“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”會(huì)到來(lái)嗎？

張紅梅 李黎力

[關(guān)鍵詞] 明斯基時(shí)刻；中國(guó)的明斯基時(shí)刻；明斯基動(dòng)態(tài)

[摘 要] “大衰退”之后，“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”是否會(huì)降臨成為爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。爭(zhēng)論主要圍繞中國(guó)現(xiàn)今是否已經(jīng)處于投機(jī)性融資乃至龐氏融資階段，以及中國(guó)政府是否有能力防止明斯基時(shí)刻爆發(fā)這兩個(gè)方面。然而在這兩個(gè)方面，要么由于雙方缺乏確鑿的證據(jù)，要么因?yàn)殡p方均存在合理性，因而無(wú)法對(duì)中國(guó)的明斯基時(shí)刻是否到來(lái)做出預(yù)判。但事實(shí)上，按照明斯基的邏輯，試圖預(yù)測(cè)明斯基時(shí)刻何時(shí)到來(lái)不僅意義不大，而且不太可能；相反，重要的是理解和關(guān)注背后導(dǎo)致明斯基時(shí)刻降臨的“明斯基動(dòng)態(tài)”。中國(guó)應(yīng)該從明斯基動(dòng)態(tài)著眼，繼續(xù)不斷著力于減緩乃至改善近年來(lái)這種動(dòng)態(tài)加劇的局面，并積極關(guān)注各種局部突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)有效地遏制其風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

肇始于2007年末的“大衰退”（Great Reces-sion）使“明斯基時(shí)刻”（Minsky Moment）頓時(shí)成為流行語(yǔ)。2013年以來(lái)，隨著中國(guó)影子銀行快速發(fā)展和銀行間市場(chǎng)利率間歇性飚升等狀況的出現(xiàn)，“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”是否會(huì)降臨成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。而2014年年初，低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更是加劇了這種負(fù)面猜想，以至于在3月份，摩根士丹利發(fā)布了一份主題為“中國(guó)將迎‘明斯基時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或降至5%”的報(bào)告，明確指出“中國(guó)的‘明斯基時(shí)刻已經(jīng)越來(lái)越近……中國(guó)的GDP增長(zhǎng)可能會(huì)從7.7%下降至5%”。這份報(bào)告再次將“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”是否會(huì)到來(lái)的討論推至風(fēng)口浪尖。此前已有學(xué)者對(duì)“中國(guó)明斯基時(shí)刻”即將到來(lái)的觀點(diǎn)進(jìn)行了反駁。而在這份報(bào)告發(fā)布之后，更多的學(xué)者和金融分析師加入進(jìn)來(lái)，他們堅(jiān)持認(rèn)為，中國(guó)短期內(nèi)甚至長(zhǎng)期都不會(huì)迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”。

自摩根士丹利這份報(bào)告發(fā)布以來(lái)，中國(guó)依然未見明斯基時(shí)刻到來(lái)。然而，斷言中國(guó)將迎來(lái)明斯基時(shí)刻的觀點(diǎn)卻非僅此一家，而且事實(shí)上，從金融海嘯到當(dāng)下，明斯基時(shí)刻的“幽靈”一直在中國(guó)游蕩，始終揮之不去。那么，究竟這股“幽靈”緣何而來(lái)，試圖驅(qū)散這股“幽靈”的依據(jù)又來(lái)自何處？本文則試圖厘清和評(píng)述爭(zhēng)論雙方各自的依據(jù)和邏輯，以期對(duì)我國(guó)未來(lái)是否有可能面臨明斯基時(shí)刻進(jìn)行展望。

一、“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”的起源和含義

“明斯基時(shí)刻”以美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky，1919-1996）的名字命名。通常認(rèn)為，該術(shù)語(yǔ)由美國(guó)債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·麥卡利（PaulMcCulley）在1998年時(shí)發(fā)明，以用來(lái)描述俄羅斯的債務(wù)危機(jī)。在最近這場(chǎng)次貸危機(jī)中，麥卡利將2007年8月稱作是美國(guó)房地產(chǎn)的“明斯基時(shí)刻”。也正是在這場(chǎng)危機(jī)之后，“明斯基時(shí)刻”這一術(shù)語(yǔ)才成為流行語(yǔ)。而關(guān)于中國(guó)的明斯基時(shí)刻，最早可能來(lái)自瑞銀（UBS）的高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問喬治·馬格努斯（George Magnus）。他在2011年5月4日的《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)表了一篇題為“中國(guó)面臨信貸驅(qū)動(dòng)的明斯基時(shí)刻”的文章，并明確提出“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”（Chinese Minsky Moment）這一說(shuō)法。而國(guó)內(nèi)最早討論中國(guó)的明斯基時(shí)刻，似乎是美國(guó)芝加哥宏觀策略研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴險(xiǎn)峰，他在2011年6月26日的《財(cái)經(jīng)》雜志上發(fā)表了題為“‘明斯基時(shí)刻離中國(guó)多遠(yuǎn)”的分析性文章，討論了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是否可能迎米“明斯基時(shí)刻”。

