銷售收入從5.56億元增加到191億元，擴大34.35倍。銷售規模擴大的背后是龐大的投資規模，其現金流量表顯示，從1998年至2014年，其“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”這一指標分別是6.2億元、2.8億元、2.1億元、1.1億元、2.7億元、5.5億元、4.4億元、1.7億元、2.2億元、4.1億元、8.8億元、18.9億元、21億元、28.8億元、31.8億元、18.8億元和12.3億元，合計173.2億元。

以公司合并報表角度看，1998年末凈資產7.31億元，凈利潤400萬元;2014年末凈資產47億元，凈利潤-7.21億元;此期間17年累計凈利潤13.81億元，累計自由現金流-142.59億元（見圖）。

作為一個完整經營主體而非一個單純會計主體的云鋁股份及其控制的子公司，1998年至2007年凈利潤之和19.31億元，自由現金之和-18.27億元，如果說此期間該公司完美詮釋了會計利潤和真實利潤的差別;那么2008年至2014年凈利潤之和-5.5億元，自由現金之和-124.32億元，則讓人驚訝，以如此絕對之方式毀滅價值的公司為何還能吸引無數市場參與者？

準確擇時再融資

觀察云鋁股份從1998年以來的6次股權融資募集資金的情況，見表1。

即使不去看每一次的發行說明，也可以知道每一次都會有市場參與者因為各種各樣的原因去相信項目將具有不錯的前景和良好的回報，但在下圖反映的公司會計盈利和真實盈利之間的差額來看，正常而言，它的每一次再融資對于投資人都將是一個巨大的陷阱;如果恰逢牛市，那么這個陷阱的深度將被翻倍放大。不幸的是，該公司正是精于此道的高手，從其最近三次選擇的發行時間看，對應的公司市場價格在2008年1月發行時是11.64倍PB左右，2009年8月是5.82倍PB左右，2015年5月對應的是4.3倍PB左右。

以云鋁股份最新完成的2015年5月的非公開發行為例，我們來分析為何它的發行是毀滅價值的。

方案稱，擬定向增發不超過23.9億元，用于購買浩鑫鋁箔86.92%股權5.85億元、源鑫碳素100%股權5.85億元、投資源鑫碳素二期工程5.3億元、補充流動資金6.9億元;發行定價擬為4.51元/股。在購買浩鑫鋁箔86.92%股權中，云鋁股份大股東冶金集團持有68.96%、阿魯國際（美國鋁業孫公司）持有17.96%;購買源鑫碳素100%股權，原為冶金集團另一子公司100%持有。此次交易，浩鑫鋁箔定價為1.02倍PB，源鑫碳素定價為1.16倍PB。至于大股東冶金集團，擬認購本次非公開發行股份數量不低于公司本次發行股份總數的40%。

這一方案于2014年9月26日披露，10月29日修訂。而截至2014年三季度，云鋁股份合并報表資產236.7億元，負債186.9億元，權益49.8億元，有息負債139.75億元，償付利息支付的現金8.47億元，財務費用6.53億元;資產負債率78.96%，流動比0.54，速動比0.24，息稅折舊攤銷前利潤/負債合計0.01，已獲利息倍數0.16;從這一組財務指標可以看出，公司已經到了不注資就破產的局面。

4.51元/股的定價在當時大概相當于1.93倍PB。收購的資產是大股東占有絕對控制權的資產，購買的資產以PB計，定價不高。從披露的資產狀況來看，截至2014年8月，浩鑫鋁箔資產7.95億元，負債1.36億元，權益6.59億元，收入3.85億元，營業利潤-0.27億元，凈利潤-0.26億元，經營活動現金凈流量-836萬元，投資活動現金凈流量-852萬元;源鑫碳素資產23.23億元，負債18.18億元，權益5.05億元，收入1.31億元，營業利潤-659萬元，凈利潤-650萬元，經營活動現金凈流量1703萬元，投資活動現金凈流量-8077萬元。從這兩組數據可以看出，收購浩鑫鋁箔和源鑫碳素能夠為云鋁股份貢獻什么？只能是在當前脆弱的天平上繼續貢獻高額的負債和凈現金流出量，甚至連會計利潤都沒有。

大股東的認購沒有實質意義，本次發行購買的資產主要來自大股東，以修正后方案計，交易完成后大股東收到的對應金額約10.49億元，其認購金額約為9.56億元，大股東在此次交易完成后還將凈流入0.9億元。

