聯創股份并購標的“寄生”模式

繼年初以13億元并購上海新合后，10月10日，聯創股份（300343.SZ）再發并購預案，擬作價17億元收購上海激創廣告有限公司和上海麟動市場營銷策劃有限公司100%股權，繼續轉型互聯網公關營銷行業。

2014年開始，互聯網廣告和公關公司成為上市公司并購的熱點題材，聯創股份主營包括聚氨酯在內的化工材料的生產和加工，隨著行業低迷，公司近年來經營業績持續下滑，年初完成收購上海新合后，公司名稱也隨之由聯創節能變更為聯創股份。

根據本次的收購公告，聯創股份將堅持聚氨酯行業與互聯網及相關服務行業的雙主業發展戰略，進一步調整盈利能力較弱的舊有業務，大力拓展互聯網服務行業，結合收購上海新合，此次并購完成后，公司將形成“聯創數字”業務板塊，幾家標的公司之間能夠業務互補，形成合作共贏。

盡管描繪出一幅美妙前景，但此前發生的同行業并購中，上市公司多為互聯網公司或本身即為廣告營銷公司，兇猛跨界的聯創股份能否實現所謂商譽并在激烈的行業競爭中立足尚存疑問。而且，與同類公司相比，標的公司客戶單一，盈利能力存在較大疑問;同時，標的公司期末應收賬款逐年大幅提升，半年內估值翻倍，也需投資者謹慎對待。

主業低迷忙并購

聯創股份由聯創節能在9月15日正式更名而來，聯創節能2012年6月登陸深交所，主營化工材料聚氨酯硬泡組合聚醚的技術研發和生產銷售，主要產品為聚氨酯硬泡組合聚醚，其控股股東李洪國和多名高管均出身山東東大化工集團。上市之后，聯創節能業績便迅速出現大幅下滑，2014年歸屬母公司股東的凈利潤同比下降89.27%，2015年上半年同比下降51.16%。

早在2015年3月，聯創股份即拋出一份收購預案，作價13.22億元收購上海新合文化傳播有限公司100%股權，正式進軍火熱的互聯網廣告營銷行業，在此刺激下，3月2日復牌后其股價連續8個漲停，由停牌前的27.57 元/股最高上漲到145.99元/股，或許是因為嘗到甜頭，7月6日，聯創股份因資產重組再度停牌，彼時其股價為58.37元/股，與停牌前相比仍然翻倍。

此次并購，聯創股份擬以17.31億元收購上海激創和上海麟動兩家公司100%股權，其中上海激創作價10.15億元、上海麟動作價7.16億元，預估增值率分別為1355.06%和3492.67%。收購將以發行股份和支付現金對價的方式共同完成，其中上市公司以發行股份方式和現金方式各支付5.07億元收購上海激創，以發行股份方式支付4.65億元、以現金方式支付2.5億元收購上海麟動。

對于頻繁的并購動作，聯創股份信心十足。公告中表示，結合已經完成收購的上海新合，上海激創除為客戶提供互聯網廣告投放業務外，還可以為客戶提供創意設計、內容營銷等偏重于內容的營銷服務，其全案服務能力具有很強的競爭優勢;上海麟動的公關傳播業務則側重于線上數字傳播及線下公關活動的方案策劃與執行，具有很強的方案策劃及執行能力;三者在業務層面具有很強的互補性，可以從不同層面為客戶提供營銷傳播服務，整合完成后，將顯著增強上市公司的競爭力。

主營低迷、跨界并購，聯創股份似乎在做一道“一加一大于二”的數學題，但市場卻持懷疑態度，之前已有分析指出，互聯網營銷公司的并購多發生在諸如騰信股份（300392.SZ） 、思美傳媒（002712.SZ）、藍色光標（300058.SZ）和省廣股份（002400.SZ）之類的廣告營銷公司身上，而華揚聯眾之類公認行業排名靠前的互聯網營銷企業也在謀求獨立上市，化工行業并購互聯網營銷公司實屬罕見，其合并后的協同效應究竟能夠發揮幾成尚存疑惑。

客戶單一前景存疑

根據公告，標的公司為營銷傳播領域綜合實力較強的企業之一，但《證券市場周刊》記者發現，與同類公司相比較，標的公司的成色卻遠沒有紙面上那樣出眾。在多家機構給出的互聯網營銷公司綜合排行中，均未見到兩家標的公司的身影，而標的公司的客戶開發能力也遠遠落后于同行。

《證券市場周刊》記者發現，上海激創主營收入來自于通過文字、圖片、視頻等形式在網站等媒體上進行直接展示的展示類營銷，即通過代理線上硬廣賺取差價和媒體返點，2013年、2014年和2015年1-6月，此業務的營收分別為1.59億元、2.95億元和2.38億元，分別占總營收的78.48%、70.70%和73.19%。