就這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)的含義而言，通常認(rèn)為，“明斯基時(shí)刻”是指資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻，代表著市場(chǎng)繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此時(shí)，系統(tǒng)性的金融危機(jī)已全面爆發(fā)，借款人和貸款人均遭遇窘境，借貸困難，經(jīng)濟(jì)蕭條加劇。導(dǎo)致該時(shí)刻到來(lái)的原因在于，信貸推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格飆漲后，由于債務(wù)累積或利率上升，現(xiàn)金流量不足以支付債務(wù)本金及利息，為了償付債務(wù)而必須拋售資產(chǎn)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。而“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”則是指中國(guó)版本的明斯基時(shí)刻，即中國(guó)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值崩盤，由市場(chǎng)繁榮走向衰退。其中的資產(chǎn)主要是指中國(guó)的房地產(chǎn)以及政府投資的固定資產(chǎn)。

二、中國(guó)的明斯基時(shí)刻是否會(huì)到來(lái)的爭(zhēng)論

最早提及“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”的馬格努斯，同摩根士丹利發(fā)布的報(bào)告所持的立場(chǎng)一樣，認(rèn)為中國(guó)將會(huì)面臨明斯基時(shí)刻。這種觀點(diǎn)還得到其他許多金融從業(yè)者和分析師以及大量學(xué)者的支持。該觀點(diǎn)的擁躉隱含地預(yù)設(shè)，雖然明斯基的理論是針對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)很大程度上受政府控制，但它卻依然適用于中國(guó)，其許多分析框架和邏輯與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)非常相關(guān)，因此討論中國(guó)的明斯基時(shí)刻是“名正言順”的。綜合來(lái)看，他們主要從以下幾個(gè)方面論證了中國(guó)的明斯基時(shí)刻可能會(huì)降臨。

第一，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓中國(guó)危機(jī)四伏。從債務(wù)總量來(lái)看，近年來(lái)，中國(guó)的債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2007年債務(wù)總量為42.2萬(wàn)億元，2012年底達(dá)到111.6萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的215%。該比率接近美國(guó)的264%、法國(guó)的254%、新加坡的255%，遠(yuǎn)高于印度等發(fā)展中國(guó)家。從償債比率來(lái)看，中國(guó)每年償債比為29.9%。國(guó)際清算銀行（BIS）報(bào)告曾指出許多有相似或略低償債比率的經(jīng)濟(jì)體最終都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)。此外，大批債務(wù)即將到期，更使中國(guó)信貸危機(jī)四伏。2014年一季度，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款新增540億元至6461億元，占總貸款額比例為1.04%，創(chuàng)2008年9月以來(lái)最高水平；融資利息支出一年就逾6萬(wàn)億元，占全年社會(huì)融資規(guī)模的1/3，比例過高；同時(shí)，信貸違約的星星之火開始在中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)，中國(guó)已發(fā)生公司債違約事件。可以說(shuō)，債務(wù)問題已經(jīng)成為中國(guó)的一個(gè)首要政策擔(dān)憂。雖然中國(guó)擁有雄厚的外匯儲(chǔ)備和國(guó)有資產(chǎn)，但都很難動(dòng)用。一旦債務(wù)決堤，“中國(guó)明斯基時(shí)刻”勢(shì)必到來(lái)。