所以，這個發行方案看似合理，實質卻是一個不折不扣的“毒丸”。云鋁股份當前情況已經陷入自身難保的境地，非公開發行的定價基礎卻是以市價為基礎，這本身沒錯，但以本例而言，它和內在價值毫無關系，以近2倍PB買入快要陷入破產境地的公司，在正常情況下，參與交易的其中一方只會被認為是不明智和不理性的，但在A股市場，這種非理性繁榮已經不是第一次上演，用一本經典的書名可以形容，“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”。大股東在此次交易中資金左右手互倒，并沒有什么實質意義，作為經營主體（合并云鋁股份在內）反而從外部投資者手中募集到14.3億元，并將浩鑫鋁箔和源鑫碳素這兩塊不良資產甩給了上市公司。本次交易的受益者，最大的是大股東冶金集團，其次是收費的一眾中介結構，再次是美國鋁業脫手不良資產。而上市公司則背上了更大的包袱，參與增發的眾多投資者承擔了12個月時間段可能發生損失的風險，因為上市公司本身并不創造價值，所以他們利益的實現需要靠以后以更高的價格將手中籌碼出清，后來接受籌碼的交易者，其交易成本將是上述所有既得利益者的收益。

從方案最終實施結果看，配售金額23.9億元，冶金集團在內的5名法人和1名自然人參與此次非公開發行;冶金集團配售金額11.74億元，從整個交易結構上看，其資金流出1.25億元。

持續犯錯

為什么說上市公司毀滅價值？我們還可以從另外一個角度來說明，見表2。

在僅有會計利潤而無真實利潤的情況下，云鋁股份進行了長達15年的分紅，這是一項非常不明智的決策。因為公司并沒有賺到錢，那么用于分紅的錢必然是，要么經營占用，要么借入有息負債維持分紅，要么以后續募集的資金用于支付分紅給原來股東。第一種方法使供應鏈上的企業受損而使公司供應鏈聲譽受損;第二種則導致“利滾利”而使經營成果受損。不過，大股東冶金集團自然是這個決策的最大受益者，其次還繳納了沒有必要的紅利稅。

從財報中可以看出，云鋁股份有息負債的增長從2008年開始加速，最終從2007年的24.4億元增加到2014年161億元，與此同時，銷售收入從2007年的70億元增加到2014年的191億元，營業利潤從2007年6.8億元到2014年-9.7億元，2008年至2014年，累計營業利潤-8.61億元。負債的增加不但沒有驅動盈利，反而是導致虧損的原因之一。

公司曾試圖聚焦“低成本戰略”，打造上游一體化產業鏈獲得低成本優勢，但資產結構的構建錯誤和不可能擁有定價權導致毛利率超低，居高不下的財務費用吞噬可能的一點點營業利潤，公司只能淪為底層的基礎材料供應商;之后雖然努力提高產品附加值，但目前為止，產品無顯著競爭力可以幫助改善盈利。

顯然，公司依舊在錯誤的道路上持續犯錯。17年這么長的時間段，足以對一個公司得出相對客觀的結論。

從價值創造的角度來看，A股現有的強周期行業公司，比如一些有色金屬公司、化工原料和基礎設備制造行業公司，都是毀滅價值的;它們占有了大量的社會資源、市場資源、銀行信貸資源，但本身并未創造價值，反而將這些資源拖入泥潭。從這個角度看銀行貸款，就可以理解銀行股為什么在市場的定價機制中不能像2007年以前的那個周期獲得高PB的定價。就以云鋁股份為例，不在牛市中進行增發的話，資不抵債是可能出現的，就以其2014年末的資產狀況而言，如果在那個時點貸款人對其進行清算，161億元有息負債能夠全部收回的可能性微乎其微，如果不能從資本市場上持續發行新股，那么此后的資產狀況只會越來越糟糕。

如果市場制度不斷完善，這種類型的公司要么變為仙股，要么退市。

不過，當強周期性行業個股出現不同尋常的低價，并且行業的周期性改善即將發生時，這一類的個股會出現極佳的投資機會，這時，要嘗試運用不超過10%比例的小倉位設好止損大膽參與，因為沒有信息時效優勢，只能用判斷下跌幅度比例和PB是否極低至0.5左右，并分析破產可能。其中尤為重要的是，如果分析后決定參與投機，那么，要選彈性最大的公司。

聲明：本文僅代表作者個人觀點