業績大考

股災之后，估值仍高高在上的創業板的成交量卻創出了歷史新高。

10月16日，創業板交易量一舉創下62億股的歷史最高紀錄，超過了上證指數5178點、創業板指數4000點時的成交量。事實上，創業板指數走勢亦是高歌猛進，在過去不到30個交易日，創業板指數反彈幅度已經超過40%，實現翻番的個股也多出自創業板。

股災余震未平之際，市場對成長股為代表的創業板的看法為何從原先的唯恐避之不及轉為津津樂道？創業板的反彈有何支撐？答案或許要從三季度業績報告中來尋覓。

又是一年季報潮。按照國泰君安的統計，截至2015年10月18日，滬深兩市已有1702家上市公司公布了2015年三季報的業績預告，占A股上市公司總數的61%，其中主板、創業板、中小板分別為455、481、766家，板塊占比分別為27.9%、99.4%、99.9%。剔除業績預報不確定或者缺乏數據的部分上市公司，披露數據齊全的1465家A股上市公司中，主板、創業板、中小板的板塊占比分別達到17.9%、88.6%、96.6%。創業板、中小板的業績預告的參考價值較高。

以中值來計算，A股整體盈利增速為21.5%，剔除金融后業績為15.9%，與2015年上半年相比（A股增速為7.1%，剔除金融后增速為-4.5%），A股整體三季報業績預告顯示A股整體盈利大幅改善。其中，業績預盈的1200家，占比82%，虧損的263家，占比18%，同中報比業績同比增速改善的734家，占比為43%。

然而，主板與創業板的三季報業績增長情況卻呈現出冰火兩重天的局面。按照國泰君安的統計，剔除金融業后，以中值來計算，主板業績預報整體增速為-5.7%，而創業板業績預報整體增速為24.4%。

同時，國泰君安認為，三季度國內經濟繼續減速，工業利潤更是加速下滑，且疊加“股災”的發生，在中報中業績貢獻較大的投資收益會大幅減少，使得三季報業績承壓，預期上市公司整體業績將會低于當前的預報結果。若以預報業績下限來計算，主板整體凈利潤增速為-17.5%，創業板整體凈利潤增速為14.7%。

其他機構的統計情況也大致類似，如，中金公司的統計研究顯示，三季報業績板塊分化愈發明顯，創業板中小板業績好于主板，新經濟行業業績繼續好于老經濟。從業績預警的情況來看，中小板、創業板、主板業績向好的比例分別是67%、64%、36%，中小板、創業板向好比例相比之前基本穩定，而主板業績向好比例繼續下降。

因此，業績增長趨勢更突出的創業板成長股再次受到資金的追捧也并不是毫無理由。但廣發證券卻提醒，創業板大量外延式收購資產在2014年四季度集中并表，導致當季凈利潤大增，2015年四季度的創業板業績將面臨高基數壓力，因此，創業板真正的“大考“在四季度。

整體業績預警

10月19日，國家統計局發布數據稱，經初步核算，前三季度中國國內生產總值（GDP）487774億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。這是中國GDP增速六年來首次“破7”，為2009年一季度以來的最低水平。

宏觀經濟低迷，作為宏觀經濟晴雨表的上市公司可安好？

雖然不同機構的統計口徑有所差異，具體數據有所出入，但統計結果顯示出的趨勢是一致的。

國泰君安統計顯示，A股上市公司整體盈利增速為21.5%，剔除金融后業績為15.9%，與2015年上半年相比，三季報業績預告顯示，A股整體盈利大幅改善。

但國泰君安同時提醒稱，實際上當前2015年三季報業績預報結果仍存在以下兩大不確定性：首先，A股主板的業績披露比例仍然非常低，大市值藍籌股披露比例較小，該板塊的業績預告準確性存疑（以2015年中報業績為例，主板預告業績和實際業績相差41.4%）;其次，當前市場上的業績前瞻通常使用預告業績區間的中值來計算衡量，但由于當前1702家上市公司中超過一半的公司業績預告時間在9月份之前，且主要集中在8月中下旬，在宏觀經濟基本面向下的背景下，往往大部分公司的實際業績更加偏向于預告的下限，如2015年中報業績中，60%的預報公司實際業績低于預報中值，其中超過一半的企業業績（相對于預報中值）更接近預報業績的下限。

