中資險企的全球夢

中資商業銀行和證券公司在境外布局并購早已不稀奇，但保險業2015年成為海外并購的主角還是讓人眼前一亮。對于以險資為代表的長期機構投資者和部分實業資本來說，即便是境內大手筆整合金融資源也已經滿足不了胃口。于是2015年以來資本大鱷一改“悶聲發大財”的傳統，高調出海收購。但在金融家的野心與現實之間，畢竟隔著復雜的全球環境，舉債的風險，以及并購之后整合的不確定性。

9月29日和30日，評級機構穆迪（MOODY’S）全球保險與資管部董事總經理Simon Harris以及亞洲保險業高級評級主任嚴溢敏（Sally Yim）接受《證券市場周刊》專訪，對全球保險行業的并購動態以及中資險企的海內外并購行動進行了詳解。

在穆迪看來，恰逢歐美國家的監管變革和低利率的環境，保險業正在迎來千載難逢的全球并購機遇。受益于人民幣的強勢長期展望以及金融家們的擴張戰略，中國資本布局全球保險行業才邁開了第一步，后續預計會有更多并購交易發生，能否完成整合是評價并購案最終成敗的關鍵。當然，擴張中的金融家們也在主動承擔著更高的利率和信用風險。

債務融資助推全球保險業并購

《證券市場周刊》：中資企業為何要進行海外保險業收購？

Simon：實際上，保險業海外收購其實不僅僅是中國企業在參與，而是全球的趨勢。在2015年截至9月，美國和歐洲之間的跨境保險交易達到290億美元，中國與日本對歐美的保險并購達到280億美元，而美國國內的保險并購交易規模大約在1350億美元。

某些市場如日本的增長空間有限，并購可以提高公司的增長潛力。對于希望擴張的企業來說，借助于債務融資的并購還有助于快速獲得保險資產池，從而提高凈資產收益率。安邦從荷蘭國有銀行與保險集團SNS Reaal收購的保險公司Vivat，就占到了安邦集團預估資產的34%。另外，并購會降低保險公司對國內的政策和市場風險集中度。

從運營的角度看，并購在長期有利于公司的品牌與渠道建設，也可以讓并購者學習到新的產品知識。如果我們去看目前全球最大的一些保險集團，例如德國安聯、法國安盛、美國AIG，它們的誕生本身就是并購交易的成果。因此，我們預計亞洲公司將繼續尋找海外的并購機會。

《證券市場周刊》：全球金融市場的哪些變化導致2015年成為保險業并購的“大年”？

Simon：保險公司的并購交易一般依賴于債務融資。目前全球資金成本較低，也是多年來保險公司進入債務市場的容易程度最高的一年，以及險企的股東權益回報降低了整體債務桿杠水平，為新的債務收購提供了有利條件。

再者是價格因素。由于市場對利率風險敞口以及股市波動影響投資收益的擔憂，美國保險公司的股價表現整體弱于大市，也使以較低價格進行收購成為可能。中國復星集團就借機收購了美國Ironshore 公司。

監管環境的變化也是全球保險并購的推動因素。美國聯邦醫療保險（Medicare）與平價醫療法案（Affordable Care Act）的重大改革強調效率、規模與多元化，因此健康險的市場集中度有望通過并購繼續提高。而在歐洲，Solvency II將會要求更高的資本金，這也推動部分并購交易，安邦得以收購Vivat也是基于這一原因。

對于亞洲企業來說，匯率是一個特殊的有利因素。人民幣和日元對歐元比較強勢，人民幣盡管短期出現一些波動，但是長期看對美元也還是比較強勢的。因此，亞洲的企業收購歐美的保險公司是受益于匯率因素的。

《證券市場周刊》：既然并購十分依賴于債務融資，那么穆迪對未來利率的變化以及對并購的影響如何展望？

Simon：雖然目前市場普遍預期美聯儲將會在未來六個月內加息，但是美國長期利率水平仍然遠低于五年前的水平，而長期利率上升對短期利率的反應較慢，那么即便未來聯儲加息100BP也不太可能阻礙到債務融資。另外鑒于目前歐洲經濟復蘇緩慢，歐洲央行還在年初擴大了量化寬松的“火力”，歐元區的低利率水平應當可以維持更長的時間。因此險企為并購進行的債務融資總體上仍然安全。