第二，總債務(wù)中的地方政府債務(wù)高企。對(duì)于地方政府債務(wù)規(guī)模，各方估計(jì)不一。例如銀監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，“2012年末，地方政府融資平臺(tái)貸款余額為9.3萬(wàn)億元，如果加上通過債券、信托等渠道融資的債務(wù)，這一數(shù)字會(huì)更高”；據(jù)摩根大通報(bào)告，截至2012年底，中國(guó)地方政府債務(wù)略高于14萬(wàn)億元；而據(jù)清華大學(xué)公共管理學(xué)院估算，債務(wù)總額則在19.41萬(wàn)億元左右。無(wú)論哪種估計(jì)，均表明中國(guó)目前的地方政府債務(wù)高企。再看負(fù)債收入比，根據(jù)清華大學(xué)公共管理學(xué)院的估計(jì)，中國(guó)地方政府債務(wù)的負(fù)債收入比率高達(dá)136.4%。同時(shí)，地方政府債務(wù)大部分屬于中短期負(fù)債，而資產(chǎn)的處置和變賣又需要一定的時(shí)間。因此，一旦地方政府債務(wù)大量到期，地方政府收入將難以全部?jī)斶€。國(guó)家審計(jì)署報(bào)告顯示，目前9個(gè)省的債務(wù)違約額已達(dá)到8.21億元。而野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，“中國(guó)超過50%的地方政府融資平臺(tái)已經(jīng)不足以償還利息或本金，這正是明斯基龐氏融資階段的特征”。

第三，影子銀行迅速擴(kuò)大。在中國(guó)債務(wù)問題中，地方債連同影子銀行一起，已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。2009年，在政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激下，影子銀行開始飛速膨脹，雖然此后政府開始有意控制信貸增長(zhǎng)，但其膨脹之勢(shì)已不可阻擋。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所發(fā)布的《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告（2014）》指出，中國(guó)廣義影子銀行體系規(guī)模約為27萬(wàn)億元，約合4.4萬(wàn)億美元，占銀行業(yè)全部資產(chǎn)的比重約19%，占GDP的比重由2009年的12%飆升至40%。雖然影子銀行體系發(fā)展具有合理性和創(chuàng)新性，但愈演愈烈的非銀行融資信貸也突顯出中國(guó)金融體系的體制機(jī)制弊端，使得原本就比較脆弱的金融體系更加不堪一擊，也同時(shí)抬高了銀行的存款成本、投資回報(bào)率以及債券成本。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)走向中高速增長(zhǎng)、金融進(jìn)入了深化改革階段的當(dāng)下，影子銀行無(wú)疑加大了中國(guó)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，房地產(chǎn)泡沫積聚。過去十年，中國(guó)房?jī)r(jià)大部分時(shí)間都是在持續(xù)上漲。從2004年到2013年，全國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)上漲84%，名義房?jī)r(jià)上漲136%，而一線城市的房?jī)r(jià)漲幅更是突出。一些專業(yè)人士稱，這種房?jī)r(jià)上漲史無(wú)前例，甚至是史上最大的房地產(chǎn)泡沫。如果房市調(diào)整不能繼續(xù)深入，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域。2014年年初以來(lái)，全國(guó)房地產(chǎn)商品銷售額比2013年同期有所下降，已經(jīng)有多個(gè)城市爆出房屋降價(jià)現(xiàn)象，個(gè)別房地產(chǎn)商也爆出資不抵債的情況，這在以前除了2008年金融危機(jī)之時(shí)幾乎聞所未聞。尤其引人關(guān)注的是寧波的浙江興潤(rùn)房地產(chǎn)開發(fā)公司倒閉事件，該公司負(fù)債超過35億人民幣，其中銀行貸款差不多是24億元，應(yīng)付工程款4億元，民間私人借債起碼有7億元，最終在資不抵債中倒閉。正如青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者溫克堅(jiān)所言，有太多跡象表明中國(guó)房?jī)r(jià)崩潰拉開了序幕，房市面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第五，熱錢涌動(dòng)。盡管中國(guó)資本項(xiàng)目沒有完全開放，國(guó)際資金不可自由地流進(jìn)或流出，但國(guó)際熱錢流人中國(guó)，同樣成了早幾年國(guó)內(nèi)銀行貸款快速增長(zhǎng)及房地產(chǎn)價(jià)格迅速推高的重要原因。2000年末中國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外幣占款余額為1.43萬(wàn)億元，到2012年末則達(dá)到24.42萬(wàn)億元。熱錢背后隱藏著巨大的國(guó)內(nèi)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，一旦價(jià)格過高的資產(chǎn)最后無(wú)人接手，危機(jī)就可能爆發(fā)，例如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。如今，國(guó)際熱錢正在流出新興市場(chǎng)，引發(fā)亞洲各國(guó)股市劇烈波動(dòng)，中國(guó)也不例外，這不得不讓人對(duì)中國(guó)明斯基時(shí)刻的到來(lái)表示擔(dān)憂。隨著國(guó)際熱錢流出中國(guó)，中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)迸發(fā)存在著不確定性，但它可能會(huì)刺破中國(guó)這個(gè)巨大的房地產(chǎn)泡沫，成為引爆中國(guó)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