中金公司以其重點覆蓋的股票作為觀察樣本，統計結果也顯示，三季報整體業績將較上半年明顯回落。

中金公司統計數據顯示，重點覆蓋的股票前三季度同比增長2.4%（隱含第三季度同比下降5.9%），金融及非金融業績均有所放緩。2.4%的整體業績低于2015年上半年的6.5%及2014年同期的9.7%。其中，金融行業業績增速為8.9%（隱含三季度同比增1.4%），也弱于2015年上半年的12.7%和2014年同期的11.4%;非金融業績繼續負增長且下滑幅度更為明顯，為-10%（上半年為-5.6%、2014年同期為6.6%，隱含三季度單季同比下降18.8%）。

中金公司稱，非金融業績與同期工業企業利潤和國有企業利潤增速趨勢相吻合。三季度經濟較為疲弱，工業企業和國企業績慘淡，其中工業企業利潤增速結束了此前連續4個月的回暖趨勢，8月份同比下降-8.8%，為近三年來的最低水平。歷史數據反映了工業企業利潤和國企利潤與上市公司非金融企業的盈利具有較強的正相關性。

與市場一致預期相比，中金公司對于2015年的業績預測略顯悲觀。中金公司對所覆蓋股票2015年的預測業績增速為7.6%，略低于目前9.3%的市場一致預期（朝陽永續統計數據），其中主要還是在于中金公司對非金融板塊的業績增長更為悲觀，其預測值為3.5%，遠低于8.2%的市場一致預期值。

中金公司同時表示，若四季度經濟未能企穩復蘇，全年業績預期有進一步下調的壓力。中金公司將行業分析師對非金融公司三季度和全年的業績預測進行對比后發現，按此預測，第三季度的凈利潤占比可能只有21.7%，是2003年以來的最低比例，而第四季度的凈利潤占比高達32%，這實際意味著，分析師對于2015年的預測有進一步下調的壓力。

業績承壓主因

對于A股上市公司整體業績增長疲弱的原因，中金公司認為經濟低迷和資本市場波動是兩大主因。

中金公司表示，經濟低迷和資本市場波動拖累上市公司收入端。三季度GDP增速低于上半年和2014年同期，而歷史數據表明，名義GDP和工業企業收入增速與非金融收入增速具有較高的相關性。而工業企業以及國有企業的收入增速同樣與非金融收入增速具有相關性。受三季度經濟總需求依然疲弱影響，1-8月，工業企業收入增速1.3%，為近5年來的最低值（8月下滑1.9%）;1-8月，國有企業收入增速-5.9%，仍為負增長（8月下滑6.6%）。

同時，資本市場波動拖累非銀板塊收入。資本市場波動導致的交易量下降、IPO停發以及兩融等創新業務規模的大幅下降使得三季度券商和保險的收入與二季度相比明顯回落。

中金公司預計，投資收益對凈利潤的貢獻也將大幅下降。投資收益占收入的比重在2015年二季度達到了1.5%，同期資本市場的繁榮對其貢獻明顯。而受三季度市場波動影響，預計上市公司投資收益將出現較大幅度的下滑，影響A股上市公司整體盈利。

國泰君安則認為，投資收益下降是A股業績整體承壓的主要原因。

國泰君安的統計數據顯示，A股整體投資收益占凈利潤的權重越來越大。從2013年一季度至2015年二季度各季度的投資收益來看，A股剔除金融行業整體投資收益占凈利潤的比例在逐季提高，從2013年一季度的15.9%，到2014年一季度的20.5%，再到2015年一季度的26.4%。

國泰君安表示，A股2015年上半年的整體投資收益達到4987億元，而非金融行業整體投資凈收益達到1425億元，占凈利潤的比例為27.4%，更是達到歷年最高。若剔除投資凈收益，A股2015年中報業績增速將從-4.5%下降至-14.5%，由此可見投資收益的提升是A股2015年上半年業績改善的重要因素。

