經濟下了臺階

在上半年苦苦支撐之后，中國經濟在三季度終于跌破了7%，意味著經濟再度下了個臺階。

與過去的經濟下行不同，以前經濟下來了，很快還會上去，因為它只是一種周期性波動。這一次的經濟調整則是一種長期的下行，意味著經濟下來了以后就很難回去了。如今的GDP破七，表明過去兩年經濟一直維持7%以上的平臺終結了，未來進入了“6時代”。

三季度GDP同比增長6.9%，低于政府全年的增長目標，是2009年一季度以來的最低水平。經濟的各個主要部分都出現全面的下滑，工業大幅回落，投資全面跳水，制造業和房地產投資也創了新低。

實際上，6.9%的增長已經大大好于市場的預期。既然經濟各主要部分都大幅下滑，GDP何以撐住了6.9%？還是靠了服務業的逆勢上漲，這使很多專家產生了懷疑。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為，“上半年服務業的強勁增速主要受到金融行業增長的影響，而近期股市的調整應導致服務業放緩。因此，為何服務業在三季度仍能保持強勁增速也帶來一些疑惑?！?/p>

工業和投資全面失速

9月規模以上工業增加值同比增長5.7%，比8月份下降0.4個百分點，工業仍在加速下降。

中信證券分析師張文朗認為，大宗商品價格下跌對工業的影響仍在擴散，國企失速和東北塌陷嚴重拖累了工業增長。由于國企改革有待推進，東北深層次體制矛盾短期內難以解決，四季度工業增長的壓力依然很大。

投資的情況更為糟糕，1-9月固定資產投資同比增長10.3%，比1-8月增速下降了0.6個百分點。就單月情況看，9月整體投資同比僅增長6.8%，比8月大幅下降了2.3個百分點。

從投資的幾個大類來看，房地產投資、制造業投資和基建投資都有不同程度的下降。

1-9月商品房銷售同比增長7.5%，比前8個月回升0.3個百分點，但9月同比增速已經從8月的14.7%下降到9%。這說明從二季度開始的房地產銷售回暖勢頭已經有所減弱，這對本就疲弱的房地產投資將是雪上加霜。

9月房地產投資同比下降3.1%，已經連續兩個月負增長，一些龍頭房地產企業的拿地意愿非常低。整個房地產的下行周期還在延續，短期內很難有所改觀。

制造業投資仍在進一步下行。1-9月制造業投資同比增長8.3%，比1-8月回落0.6個百分點;9月單月制造業投資同比增長4.6%，比8月大幅下降了2.7個百分點。當前制造業仍然受制于內需低迷和產能過剩嚴重，投資意愿非常低迷。

基建投資是穩增長中最為倚重的力量，但其增速也從8月的19.7%下降到9月的14%。

投資的失速是經濟持續下行的主導力量，穩投資仍是穩增長的關鍵。張文朗指出，地產投資和制造業投資下行的趨勢難以逆轉，只能通過基建投資加碼來對沖。預計四季度在基建投資提速的帶動下，全年投資增速維持9.8%左右。

有一個特別有意思的現象，雖然實際GDP增速下降不多，但名義GDP增速大幅下降。名義GDP增速從二季度的7.1%，大幅下降到三季度的6.2%，創下1998年三季度以來的最低水平。衡量經濟全面通脹水平的一個指標GDP平減指數從二季度的0.1%，顯著下降到了-0.7%的通縮狀態。

如果綜合考慮CPI、PPI和GDP平減指數，基本可以判斷中國經濟處在通縮之中。而名義GDP的大幅下降更能真實地反映需求端的大幅萎縮，實際GDP增速只是小幅下降更多得益于通縮的價格影響。

未來進一步寬松的政策不可少，進一步降準、降息，落實更有力度的積極財政政策。

中金公司首席經濟學家梁紅預計，四季度央行仍會降息一次，并下調存款準備金率100個基點，政府還應盡快通過降低實際稅負等措施幫助企業恢復盈利能力，推動投資回報的上升。

服務業逆勢上漲存疑

真正讓大家意外的，不是經濟增速跌破了7%，而是在工業、投資都大幅下滑的情況下，GDP增速下降卻不多，仍有6.9%的增長。

從三大產業的角度看，前三季度工業對GDP增長的貢獻為2.5個百分點，比上半年下降0.3個百分點;而前三季度第三產業對GDP增長的貢獻為4.1個百分點，還逆勢上升了0.1個百分點。

我們知道，上半年金融業的爆發式增長對服務業的貢獻巨大，但三季度中國股市遭遇了前所未有的快速下跌，成交量也不斷萎縮。而統計局的數據顯示，三季度金融業產值同比仍增長16.1%，僅比二季度略微下降3.1個百分點，似乎股災對金融業并未產生太大負面影響。前三季度金融業對GDP增長的貢獻為1.3個百分點，也僅比上半年貢獻下降0.1個百分點。

讓我們把歷史的鏡頭推回到2007年四季度，當時中國股市也從牛轉熊，當季度金融業產值同比增長14.8%，比2007年三季度大幅下降17.4個百分點，增速幾乎被腰斬。

為什么這次的股市下跌卻不一樣，很難找到一種合理的解釋。

另外一種可能的解釋是，由于基數的原因，金融行業的拖累還未完全顯現。三季度股市成交額同比依然增長超過200%，但是相比二季度，滬市日均成交額削減了60%以上，預計四季度或2016年上半年金融業的下行會顯現。

另外，在服務業中占比較大的一項被統計局歸入“其他服務業”，這一項在前三季度中對GDP增長的貢獻達到1.7個百分點，比上半年加快0.3個百分點。而如此重要的“其他服務業”到底指的是哪些行業，沒有詳細的數據披露，也就不得而知了，也容易讓大家生疑。

從三駕馬車的結構看，最終消費支出對經濟增長的貢獻率為58.4%，比資本形成的貢獻率高出15個百分點。那么，前三季度，消費、投資和凈出口對GDP累計同比增速的拉動分別是4%、3%和-0.1%。

而上半年三駕馬車對GDP增速的拉動分別是4.2%、2.5%和0.3%，也就是說，三季度投資對GDP增長的拉動還是逆勢上漲的，這與月度的投資數據持續大幅下滑不吻合。

隨著央行不斷地采取各種寬松措施，主要包括下調存貸款基準利率，下調存款準備金率，并采取其他創新性的流動性管理工具，使得整個經濟的利率水平在不斷下降。

以無風險的國債收益率來看，雖然短期利率水平會有所波動，但長期基本維持下降的趨勢。5年期國債收益率從2014年初4.5%左右的水平，不斷下降到目前的2.9%，這一水平基本上是3年多來的最低水平。

余額寶7天的年化收益率在10月中旬也首次跌破3%，這標志著中國貨幣市場基金利率進入“2時代”，也是無風險利率大幅下降的一種體現。

當然，這一寬松程度是否足夠，僅僅與歷史的利率水平比較是不夠的，還要看不同經濟情況下的需要。對比2012年二季度和2009年年初，目前的無風險利率水平仍顯得高，但經濟的糟糕程度甚至已經超過了金融危機的時期。

所以，未來政策還需要繼續降低整個經濟的利率水平，如果經濟的下行繼續長期持續，不排除中國將逐步邁入零利率時代的可能。