根據公告披露的前五大客戶名單，2013年、2014年和2015年上半年，上海激創第一大客戶均為上海通用汽車銷售有限公司，其貢獻額分別占營收的58.59%、42.94%和42.27%;2014年和2015年上半年，第二大客戶均為克萊斯勒（中國）汽車銷售有限公司，其貢獻額分別占總營收的43.06%和39.25%;2013年-2015年上半年，前五大客戶的總貢獻度都超過了90%，與同行業公司相比，上海激創客戶單一且集中在車企，與其“具備持續開拓新客戶能力”的說辭相悖。

然而，第一大客戶同樣為上海通用的華揚聯眾（代理別克和雪佛蘭;上海激創代理凱迪拉克）2014年招股說明書顯示，其2011-2013年前五大客戶占總營收的比例僅為50%;而主營互聯網營銷的上市公司騰信股份2014年年報顯示，2012-2014年其前十大客戶占總營收的比例分別為77.12%、82.28%和90.67%;此外，主營媒介代理業務的思美傳媒和省廣股份2014年年報顯示，當年其前五大客戶占總營收的比例也分別僅有57.44%和42.69%。

再看另一家標的公司上海麟動，其主營業務為媒體公關和品牌產品推廣活動。公告顯示， 2013-2014年及2015年上半年，其前五大客戶占總營收的比例分別為95.75%、81.51%和85.63%，而與其業務相類似的上市公司藍色光標2014年前五大客戶貢獻度僅為33.38%，2015年上半年更是低至22.54%。

有行業分析指出，對于營銷公司而言，原有的銷售回訪、返點等盈利模式，經過一段時間便會發生客戶流失，缺乏持續消費的能力，而隨著媒體廣告價格的市場化，媒體和采購線上廣告位的企業之間的供需越來越多以直客而非代理形式完成，客戶數量和開發新客戶的能力是衡量一家廣告營銷和公關公司最重要的指標之一，上海激創和上海麟動嚴重依賴少數客戶，其未來的成長空間確實值得商榷。

應收款暴增估值翻倍

公告顯示，2013-2014年及2015年上半年，上海激創未經審計歸屬母公司股東的凈利潤分別為840萬元、2337萬元和3460萬元，上海麟動未經審計歸屬母公司股東的凈利潤分別為151萬元、833萬元和828萬元。

不難發現，標的公司盈利能力的確在持續增長，但是其應收賬款的增速卻更加迅猛，且未進行任何計提。收購預案顯示，2013年末、2014年末及2015年6月末，上海激創的應收賬款賬面值分別為1.09億元、2.92億元和2.88億元，上海麟動分別為245.57萬元、2135.81萬元和6592.68萬元。

以距離預案公布日期最近的2015年上半年為例，上海激創和上海麟動的營業收入分別為3.2億元和7255萬元，期末應收賬款占當期營收的比例均超過90%，而省廣股份、藍色光標、思美傳媒分別為46%、72%和78%。

不僅如此，公告顯示，標的公司的應收賬款沒有進行任何計提，對此公司解釋稱，應收賬款的快速增長主要與其業務規模快速擴大相關，應收賬款客戶均為垂直細分行業的知名企業或知名的國際4A公司，該等客戶回款信用良好，具有較強的支付能力，應收賬款不能回收的風險較低，上海激創的應收賬款主要為12個月內，上海麟動主要為6個月內。

但《證券市場周刊》記者發現，同樣以知名企業為主要客戶，同行業上市公司對6個月內應收賬款的確未做計提，但一年期應收賬款均進行了壞賬計提。年報顯示，對于12個月內應收賬款，省廣股份的計提比例為0.5%、藍色光標為2%、思美傳媒和騰信股份為5%，華揚聯眾在招股說明書中也對一年期應收賬款進行了0.5%的計提比例。上海激創以客戶為知名公司為由而忽略應收賬款計提顯然牽強。

此外，預案發布前，上海激創發生的一次股權轉讓也甚為蹊蹺。公告顯示，2015年2月，上海激創原股東魏瓊將持有的該公司7.24%股份以2200萬元轉讓給上市公司柘中股份（002346.SZ）子公司柘中投資，彼時上海激創的估值不過3億元，僅僅半年時間，本次收購的估值達到10億，增長速度著實驚人，而柘中投資7.24%股權在本次收購中的對價為7348萬元，短短數月賺得5000萬元，煉金能力可見一斑。

轉型互聯網營銷究竟能為聯創股份的股東們帶來多大的收益增長，或許并非想象的那樣美好。