星河生物收購標的關聯亂象

A股是有故事就可以任性，星河生物（300143.SZ）近期憑借重組轉型故事，股價于熊市中創近四年來新高，引起投資者廣泛關注。

主營食用菌的星河生物8月24日發布公告稱，擬通過發行股份的方式購買劉岳均、馬林、劉天堯、葉運壽、徐濤、王剛和紀遠平合計持有的瑪西普醫學科技發展（深圳）有限公司（下稱“瑪西普”）100%股權，交易價格11.25億元。

收購完成后，星河生物將轉型為一家醫療器械上市公司。公開資料顯示，瑪西普成立于1997年，是一家主營伽馬刀研發、銷售的公司，伽馬刀是一種主要用于治療腫瘤及其他功能性疾病的專業化放射醫療設備。

《證券市場周刊》記者注意到，此前年份從未有過關聯交易的瑪西普，2015年上半年卻突然發生大量關聯交易，存在粉飾業績之嫌。盡管重組公告一再聲稱，所有關聯交易的定價是公允的，但是其銷售給關聯方、參股方客戶的伽馬刀價格，無一例外均要高于毫無關系的客戶，定價恐難言公允性。

關聯交易蹊蹺大增

2015年上半年，瑪西普的收入、凈利潤分別為5340.77萬元、2519.81萬元，而其2014年全年的收入、凈利潤分別僅5202.69萬元、919.41萬元，瑪西普2015年半年時間就實現了2014年全年的收入，這主要歸功于關聯交易的大幅增加。

公告顯示，2015年上半年，瑪西普向成都市青羊區鑫磊醫療設備租賃部（下稱“鑫磊租賃部”）銷售頭部伽馬刀1 臺，實現銷售收入1282.05萬元;向四川天乾實業有限公司（下稱“四川天乾”）提供設備維護升級服務，實現銷售收入350.43萬元。兩者合計1632.48萬元，占2015年上半年收入總額的30.57%。

此外，瑪西普2015年上半年還取得腫瘤治療合作收入880.47萬元，攤銷成本137.13萬元。2014年11月28日，瑪西普出資2000萬元，獲得四川友誼醫院有限責任公司（下稱“友誼醫院”）腫瘤治療營業收入70%的收益權，所有成本費用由友誼醫院承擔，期限為5年。

公告顯示，上述三家客戶均由交易對手方劉岳均、馬林、劉天堯所控制，均是瑪西普的關聯方。值得注意的是，瑪西普2013年、2014年并沒有任何關聯交易，卻偏偏于被收購前的2015年上半年突然出現大筆關聯交易，恐難逃突擊粉飾業績之嫌。

“并不存在刻意突擊增厚業績的行為，也不是靠突擊就可以成交的。”星河生物相關負責人在接受《證券市場周刊》記者采訪時稱，瑪西普2015年上半年的關聯交易包括一臺第二代頭部伽馬刀的銷售和設備維護升級收入，伽馬刀的銷售是代理商長期運作、市場開拓的結果，代理商也不會在沒有落實最終用戶（醫院）的情況下貿然采購;同時，大型醫療設備的銷售普遍需要較長的營銷時間，從產品銷售（發貨）到財務確認收入之間也存在一定的時間周期。

“根據伽馬刀鈷源的半衰期，理論上一般6-7年左右需要換鈷源一次，具體時間還需根據設備的使用頻率等情況決定。關聯交易中的設備維護升級收入發生在2015年上半年，主要是由需要換鈷源的設備本身的使用情況以及醫院方面的設備更新計劃共同決定的，并非刻意突擊行為。”星河生物稱。

盡管星河生物方面否認存在突擊業績的行為，但是如果沒有上述突然而來的關聯交易，瑪西普2015年上半年的收入將從5340.77萬元大幅下降至2827.82萬元，與2014年的5202.69萬元收入相比，將無法體現出成長性。

星河生物發布的重組公告也坦承，上述關聯交易均屬于一次性、偶發性的交易，預計不會帶來后續的交易機會，這無疑會對來年的業績增長帶來壓力。

《證券市場周刊》記者還注意到，瑪西普2015年上半年的第五大客戶為解放軍第452醫院，銷售額為282.05萬元，瑪西普與關聯方四川天乾、友誼醫院的交易額均大于282.05萬元，因此應該位列前五大客戶之列，但是卻并沒有出現。

“瑪西普獲得的腫瘤治療合作收入880.47萬元是由友誼醫院代為收取的病人治療費用，并非產品銷售收入，從這個角度講，在合作收入模式下，友誼醫院并非瑪西普的客戶，所以不應該出現在前五大客戶中。”星河生物在接受《證券市場周刊》記者采訪時稱。

對于四川天乾是否屬于瑪西普2015年上半年前五大客戶，星河生物方面表示，需要與相關中介機構及瑪西普公司進行調查核實。

除了以上關聯方客戶外，《證券市場周刊》記者還注意到，成都中核高通同位素股份有限公司（下稱“中核高通”） 2015年上半年突然出現在瑪西普的前五大客戶之列， 而2013年、2014年前五大客戶中均沒有出現這家公司。