第六，人民幣走軟。2014年年初以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了一波凌厲的跌勢(shì)。隨著央行在3月宣布將人民幣兌美元匯率浮動(dòng)空間由1%擴(kuò)大至2%，人民幣兌美元匯率其后一周跌幅達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.2%。一季度人民幣貶值幅度達(dá)2.64%，接近去年全年2.9%的升值幅度。牛刀認(rèn)為，“人民幣的長(zhǎng)期貶值是不可阻擋的趨勢(shì)”。相比之下，新興亞洲貨幣卻在普遍走強(qiáng)，例如印度盧比和印尼盾匯率，它們都創(chuàng)下多年以來(lái)的最高漲幅。野村證券分析師在3月29日發(fā)布研究報(bào)告稱，“人民幣走軟被視為一種征兆，表明中國(guó)信貸泡沫可能會(huì)在近期內(nèi)不可避免破裂”。

第七，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。2014年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐放緩。從2013年12月到2014年1-2月，工業(yè)增加值同比增速?gòu)?.7%下降至8.6%，為5年來(lái)最低；社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速?gòu)?3.6%下降至11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?9.6%下降至17.9%。短期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能會(huì)慣性走低。圍繞中國(guó)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂一直揮之不去，各大投行紛紛下調(diào)其對(duì)2014年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期，大多從過去的7.5%以上下調(diào)到其以下。經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀數(shù)據(jù)連續(xù)創(chuàng)新低，如摩根士丹利報(bào)告預(yù)測(cè)，在未來(lái)兩年內(nèi)，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)可能從7.7%下降至5%。到那時(shí)，“中國(guó)明斯基時(shí)刻”可能真要來(lái)了。

可見，秉持這種觀點(diǎn)的一方以中國(guó)債務(wù)、房市等方面的數(shù)據(jù)為由，斷定中國(guó)已處于投機(jī)性融資和龐氏融資階段。同時(shí)，自2013年5月以來(lái)，各種關(guān)于銀行“錢荒”的傳言四起，中國(guó)市場(chǎng)一度出現(xiàn)資金緊張、資金價(jià)格上漲的現(xiàn)象，借貸成本逐日升高。在這種情況下，許多投資者無(wú)法再?gòu)氖袌?chǎng)上融到足夠的資金。摩根士丹利的報(bào)告認(rèn)為，“當(dāng)從事投機(jī)性融資和龐氏融資的投資者無(wú)法再?gòu)氖袌?chǎng)上融到足夠多的錢的時(shí)候，‘明斯基時(shí)刻就到了……而中國(guó)政府將無(wú)力阻擋它的到來(lái)，其干預(yù)僅僅是延后問題，并讓局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，但并不能真正解決問題……同時(shí)，該時(shí)刻常會(huì)在央行收緊貨幣政策時(shí)引發(fā)”。鑒于中國(guó)央行2014年上半年收緊貨幣政策，因而他們篤信“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”即將到來(lái)。

但是，以上這種悲觀的看法卻遭到了許多分析師和學(xué)者的反駁，他們堅(jiān)信“中國(guó)的明斯基時(shí)刻”短期內(nèi)乃至長(zhǎng)期都不會(huì)出現(xiàn)。與那些篤信中國(guó)的明斯基時(shí)刻即將到來(lái)的擁躉不同，他們首先質(zhì)疑明斯基時(shí)刻在中國(guó)能否適用。他們聲稱，明斯基時(shí)刻到來(lái)需要一個(gè)最為根本的前提，那就是資產(chǎn)的高度市場(chǎng)化定價(jià)，而這一假設(shè)在中國(guó)并不廣泛成立。接下來(lái)他們從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中國(guó)政府的作用兩個(gè)方面，分別駁斥了中國(guó)將迎來(lái)明斯基時(shí)刻的預(yù)言。

一方面，悲觀派實(shí)際上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在錯(cuò)判。首先，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高估。從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的整體杠桿率在2013年底達(dá)到230%左右，但在中國(guó)債務(wù)事實(shí)上被高估的情形下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率水平仍然較為適中，正如中國(guó)人民銀行徐諾金副司長(zhǎng)所做出的判斷，“目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率水平較為適中，遠(yuǎn)低于日本、英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均350%的杠桿率，杠桿率水平還沒到危機(jī)階段”；同時(shí)，中國(guó)債務(wù)主要由國(guó)內(nèi)部門持有，對(duì)外是凈債權(quán)國(guó)，國(guó)際收支賬戶仍處于雙順差狀態(tài)；另外，歷史上，除冰島外的各國(guó)企業(yè)部門信貸/GDP比率在接近250%左右時(shí)都出現(xiàn)了明斯基時(shí)刻，而2013年我國(guó)企業(yè)部門信貸/GDP比率為140%，離明斯基時(shí)刻為時(shí)尚遠(yuǎn)。因此，我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

