成商集團重組標的銷售謎局

8月31日，成商集團（600828.SH）發布《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》（下稱“草案”）稱，擬分別向茂業商廈、德茂投資、合正茂投資發行股份購買其持有的深圳茂業百貨有限公司（下稱“和平茂業”）、深圳市茂業百貨深南有限公司（下稱“深南茂業”）、深圳市茂業東方時代百貨有限公司（下稱“東方時代茂業”）、珠海市茂業百貨有限公司（下稱“珠海茂業”）和深圳市茂業百貨華強北有限公司（下稱“華強北茂業”）5家公司的100%股權。其中，茂業商廈為成商集團的控股股東，二者的實際控制人均為黃茂如，而德茂投資和合正茂投資的合伙人或為成商集團董監高，或為擬收購標的的高管。

根據評估報告，以2015年3月31日為評估基準日，和平茂業評估值為35.09億元，增值率為663.52%;華強北茂業評估值為21.90億元，增值率為1167.71%;東方時代茂業評估值為21.25億元，增值率為1206.27%;珠海茂業評估值為5.53億元，增值率為709.60%;深南茂業評估值為1.84億元，增值率為576.95%。經交易各方協商一致，此次擬注入資產作價85.61億元，全部由成商集團向交易對手方以發行股份的方式購買。

成商集團表示，本次擬注入資產屬于茂業國際（00848.HK）旗下的核心經營資產，經營時間長，盈利能力強。通過本次交易，具有競爭優勢的優質資產注入上市公司，擴大了上市公司的行業規模和競爭優勢，將有利于提升成商集團的盈利能力和可持續經營能力。

不過，記者發現，近三年，茂業國際自身的業績并不理想，銷售收入增速已經連續多年大幅下滑，2014年甚至出現負增長。而且，成商集團擬收購5家標的公司中的3家業績也出現不同程度的下滑，成商集團擬收購資產質量存疑。

記者還發現，無論是銷售費用增速，還是費用率，此次擬收購的5家標的公司竟遠低于同樣深耕深圳市場多年的天虹商場（002419.SZ）。

另外，此次擬注入成商集團的資產均為在香港上市的茂業國際的華南區域百貨業務板塊，但《證券市場周刊》記者發現，此次成商集團擬收購的5家門店銷售收入竟較茂業國際年報披露的“華南區域”銷售收入高出數億元。而草案中披露的近三年華強北茂業銷售收入與茂業國際披露的華強北店銷售數據卻有數億元差異。

銷售數據“打架”

在草案中，成商集團表示，本次交易完成后，除因經營不佳計劃注銷的友誼分公司之外，黃茂如控制下的茂業國際華南區零售業務全部進入上市公司。

《證券市場周刊》記者統計發現，此次成商集團擬收購的5家門店銷售總收入竟較茂業國際年報披露的“華南區域”銷售收入多出數億元。

年報顯示，2013年、2014年，茂業國際“華南區”銷售總額分別為41.88億元、41.40億元，分別較上一年增長2.64%、-1.14%。而《證券市場周刊》統計上述擬收購5家門店2013年、2014年的銷售收入合計分別達45.43億元、45.55億元，較茂業國際披露的數據分別多出3.55億元、4.15億元。

更為詭異的是，《證券市場周刊》記者還發現，草案中披露的華強北茂業近三年銷售收入與茂業國際披露的華強北店銷售數據也有幾億元的差異。

華強北茂業旗下只有華強北店一家門店，經營業態為百貨+超市，也就是說華強北茂業的營業收入應該全部來自于華強北店?！秾徲媹蟾妗凤@示，華強北茂業2012-2014年的營業收入分別為11.48億元、11.67億元和10.49億元，其中“主營業務收入”分別為10.58億元、10.76億元和9.65億元。

茂業國際年報披露信息顯示，2012-2014年，深圳華強北店“特許專柜銷售所得款項”分別為17.62億元、17.37億元和15.63億元，扣除17%增值稅后，收入分別為15.06億元、14.85億元、13.36億元，較華強北茂業“主營業務收入”分別高出4.48億元、4.09億元、3.71億元。

茂業國際在年報中表示，百貨店分部的經營包括特許專柜、商品直銷以及用于向第三方出租百貨經營的商用物業。茂業國際銷售所得款項總額指特許專柜銷售總額以及直銷收入的總和。2014年，茂業國際“特許專柜的銷售所得款項”占銷售總收入的比重為89.1%，直銷業務占比為10.9%。