資料顯示，瑪西普2015年上半年因向中核高通出售伽馬刀，獲得收入1260.68萬元。中核高通雖然并非瑪西普的關聯方，但兩者關系密切。公告顯示，中核高通系瑪西普的參股公司，持股比例為3%，目前是瑪西普所產伽馬刀鈷源的唯一供應商，2013年、2014年、2015年上半年均是瑪西普的第一大供貨商，供貨額分別為1234.44萬元、575.75萬元、363.25萬元。

一直以供應商身份出現的中核高通，為何突然于2015年上半年又成為了瑪西普的客戶呢？公告解釋稱，瑪西普出售給中核高通的伽馬刀系代理行為，最終銷售客戶是山東新泰中醫院。

根據工商系統資料，《證券市場周刊》記者發現，中核高通的經營范圍包括：放射性同位素產品的開發、核技術服務及相關產業的投資與管理、與核技術應用相關的新產品的生產和銷售、進出口貿易，而醫療器械代理業務并不在其經營范圍之內。

從瑪西普2013-2014年的前五大客戶來看，其均是直接銷售給醫院、融資租賃公司等終端客戶，并沒有銷售給中間商的情形，而中核高通作為中間商，卻突然出現在瑪西普2015年上半年前五大客戶之列，背后的原因不得而知。

財務蹊蹺

瑪西普關聯交易大增背后，《證券市場周刊》記者注意到，其毛利率也出現蹊蹺大幅上升。

根據公告，瑪西普毛利率從2014年的54.51%大幅提升至70.84%，作為最主要的收入和毛利來源，伽馬刀的毛利率也從2014年的52.36%大幅提升至64.27%。對此，公告解釋稱，2014年以來，瑪西普對伽馬刀的部分軟件和硬件進行了優化升級，伽馬刀的銷售價格有所提升。

國內從事伽馬刀生產的企業，除了瑪西普外，還有深圳奧沃醫學新技術發展有限公司、泰和誠醫療集團有限公司、深圳市一體醫療科技有限公司（下稱“一體醫療”）。《證券市場周刊》記者注意到，上市公司中珠控股（600568.SH）9月21日晚間公告稱，擬以14.53元/股的價格，向一體集團、一體正潤、金益信和發行13076.39萬股，購買其持有的一體醫療100%股權。

中珠控股發布的重組公告稱，一體醫療伽馬刀銷售的毛利率比較穩定，約為50%。對比發現，瑪西普伽馬刀2014年的毛利率，與一體醫療基本一致，但是2015年上半年卻要明顯高出后者14.27個百分點。

“瑪西普與一體醫療都生產伽馬刀，但兩者的產品結構、市場定位、定價策略均不相同，”星河生物在接受《證券市場周刊》記者采訪時稱，瑪西普生產的第一代頭部伽馬刀、體部伽馬刀與一體醫療生產的伽馬刀在國內的銷售價格相似，毛利率也相似，在50%-60%之間;瑪西普生產的第二代頭部伽馬刀進行了技術升級，因而技術含量較高，價格較高，毛利率也較高;此外，瑪西普銷往國外的伽馬刀產品價格要高于國內市場。

“2015年上半年，公司銷售的主要是第二代頭部伽馬刀，綜合上述原因，導致綜合毛利率相比一體醫療超出較多。”星河生物稱。

2015年上半年，瑪西普伽馬刀業務的毛利率縱向、橫向比較均實現大幅提升，背后的原因僅僅是因為星河生物方面所聲稱的產品結構升級嗎？《證券市場周刊》記者發現，完全采用上述解釋恐怕難以站住腳，通過梳理瑪西普伽馬刀的銷量和價格情況可以發現，瑪西普2015年上半年銷售給關聯方、參股方的同一類型伽馬刀均價，無一例外都要明顯高于往年均價，而且即使是在2015年上半年同一期間，對于同一種類型伽馬刀，其銷售給參股方客戶的單價也要明顯高于銷售給毫無關系客戶的單價。

瑪西普主導產品伽馬刀具體分為三種類型：體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀。公告顯示，瑪西普2013年銷售1臺體部伽馬刀，售價為505.91萬元;2014年體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀的銷售數量分別為2臺、5臺、1臺，銷售額分別為931.62萬元、2293.16萬元、1112.49萬元，對應的銷售均價分別為465.81萬元、458.63萬元、1112.49萬元。對比可以發現，2014年體部伽馬刀銷售單價相比2013年有所下降。

瑪西普2015年上半年共銷售了4臺伽馬刀，其中體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀數量分別為1臺、2臺、1臺，銷售額分別為630.34萬元、1141.45萬元、1282.05萬元，對應的銷售均價分別為630.34萬元、570.73萬元、1282.05萬元。