其次，地方政府債務(wù)和影子銀行中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是有限且可控的。關(guān)于地方政府的償債能力，市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方政府財(cái)政收入、地方政府性基金收入是其最直接、最主要的償債資金來(lái)源。但除此之外，還需要考慮國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益、國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)、國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等，它們?cè)谧罱K還債時(shí)，能增強(qiáng)政府的償債能力。如果將這些來(lái)源考慮在內(nèi)，那么中國(guó)地方政府的最大償債能力可達(dá)76.5萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為25.4%。因而，按照現(xiàn)在的融資成本，目前地方政府收入和所掌控的資源能夠應(yīng)對(duì)債務(wù)問題，還沒有達(dá)到資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，更不至于出現(xiàn)明斯基時(shí)刻。

再次，房市具有實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)疑存在泡沫，但中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，土地、住宅和銀行利率的價(jià)格體系并沒有完全市場(chǎng)化，金融創(chuàng)新沒怎么開展，金融自由化沒有實(shí)行，所以現(xiàn)在房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)杠桿程度還較低，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)房市泡沫引發(fā)金融泡沫破滅的連鎖反應(yīng)。同時(shí)，中國(guó)有13億人，其中至少有一半人的房子根本不能抵押，諸如農(nóng)村宅基地，當(dāng)然也沒有按揭，甚至也沒有價(jià)格，對(duì)于這些人來(lái)說(shuō)，城市的房?jī)r(jià)漲與跌和他們基本無(wú)關(guān)。而對(duì)于城市里的人來(lái)說(shuō)，至少有一半的人要么還沒買房子，要么準(zhǔn)備換更大的房子，或者準(zhǔn)備買第二套第三套房，對(duì)于這些人來(lái)說(shuō)房?jī)r(jià)下跌是好事。因此，要實(shí)現(xiàn)房市軟著陸，既刺破泡沫又不帶來(lái)金融危機(jī)，是有可能實(shí)現(xiàn)的。

最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒變，經(jīng)濟(jì)下行只是調(diào)結(jié)構(gòu)的陣痛。摩根士丹利分析師加納等人便認(rèn)為，中國(guó)官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低估了當(dāng)?shù)叵M(fèi)、服務(wù)業(yè)的產(chǎn)值，中國(guó)將有空間應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩。中國(guó)社科院陳乃醒堅(jiān)持認(rèn)為，“猜測(cè)‘明斯基時(shí)刻到來(lái)，說(shuō)明他們對(duì)中國(guó)的發(fā)展過程并不了解……其實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，是好事而不是壞事”。而從整體形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有很大的回旋余地，經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)健康發(fā)展的基本面沒有改變。隨著貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步企穩(wěn)。以基本金屬走出低谷為例，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望“浴火重生”。總的來(lái)說(shuō)，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在3%-7.7%范圍內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都是安全的，而不會(huì)迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”。

而另一方面，中國(guó)政府具有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。他們堅(jiān)信明斯基在《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》中提到的，如果經(jīng)濟(jì)體擁有大政府和大銀行的體系，能夠以諸如政策指引和行政手段等提高市場(chǎng)利率以外的手段來(lái)控制通脹形勢(shì)，壓制市場(chǎng)中高漲的投機(jī)熱情，逐步改變市場(chǎng)預(yù)期，不斷擠壓泡沫并使其不會(huì)立刻破滅，那么金融危機(jī)就不會(huì)爆發(fā)。而中國(guó)政府恰恰具有這樣的能力。中國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)所有大型銀行持有控制權(quán)，銀行業(yè)大部分都具有國(guó)資背景，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也由政府最高權(quán)力機(jī)關(guān)直接管理，這就決定了中國(guó)政府、央行在市場(chǎng)中具有強(qiáng)大的威信和影響力，具備調(diào)控市場(chǎng)、改變市場(chǎng)預(yù)期的能力，正因此，它能要求銀行延展貸款或者發(fā)行新貸，還可以指引銀行、保險(xiǎn)公司和其他投資企業(yè)保持購(gòu)買企業(yè)和地方政府債券。一旦出現(xiàn)失控苗頭，中央政府便會(huì)出手穩(wěn)定局面，并有效地解決問題。并且，中國(guó)決策層頗具危機(jī)意識(shí)，即便經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至部分地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，中國(guó)政府也有能力控制風(fēng)險(xiǎn)，只要政策得當(dāng)，就能夠阻止危機(jī)的爆發(fā)。以人民幣匯率為例，中國(guó)擁有3.8萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，足以保持匯率的穩(wěn)定性，而不會(huì)讓人民幣貶值成為趨勢(shì)。因此，與其說(shuō)中國(guó)將迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”，不如說(shuō)中國(guó)正面臨著一條困難重重的去杠桿、“擠水分”之路，而這一進(jìn)程目前仍處于政府掌控之中。