成商集團也表示，擬注入資產一直從事以百貨為主的商品零售業務，主要的經營模式包括自營模式、聯營模式和租賃模式，其中又以聯營模式為主。2012-2014年，華強北茂業“聯營模式”收入占營業收入的比重分別為84.61%、85.62%、85.87%。

綜上所述，茂業國際在年報中僅披露了華強北店的“特許專柜”銷售收入;而《審計報告》披露的華強北茂業營業收入應該包括了“特許專柜銷售收入”和“直銷收入”等。按正常邏輯推理，后者銷售收入應高于前者，但兩者披露的數據卻“顛倒了”。

在草案中，成商集團表示，華強北店和東方時代店的經營場所分別為東方時代廣場一期和二期，物理上相互連通?？稍幃惖氖?，東方時代店在茂業國際的年報中卻根本不存在。

據了解，茂業國際“華南區域”共有7家門店，其在2015年半年報中表示，“2015年6月，成商集團實施重大資產重組，擬以發行股份的方式購買茂業商廈5家子公司的100%股權，包括本集團于中國華南區域的6家門店，分別為深圳華強北店、深圳南山店、深圳東門店、深圳奧特萊斯店、深圳深南店以及珠海香洲店?！庇纱丝梢?，茂業國際并未提及東方時代店。

茂業國際“華南區域”的另一家店面為深圳友誼店，成商集團表示，“深圳茂業商廈有限公司友誼百貨分公司因經營狀況不佳，并且場地租約將于2016年4月30日到期，因此不注入成商集團，且于租賃協議到期后結束營業、予以注銷。”

根據草案，東方時代茂業旗下有一家門店，名為東方時代店。2012-2014年，東方時代茂業的營業收入分別為9.07億元、8.78億元和8.18億元。

近三年，茂業國際在年報中都會披露“主力門店（為計算年銷售所得款項超過人民幣2億元的門店）”銷售情況，其中并沒有東方時代店的身影，而茂業國際還在年報的“零售網絡”中披露了旗下41家門店名稱、建筑面積、店齡等信息，其中也沒有東方時代店。

上述重重異象都有待成商集團給出合理解釋。

銷售費用成謎

問題不止于此，成商集團擬收購的5家標的公司超人的費用管理能力同樣頗受市場質疑。

《證券市場周刊》記者發現，此次擬收購的5家標的公司不僅銷售費用增速遠低于同樣深耕深圳市場多年的天虹商場，費用率更是遠低于后者。尤為讓人不解的是，在天虹商場員工薪酬大幅增長的情況下，部分擬收購標的公司的“工資”竟大幅下滑。

Wind數據顯示，2014年天虹商場的銷售費用為27.86億元，較上一年增長7.14%，費用率為16.39%，較上一年上升0.17個百分點。而和平茂業、華強北茂業、深南茂業、東方時代茂業、珠海茂業2014年的銷售費用率分別僅為7.57%、7.57%、8.20%、4.83%、8.14%，均遠低于天虹商場。

其中，2014年天虹商場“銷售費用-職工薪酬”為9.58億元，較上一年增長21.43%。成商集團擬收購的上述5家標的公司中，2014年“銷售費用-工資”同比上漲的只有3家，增幅與天虹商場相近的只有和平茂業，同比增長21.9%，深南茂業和珠海茂業增幅分別為11.84%和4.40%，而華強北茂業和東方時代茂業卻分別同比下滑了16.29%、27.46%。

更令人不解的是，本就現金流緊張的珠海茂業竟將3000多萬元現金轉借個人，賬齡在1年以上。

截至2015年3月31日，珠海茂業“其他應收款”為1.35億元，其中對自然人胡武標的期末其他應收款余額達3318萬元，占比為24.61%，款項性質為借款，賬齡為1-2年。

在草案中，珠海茂業未說明與胡武標的關系，對借款原因也是只字未提。

2012-2014年及2015年3月末，珠海茂業的貨幣資金分別為1990萬元、1321萬元和970萬元、1024萬元，經營活動產生的現金流量凈額分別為2076萬元、6188萬元、4653萬元和55萬元。

業績承諾能否完成有待考證

根據簽署的《盈利預測補償協議》，交易對手方茂業商廈、德茂投資、合正茂投資承諾，擬注入資產2015-2017年對應的實際凈利潤（以經審計的扣除非經常性損益前后的孰低者為準）分別不低于6.38億元、7.11億元和7.79億元。

2014年，成商集團的凈利潤僅為1.94億元，若此次收購標的實現業績承諾，確實為成商集團增厚不少業績。問題是，在“電商崛起、傳統零售低迷”的大勢下，成商集團擬收購標的能完成業績承諾嗎？