結合瑪西普與關聯方鑫磊租賃部、參股方中核高通的交易額、交易內容，以及伽馬刀的銷售情況可以分析出，瑪西普2015年上半年向鑫磊租賃部出售1臺第二代頭部伽馬刀，向中核高通銷售了1臺體部伽馬刀和1臺第一代頭部伽馬刀，另外1臺第一代頭部伽馬刀則是銷售給了沒有任何關系的四川省人民醫院。

對比可以發現，2015年上半年三種類型伽馬刀的銷售均價均明顯高于往年，體部伽馬刀均價分別比2013年、2014年高出124.43萬元、164.53萬元，第一代頭部伽馬刀銷售均價比2014年高出112.1萬元，第二代頭部伽馬刀銷售均價比2014年高出169.56萬元。

通過前面的分析可以知道，瑪西普2015年上半年共出售給中核高通兩臺伽馬刀，包括1臺體部伽馬刀和1臺第一代頭部伽馬刀，總金額為1260.68萬元。瑪西普2015年上半年只賣了1臺體部伽馬刀，售價為630.34萬元，據此計算瑪西普出售給中核高通的另外一臺第一代頭部伽馬刀售價也為630.34萬元，而瑪西普上半年總共賣出2臺第一代頭部伽馬刀，金額為1141.45萬元，那么可以計算出，瑪西普賣給四川省人民醫院的另外一臺第一代頭部伽馬刀售價為511.11萬元。

從上面的分析可以看出，同樣是第一代頭部伽馬刀，2015年上半年參股方中核高通的購買價，要比四川省人民醫院高出119.23萬元。

擬IPO企業、被收購企業中利用關聯交易定價調節利潤的例子并不鮮見，這些企業如果以高于市場的價格向關聯方出售商品和服務，就可以達到粉飾業績、提升估值的目的。

從應收賬款上來看，瑪西普2015年上半年末的賬面價值為1502.38萬元，較2013年、2014年末分別增加2334.58%、86.26%，收入含金量大打折扣。

除了以上蹊蹺之處外，瑪西普2014年管理費用科目下的人工費從2013年的420.35萬元大幅下降至222.35萬元，為什么會出現這么大的下降？

對此，有投資者質疑，瑪西普為粉飾業績而壓縮費用，不過星河生物在接受《證券市場周刊》記者采訪時否認了上述質疑。

星河生物方面表示，從2013年10月，瑪西普的實際控制人發生變更以來，瑪西普公司的員工結構發生了一些變化，原控制人團隊的個別高薪成員離職，使得公司總體人工費有了大幅下降。同時，新的實際控制人為了公司業務的長遠發展，對公司的治理結構和薪酬結構進行了優化調整，導致2014年人工費較2013年下降，這些都屬于公司經營過程中的正常行為，不存在為了粉飾業績而壓縮費用支出的情形。

評估值暴增

成立至今，瑪西普的股權轉讓頻繁。根據公告，在此次重組之前，瑪西普歷史上共經歷10次股權轉讓，最近一次發生在2015年6月。

2015年6月23日，瑪西普股東劉岳均、馬林以瑪西普100%股權作價11.25億元，將其所持有的瑪西普 47.84%股權轉讓給劉天堯、葉運壽、徐濤、王剛、紀遠平5人，至此瑪西普的股東變更為7人，其中葉運壽持有瑪西普18%的股權，而且其還是星河生物的實際控制人。

值得注意的是，僅在一個月前的5月28日，劉岳均和馬林剛剛從瑪西普原股東無限醫療手中受讓瑪西普100%股權，作價1.05億元。

為何在這么短的時間內，瑪西普的評估價就出現如此大的漲幅呢？星河生物方面給出的解釋是，劉岳均和馬林，與原股東無限醫療之間的股權轉讓系同一控制下的股權轉讓，轉讓價格為1.05億元，與劉岳均、馬林和劉天堯（劉岳均之子）于2013年10月取得無限醫療100%股權的價格一致。

星河生物表示，瑪西普兩次作價的時點相差22個月。在此期間，瑪西普的經營狀況不斷好轉。在營收、凈利、在手訂單、合同金額方面均有好轉。并且，瑪西普正在接洽和談判的國內外訂單數量較多。

盡管如此，但是星河生物此次收購的對價仍然不低，截至2015年上半年，瑪西普的凈資產為4445.42萬元，按照2014年全年凈利潤919.41萬元計算，此次收購對應的PB、PE分別為25.31倍、122.36倍。

星河生物高溢價收購瑪西普的背后，或許有自己的盤算。

星河生物是專業從事食用菌研發、生產、銷售的上市公司，近年來，隨著農業產品市場整體的周期性波動，食用菌市場的同質化競爭日趨激烈，在一定程度上影響了公司的經營業績。

同時，由于前期公司產能增長過快，導致公司在經營方面承擔了較大的固定成本和營運成本。2013-2014年及2015年上半年，星河生物歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-16315.9萬元、-29327.43萬元和602.03萬元。

星河生物如果2015年仍然發生虧損，按照規定將被暫停上市，因此此次重組成功與否至關重要。