在國泰君安看來，投資收益占凈利潤比例的上升源于國內經濟逐步下滑，需求低迷，而A股在2015年6月15日以前的系統性上漲表現出來的賺錢效應也吸引企業加大資本市場投資。但2015年6月15日之后，A股市場經歷過“股災”和震蕩尋底，從5062點大幅下跌至3085點，預期在宏觀基本面進一步下滑的基礎上，投資收益提高的增益作用會消失，加劇A股三季度業績的下滑。

國泰君安測算，由于A股2014年12月31日至2015年6月15日，上漲1828點與6月15日后下跌的1977點接近，在預報的基礎上，粗略假設企業（非金融行業）持倉不變，大部分投資收益都來自于股票投資，且大部分股票投資沒逃過“股災”，則三季度中A股（剔除金融）投資收益下降大致為上半年的投資收益，即1425億元，約占A股2014年三季度凈利潤的18%，則可能使三季度A股（剔除金融）的業績增速下降為7%。

此外，國泰君安還提醒投資者需要注意在會計處理上，股票投資通常劃在交易性金融資產和可供出售金融資產兩個科目，對交易性金融資產，股票投資公允價值的變動會直接計入當期損益;而對可供出售金融資產，股票投資的公允價值變動在其最終處臵置前會計入資本公積而不影響損益表。對投資收益的分析，需要同時關注這兩個科目的變化。

數據顯示，主板的投資收益占比較創業板和中小板要高。剔除金融行業，從主板、創業板和中小板歷史（2013年一季度至2015年二季度）的投資收益占凈利潤的比重來看，主板、創業板和中小板都有較明顯提升。2015年，主板、創業板和中小板投資收益占比分別為31.6%、7.4%和10.5%，主板的投資收益占比較高，而創業板、中小板相對較低，因此，2015年三季度投資收益的下滑對主板的整體業績影響較大，隨后是中小板和創業板。

從投資收益占凈利潤的比例來看，18個一級行業業績中投資收益占比超過20%。其中，2015年上半年，綜合行業的投資收益占凈利潤的占比達到565%，非銀金融達到164%，有色金屬、汽車、農林牧漁等均超過60%。對于這些投資收益占比較大的行業，2015年三季度業績有可能會承受較大的影響。

創業板“大考”未到

近期創業板、中小板走強的背后，是遠高于主板的業績增速。

國泰君安統計數據顯示，剔除金融業，以中值來計算，主板業績預報整體增速為-5.7%，而2015年上半年為-2.9%。

國泰君安認為，三季度國內經濟繼續減速，工業利潤更是加速下滑，且疊加“股災”的發生，在中報中業績貢獻較大的投資收益會大幅減少，使得三季報業績承壓，預期主板業績將會低于當前的預報結果。若以預報業績下限來計算，主板整體凈利潤增速為-17.5%。

而以中值來計算，創業板預報整體增速為24.4%，剔除東方財富、樂視網后增速為17.3%，而2015年上半年增速為24.7%，剔除東方財富、樂視網后增速為14.2%。由于投資收益下滑，預期三季度創業板業績高增速將會回落。若以預報業績下限來計算，創業板整體凈利潤增速為14.7%。

剔除金融業，以中值來計算，中小板業績增速為20.5%，上半年業績增速為19%，顯示中小板預報盈利較穩定。但中小板中超過90%的上市公司在9月之前發布業績預報，且很多是在發布中報時做的預報，后期這部分上市公司有可能發布業績修正。同樣由于宏觀基本面、投資收益的原因，預期三季度中小板盈利會穩中趨降。若以預報業績的下限來計算，中小板整體凈利潤增速為5%。

中金公司的統計結果亦可得出同樣的結論——中小板和創業板業績穩健增長，主板低迷。

中金公司統計顯示，其所覆蓋的中小板和創業板非金融個股前三季度業績總體增速分別為11%和29%，明顯高于主板非金融公司的-12%，這與中小板創業板股票主要集中在TMT、醫藥等業績增速相對較高的板塊有關。