張瑞敏曾說過：“沒有成功的企業，只有時代的企業?！睂τ趥鹘y百貨零售公司來說，目前不算是個好時代。

根據中國連鎖經營協會發布的“2014年主要連鎖百貨企業經營情況”，47家百貨企業的銷售平均增幅為2.7%，增速較2013年下滑了6.9個百分點。

實際上，茂業國際銷售收入增速已經連續多年下滑，尤其是2014年其銷售收入出現負增長，而擬收購部分標的公司業績在2013年、2014年也出現不同程度下滑，其業績承諾能否實現仍待考證。

年報信息顯示，截至2015年6月30日，茂業國際在全國17個城市經營管理41家門店，總建筑面積達168.78萬平方米。2012-2014年，茂業國際“銷售所得款項總額”分別為110.67億元、113.74億元、107.64億元，分別較上一年增長了6.11%、2.78%、-5.36%。到了2015年上半年，茂業國際“銷售所得款項總額”、“經營利潤”、“本期利潤”三大業績指標更是全線劇降，分別為46.30億元、6.46億元和3.21億元，分別較上一年下滑17.58%、16.41%和35.40%。

茂業國際表示，2015年上半年，在消費需求偏弱、電子商務的威脅以及行業競爭加劇等因素影響下，傳統零售行業尤其是代表中高端消費的百貨行業仍然暴露出疲態。

同時，成商集團在草案中也多次提到，整體來看，在消費市場不振、電商沖擊以及行業投資過度致使市場競爭加劇的不利環境下，百貨行業市場競爭力并不突出……由于百貨零售行業進入門檻較低，導致市場競爭日益加劇，各商家為應付競爭，可能采取降價銷售、讓利返銷等促銷手段，從而制約百貨行業整體盈利水平的提升。

無獨有偶，同樣位于廣東的天虹商場業績也出現大幅下滑。2013年、2014年，天虹商場的營業收入分別為160.32億元、169.98億元，分別同比增長了11.51%、6.02%;凈利潤分別為6.15億元、5.38億元，增速分別為4.73%、-12.52%。天虹商場是國內擁有百貨商場數量最多的連鎖百貨企業之一，已連續8年入選中國連鎖百強企業，是深圳和廣東地區銷售額最高、商場數量最多的連鎖百貨企業之一，其中深圳地區為其貢獻了近60%左右的銷售收入。

而此次成商集團擬收購的5家標的公司中就有3家業績出現不同程度下滑。

其中，華強北茂業2013年、2014年的營業收入分別為11.67億元、10.49億元，分別同比增長1.61%、-10.08%，營業利潤增速分別為-5.56%、-9.01%，凈利潤增速為-5.93%、-8.60%。

深南茂業同樣旗下只有一家門店，名為深南店，店齡為8.2年。2013年、2014年，深南茂業的營業收入分別為1.69億元、1.64億元，分別同比增長了2.37%、-3.19%;扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1880萬元、1877萬元，分別同比增長了-2.24%、-0.16%。

東方時代茂業成立于2005年8月8日，店齡已有10年，注冊資本為120萬元。2013年、2014年，東方時代茂業的營業收入分別為8.78億元和8.18億元，分別較上一年同期增長-3.18%、-6.83%;扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.46億元、1.47億元，分別較上一年同期增長-5.27%、0.66%。

還需要投資者注意的是，成商集團在草案“行業競爭風險”中表示，擬注入資產所處的百貨零售業為充分競爭的行業，市場競爭激烈。特別是近年來網絡購物的快速發展，給有店鋪經營的百貨零售業帶來了一定的沖擊……如果不能適應市場環境的變化和趨勢，應對日益激烈的行業競爭，將可能導致本公司的經營業績產生波動。

一波未平一波又起。上述重組還未落地，成商集團又于10月17日發布一則重組預案稱，其全資子公司成商控股擬分別以支付現金方式購買仁和集團持有的人東百貨100%股權、紀高有限持有的光華百貨100%股權。其中，人東百貨預估值為8.29億元，預估增值率為510.87%;光華百貨預估值為18.06億元，預估增值率為464.79%，合計26.35億元。

“本次交易完成后公司成都門店數量將進一步增加，區域市場份額將得到有效提升，特別是顯著提升對區域中高端市場的市場份額，有利于進一步增強公司的持續盈利能力和抗風險能力。”成商集團如是說。

僅從目前的市場環境來看，“逆水行舟”的成商集團著實有些激進。