并購者背負利率和信用風險

《證券市場周刊》：歐洲險企成為并購交易主要賣方的原因是什么？

Simon：歐洲監管當局的Solvency II要求險企按照當前市場利率來進行估值，目前極低利率意味著前期險企固定利率負債的價值增加。歐洲壽險企業在這方面的問題尤其突出，因為他們手握大量過去為客戶提供有擔保高收益的保單，而量化寬松導致投資回報率下降，這些保險公司很難找到新的收益足夠高的資產來達到他們前期承諾的收益率，因此目前要滿足償付能力存在一些困難。除了選擇出售壽險業務的保險公司外，另一些公司則會基于監管的要求放棄為保單收益率提供擔保。

《證券市場周刊》：在監管趨于嚴格之后低利率令經營環境惡化應當是普遍情況，那么買下歐洲保險業務的中資企業就能夠克服上述問題嗎？

Simon：這個問題很有意思。在同樣面臨著負債成本偏高的情況下，可能一部分保險公司不得不跳出主權債的范圍，去主動多承擔一些信用風險，比如投資公司債、基礎設施、房地產和權益類資產。我認為，中資企業在投資能力和經驗上有一些優勢，他們更擅長尋找高收益的資產，盡管這確實意味著更高的風險。

另一個原因在于價格，歐洲金融集團因為自身資本問題在出售部分保險業務時價格也比較低，這種低兌價在一定程度上抵消了并購者面臨的利率風險。

《證券市場周刊》：可以進一步詳述中國和歐洲以及其他國家保險公司在投資策略上的區別嗎？

Simon：金融危機后美國保險公司持有的資產組合風險在下降，其中主要是結構性資產與銀行業資產減少。相反，中國和日本的保險公司資產組合的風險在上升，主要是他們提高了權益類資產占比。舉例來說，在2013年，歐洲壽險公司的股票持倉占到總資產的6%，美國是3%，日本是9%，而中國壽險企業這一比例達到12%。這也令2015年上半年中資險企的權益類投資獲益頗豐。

Sally：可能對一些公司而言，通過并購來謀求業務轉型，短期的財務目標不會放在最首要的位置考量，因此投資策略會更加進取。這也是歐洲險企風險偏好下降而中資并購者風險偏好上升的一個反應。就基礎設施投資而言，比如我們看到基礎設施在中資險企的投資組合中占比正在上升，這也是險資越來越喜歡的投向，平均5%-6%甚至更高的收益率較國債更有優勢。大型險企會把投資范圍放在一二線城市政府保障度高的項目。但是即便如此，隨著最近經濟下滑，我們還是看到一部分險資參與的基礎設施項目收益率下滑，甚至讓公司承受一些賬面的減值損失。這一現象值得在未來密切關注。

另外，這種區別一定程度上也緣于亞洲和歐美保險市場的成熟度不同，以及在中國有一些監管政策有待在“償二代”正式實施之后予以細化，因此中資的保險公司風險偏好會高于歐美。這也會導致投資風格的差異。

《證券市場周刊》：并購雖然有助于中國險企快速獲得保險資產池從而提高收益，但是在一個通縮和經濟增長放緩的宏觀環境下，加杠桿在戰略上似乎并不明智。對此怎么看？

Simon：這里需要注意的是，保險公司通過并購獲取資產池來提高ROE意味著承擔更大的風險，它們需要做好資產負債的風險收益與期限匹配。如果出現錯配，則會出現問題。實際上，這也是歐洲險企面臨的主要問題。

但從更高的維度看，同業并購通常還不算是保險公司資產戰略的驅動因素，更主要的是買方在完成對保險公司的收購之后，借助保險公司來實現對其他企業的長期投資。這種以保險資產投資而非以承保作為集團主要收入的戰略叫做“Flow策略”，這當然會提高集團的風險。不過也有成功者，巴菲特和他的伯克希爾哈撒韋公司所采取的就是這種“Flow策略”。