三、評(píng)判與展望

關(guān)于中國(guó)是否將迎來(lái)明斯基時(shí)刻的這場(chǎng)爭(zhēng)論，我們可以扼要總結(jié)如下：預(yù)言中國(guó)不久將面臨明斯基時(shí)刻的悲觀派的主要依據(jù)和邏輯在于，中國(guó)存在著過度投資和過度負(fù)債，從而導(dǎo)致其崩潰的可能性增加。一方面，中國(guó)的投資過度，投資的收益最終必將下降乃至崩潰，而近來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)價(jià)格下降，人民幣貶值以及熱錢回流本質(zhì)上均是關(guān)于投資收益的利空信號(hào)；另一方面，中國(guó)的債務(wù)過度，大批債務(wù)將在近期到期，而2014年初貨幣政策收緊帶來(lái)利率攀升所導(dǎo)致的償付成本上升，則更加加劇了債務(wù)的償還壓力，何況還有許多債務(wù)的增加并沒有進(jìn)人生產(chǎn)部門。綜合這兩個(gè)方面便意味著，債務(wù)或信貸的生產(chǎn)效率在惡化，來(lái)自投資方面的收益已經(jīng)難以償付到期債務(wù)，即經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入明斯基所謂的“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”階段，一旦無(wú)法從市場(chǎng)上獲得再融資時(shí)，就可能拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值崩潰，明斯基時(shí)刻降臨。而央行收緊貨幣政策被視作可能是該時(shí)刻的導(dǎo)火索。反觀那些否認(rèn)明斯基時(shí)刻將到來(lái)的樂觀派，則對(duì)上述悲觀派的邏輯相應(yīng)做了反駁，一方面，中國(guó)基本面并未改變，依然具備中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的條件，房市會(huì)軟著陸，悲觀派依據(jù)的經(jīng)濟(jì)利空信號(hào)僅是暫時(shí)的；另一方面，中國(guó)的債務(wù)水平并非過度，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在高估，地方政府能夠應(yīng)付到期的債務(wù)。換言之，他們并不認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入投機(jī)性和龐氏融資階段，而即便處于該階段，中國(guó)的中央政府也有能力控制風(fēng)險(xiǎn)，防止“明斯基時(shí)刻”的爆發(fā)。