從三季度業績預警情況來看，中小板和創業板的中報業績預警的向好比例與中報期基本持平，主板明顯下降。創業板和中小板的預警向好的比例分別為64%、67%，與二季度的66%、67%相比基本持平;而主板預警向好比例僅為36%，較二季度的46%明顯下降，該比例也是近三年來的最低水平。

海通證券根據三季報業績預告統計后發現，創業板全體、創業板指數（100家）和指數權重股（25家）三季度單季凈利潤同比均值分別為25.9%、56.7%、75.9%，相比二季度的35.8%、48.3%、106.6%雖有所回落，但以創業板指數和指數權重代表的龍頭公司絕對增速依舊維持在較高水平，強者趨勢延續。

考慮權重股東方財富和同花順三季度凈利潤同比暴增2247%、2050%，進一步剔除看，創業板指數、指數權重凈利潤同比增速依舊維持在42.4%、40.9%的相對高位，前者較二季度的28.7%大幅回升，后者則較二季度的55.8%有所下降。

同時，從目前市場的盈利預期看，截至10月15日，2015年創業板指凈利潤同比一致預期為57.7%，業績預告測算的前三季度凈利潤同比為44.2%，二者相差13.5個百分點，雖然存在一定預期差，但整體處在歷史區間5-45個百分點下沿。即使未來盈利預期有下調可能，但出現大比例下修的概率不大，至少在三季報窗口期或難實現。

廣發證券的統計結果也顯示，創業板三季報預告增速25.6%，相比中報增速22.5%略有上升。其中，剔除三季報業績增速均高于1500%的東方財富、華誼兄弟和金龍機電三家公司后，創業板三季報增速值22.4%，對應的中報增速為19.5%，三季報依舊加速。

但廣發證券同時提醒，由于創業板公司的大量外延式收購資產在2014年四季度集中并表，因此，創業板的“業績大考”是四季報（年報），而不是三季報。雖然受技術問題限制，很難在創業板的業績中剔除外延式收購的影響，但是從創業板的歷史業績波動來看，在2014年四季度國內宏觀數據明顯回落、主板增速利潤大幅下滑背景下，創業板卻出現了利潤環比增速的大幅跳升，這應該就是受到了大量外延式收購資產集中并表的影響。

廣發證券表示，如果上述判斷成立，那么2015年前三季度創業板的利潤同比都將受到低基數的影響（2014年前三季度很多外延式收購資產所產生的利潤還沒有并表），因此不大可能會出現明顯回落，而到了四季度高基數效應顯現后，屆時才是對創業板業績的“大考”。

而對于創業板的配置，廣發證券則建議投資者應繼續偏向代表經濟轉型方向的新興行業，無須過度擔心創業板的“四季度魔咒”。

廣發證券表示，從歷史比較上來看，創業板指數自從成立以來，只在2010年的四季度取得了相對主板的相對收益，而2011-2014年的四季度，創業板均跑輸主板。這種情況是與業績相關聯的——比如在2010年四季度，創業板由于很多新公司上市并釋放業績，因此受到投資者追捧;但在2011-2014年的四季度創業板的三季報均大幅低于預期，這對創業板在四季度的表現造成了負面影響。

反觀2015年三季報預告，主板出現了持續下滑趨勢，但創業板受外延式收購影響，三季報反而出現了進一步加速，相比主板和中小板優勢明顯。因此，2015年四季度無須過度擔心創業板的“四季度魔咒”，配置上建議仍然偏向新興行業（移動支付、互聯網傳媒、環保、軟件、醫療服務）。

而從行業情況來看，三季報預告發布率高于35%的二級行業中，業績加速的成本敏感型行業包括電源設備、化工、種植業等，前兩個行業三季報預告同比增速均超過30倍;業績加速的新興行業則包括傳媒、半導體、環保、軟件、生物制品等，三季報預告同比增速均在30%以上。相對應的，業績負增長且明顯減速的行業幾乎全是中上游傳統制造業，包括煤炭、鋼鐵、化學原料等行業。