《證券市場周刊》：伯克希爾哈撒韋的這種模式能被廣泛使用嗎？實際上我們正在看到一些中資保險集團同樣將并購標的擴展至其他金融機構甚至實業，而且謀求進入其他公司的董事會甚至獲取控制權，而不僅僅是以財務投資者的身份出現。

Simon：成功運用這種策略需要兩個條件。首先，保險業務依然是集團的根基，那么保費收入應當能夠錄得長期可持續增長，具備良好的獨立盈利能力，這樣才能保障運用保險資產對實業投資同樣是長期穩定的。再者就是投資團隊的能力極強，能有效地甄別資產與執行投資。

《證券市場周刊》：如果要維持資產負債匹配，中資險企應當采取什么樣的策略？

Sally：最近一兩年以來，我們可以看到中資保險公司正開始進行一些嘗試。現在的保險產品結構開始向長期和期交保費的儲蓄型額保障型產品傾斜，相比于一些高現金價值的短期產品，這些新產品的負債期限較長，利潤率更高。實際上保監會也在通過一些政策引導保險公司開展這種轉型，比如要求在銀保渠道的長期儲蓄和保障型產品保費收入不得低于該渠道總收入的20%。

值得一提的是，中國保險業為消費者提供保障和賠付比率長期看是在提高，向國際水平靠攏。但是由于產品結構與保費快速增長的變化，短期內可能會看到保險賠付率下降，賠償責任被分布在更長的周期里了，因此保險公司對實體經濟的支持保障作用可能需要更長的時間才能顯現出來。

對于并購歐美保險公司的眾多亞洲財團或者保險公司，我們會關注其舉債之后的信用狀況。我們對中資企業還沒有進行調整，但是兩家日本企業三井住友保險集團和東京海上日動火災保險，我們下調了它們的評級展望。

整合關注營銷與風控

《證券市場周刊》：國內大型保險集團目前正在向金控集團的方向發展，小的保險公司則被其他金控集團整合，這是否也是一種趨勢呢？

Sally：金融危機之后歐洲一些大型保險集團開始分拆，例如荷蘭的ING集團。而臺灣地區如國泰和富邦這樣的金控集團整合是成功的。關鍵是整合之后要做好保險和銀行業務的交叉銷售。某一強勢企業品牌的外溢效應會對整合后的交叉銷售有好處。

《證券市場周刊》：中外保險業監管的差異是否會對中國險企海外并購和整合產生影響？

Simon：就資本監管框架而言，中國的“償二代”和歐洲的Solvency II監管比較相似，不會對并購產生明顯的阻礙。中歐兩地的監管區別主要是保險公司如何處理資產負債表和對風險的衡量方法。

《證券市場周刊》：保險公司并購之后整合的主要難點在哪里？

Simon：首先是IT技術系統。安聯和安盛集團的并購發生在上世紀五六十年代，當時并沒有這樣復雜的IT系統。其次是客戶分銷渠道，保險尤其是壽險是十分依賴于人員面對面營銷的。再者是公司內部的防火墻。

Sally：整合之后要注意風險分割，金融集團交叉持股從風險管理的角度看并不是一件很好的事。還有一個問題是集團的資本如何進行內部分配。

《證券市場周刊》：國際大型保險集團都誕生在歐美而中國的保險企業實力相對偏弱，除了并購因素之外，還有別的原因嗎？

Sally：保險業和銀行業發展的周期還不太一樣，即便是經濟發展落后，居民和企業哪怕擁有再小的儲蓄額也會需要銀行提供服務，而對保險業的需求是和一國的人均GDP水平存在明顯正相關關系的。在人均GDP和收入達到較高水平后，居民才會去尋求額外的保險保障。另外，長期和期交保費的一些產品，作為一種資產配置形式，也是在居民富裕了以后才會去購買，包括隨著中國推進收入分配和財稅改革，如果遺產稅出臺也會帶來額外的保險產品需求。中國的保險滲透率（保費收入/GDP）目前是3.2%，而國際平均水平在6%，這意味著整體上來看，中國保險業增長潛力還有很大。隨著大型金融集團打造為消費者提供一站式產品服務的平臺，保險業務在其中的地位會更加重要。