因此，雙方爭(zhēng)論的分歧在于中國(guó)如今是否已經(jīng)處于投機(jī)性乃至龐氏融資階段，以及中國(guó)政府是否有能力防止明斯基時(shí)刻的爆發(fā)。就前者而言，按照“明斯基時(shí)刻”的含義，是否處于該融資階段決定了該時(shí)刻爆發(fā)的可能性，而該問題爭(zhēng)論的主要焦點(diǎn)在于地方政府是否屬于投機(jī)性融資乃至龐氏融資。按照明斯基著名的融資分類法，判斷究竟屬于哪種融資類型，取決于分析經(jīng)濟(jì)主體三類安全邊際的情況，即現(xiàn)金流邊際、凈值邊際和流動(dòng)性資產(chǎn)邊際。其中現(xiàn)金流邊際是指預(yù)期現(xiàn)金流入超過預(yù)期現(xiàn)金流出的差額；凈值邊際是指資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值超過負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的差額；而流動(dòng)性資產(chǎn)邊際則是指閑置現(xiàn)金和富余流動(dòng)性資產(chǎn)的余額。這些安全邊際決定了一個(gè)經(jīng)濟(jì)單位的預(yù)期流動(dòng)性和償付性狀況：現(xiàn)金流邊際意味著經(jīng)濟(jì)單位具有流動(dòng)性，凈值邊際意味著經(jīng)濟(jì)單位具有可償付性，而流動(dòng)性資產(chǎn)邊際則會(huì)對(duì)流動(dòng)性和可償付性產(chǎn)生影響。只要不滿足現(xiàn)金流邊際，那么就是投機(jī)性融資或龐氏融資，二者的區(qū)別取決于另外兩種邊際的情況。與之相比照，我們發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為我國(guó)地方政府屬于投機(jī)性乃至龐氏融資的悲觀派依據(jù)的是現(xiàn)金流邊際，即認(rèn)為地方政府財(cái)政收入不足以償付債務(wù)利息或本金；而否認(rèn)我國(guó)地方政府陷入投機(jī)性乃至龐氏融資的樂觀派依據(jù)的則是凈值邊際，即斷定地方政府的資產(chǎn)價(jià)值超過負(fù)債價(jià)值，凈值因而為正。因而，僅從定義上，倘若地方政府財(cái)政收入的確不足以償付債務(wù)利息或本金，哪怕其凈值的確為正，也屬于投機(jī)性融資。但問題在于，悲觀派所聲稱的地方政府財(cái)政收入不足以償付債務(wù)利息或本金只是一種猜測(cè)，沒有確鑿的證據(jù)，同樣關(guān)于地方政府資產(chǎn)凈值，樂觀派也只是估計(jì)。因此，就這個(gè)問題而言，由于缺乏明確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，雙方爭(zhēng)論之高下無(wú)從判斷。

而就后一個(gè)問題，即中國(guó)政府是否有能力防止明斯基時(shí)刻的爆發(fā)，樂觀派是積極看好的，而悲觀派卻認(rèn)為，政府干預(yù)的確有可能如愿，但僅僅是推遲而已，并會(huì)讓局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，最終還是無(wú)力阻礙該時(shí)刻的來(lái)臨。在明斯基的圖景中，政策制度安排的確可以抑制這種不穩(wěn)定性的趨向，恰當(dāng)而及時(shí)的政策干預(yù)能夠防止明斯基時(shí)刻的爆發(fā)。但其機(jī)理卻不是行政干預(yù)，而主要在于“大政府”通過穩(wěn)定企業(yè)利潤(rùn)而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，以及“大銀行”依靠最后貸款人安排穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)。中國(guó)政府在這兩方面的確能夠發(fā)揮重大作用，特別是央行和國(guó)有銀行等一道能夠有效地充當(dāng)最后貸款人。然而，明斯基也的確論述且強(qiáng)調(diào)過政府干預(yù)的副作用：一方面它可能會(huì)帶來(lái)通脹壓力，另一方面則會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇不穩(wěn)定性，為下一次“明斯基時(shí)刻”的到來(lái)埋下伏筆。并且，政策干預(yù)并不能確保“明斯基時(shí)刻”不會(huì)發(fā)生：關(guān)鍵時(shí)刻缺位和行動(dòng)不夠及時(shí)果斷等因素，可能會(huì)導(dǎo)致干預(yù)功虧一簣。因而，就這個(gè)問題而言，爭(zhēng)論雙方均存在一定的合理性。一方面，在討論“明斯基時(shí)刻”時(shí)，的確應(yīng)當(dāng)考慮政府干預(yù)在其中所扮演的“阻隔制度”的角色，另一方面也應(yīng)意識(shí)到政府干預(yù)所具有的局限性。

鑒于以上分析，關(guān)于中國(guó)是否將迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”的爭(zhēng)論，本質(zhì)上是沒有結(jié)果的。可以預(yù)見的是，每當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某些負(fù)面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，“明斯基時(shí)刻”的幽靈便會(huì)籠罩，無(wú)論是2014年3月份因前兩月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力數(shù)據(jù)的公布觸動(dòng)了很多人的神經(jīng)，還是8月份因7月份社會(huì)融資與信貸的大幅滑落數(shù)據(jù)的發(fā)布而一石激起千層浪；而每每這時(shí)，又會(huì)有許多人站出來(lái)試圖驅(qū)散這股幽靈，他們的遁詞不外乎在于這些負(fù)而數(shù)據(jù)不足以引發(fā)明斯基時(shí)刻，要么該利空信號(hào)是暫時(shí)的，要么就是該數(shù)據(jù)被誤讀了。因而，這種爭(zhēng)論也會(huì)如“幽靈”一般揮之不去，除非明斯基時(shí)刻真正降臨到中國(guó)身上，否則均是各執(zhí)己見。然而事實(shí)上，這種爭(zhēng)論本身是無(wú)足輕重的，重要的是要理解和關(guān)注該時(shí)刻背后的“明斯基動(dòng)態(tài)”。該動(dòng)態(tài)正是明斯基“金融不穩(wěn)定性假說(shuō)”所描述的導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”降臨背后的機(jī)理，是明斯基對(duì)現(xiàn)代會(huì)融化經(jīng)濟(jì)變得如此不穩(wěn)定的內(nèi)生動(dòng)態(tài)機(jī)制的理解，而這種洞見如今卻依然游離于主流思想之外，飽受忽視甚至壓制。扼要言之，該動(dòng)態(tài)描繪的是一個(gè)現(xiàn)代金融化經(jīng)濟(jì)體隨著周期演進(jìn)，投資當(dāng)中所蘊(yùn)含的債務(wù)性融資所帶來(lái)的，體系內(nèi)部安全邊際逐漸下降、脆弱性不斷上升的內(nèi)生過程。顯而易見，“明斯基動(dòng)態(tài)”在中國(guó)最近幾年一直在上演，并有加劇的趨向，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)的安全邊際在逐漸下降，脆弱性在不斷上升。盡管我們沒有確鑿的數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)陷入明斯基意義上的投機(jī)性融資乃至龐氏融資階段，但單從2013年年底中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》報(bào)告和國(guó)家審計(jì)署公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公告來(lái)看，我國(guó)的明斯基動(dòng)態(tài)的確在加劇。盡管2014年年初以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)各方面的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所改善，政府也在采取眾多諸如定向?qū)捤伞⒔档推髽I(yè)融資成本、取消房產(chǎn)限購(gòu)等舉措來(lái)努力應(yīng)對(duì)，但這還不能夠充分化解這種動(dòng)態(tài)加劇的壓力。

那么，面對(duì)我國(guó)“明斯基動(dòng)態(tài)”不斷加劇的狀況，我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)呢？第一，我們首一先應(yīng)該轉(zhuǎn)變思維，正視和關(guān)注明斯基的深邃洞見——“明斯基動(dòng)態(tài)”，而不是一味猜測(cè)“明斯基時(shí)刻”何時(shí)到來(lái)。事實(shí)上，該“時(shí)刻”只是“動(dòng)態(tài)”發(fā)展的一個(gè)內(nèi)生的結(jié)果，當(dāng)金融體系十分脆弱時(shí)，會(huì)存在許多不同的方式來(lái)觸發(fā)該“時(shí)刻”的爆發(fā)，故而預(yù)測(cè)該“時(shí)刻”何時(shí)到來(lái)是不太可能的。相反，密切關(guān)注我國(guó)的地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)演變狀況，分析其“明斯基動(dòng)態(tài)”進(jìn)展是將明斯基洞見應(yīng)用于我國(guó)的第一步。第二，從“明斯基動(dòng)態(tài)”出發(fā)，借鑒明斯基的“大政府—大銀行”制度安排，重新調(diào)整我國(guó)的財(cái)政政策安排，來(lái)緩和我國(guó)的“明斯基動(dòng)態(tài)”加劇，減少我國(guó)的金融脆弱性。其思路在于，逐漸放松對(duì)中央政府的支出約束，同時(shí)緊縮和強(qiáng)化企業(yè)和地方政府的預(yù)算。這一思路一方面是基于理論上，中央政府與地方政府和企業(yè)之間面臨本質(zhì)上截然不同的預(yù)算約束，另一方面則是出于現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)中央政府債務(wù)和赤字水平較低，而地方政府和企業(yè)債務(wù)過高的現(xiàn)狀。通過在經(jīng)濟(jì)體系中用中央政府的債務(wù)逐漸替換企業(yè)的債務(wù)，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步引向依靠較少的企業(yè)債務(wù)來(lái)推動(dòng)，從而可以有效地緩解“明斯基動(dòng)態(tài)”加速，降低金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)。第三，遵循這一思路，在實(shí)踐中應(yīng)認(rèn)真落實(shí)十八屆三中全會(huì)的《決定》，一方面著眼于建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度，適度加強(qiáng)中央事權(quán)和支出責(zé)任，減少地方事權(quán)和支出責(zé)任，降低地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，同時(shí)完善發(fā)展成果考核評(píng)價(jià)體系，糾正單純以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度評(píng)定政績(jī)的偏向，加大新增債務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，控制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)；另一方面應(yīng)致力于健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重，推動(dòng)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資向股權(quán)性融資格局轉(zhuǎn)變。