股權(quán)眾籌迎來監(jiān)管

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，辦法就股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護、融資者的義務(wù)等問題進行了初步界定。這是眾籌行業(yè)首部明確的監(jiān)管規(guī)則，股權(quán)眾籌或可就此走出草莽時代。

《辦法》將股權(quán)眾籌平臺界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機構(gòu)”。

明確眾籌的私募性質(zhì)

證券業(yè)協(xié)會指出，眾籌融資對于拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、完善多層次資本市場體系建設(shè)具有重要意義，受到社會各界的高度關(guān)注。

然而，由于缺乏必要的管理規(guī)范，眾籌融資活動在快速發(fā)展過程中也積累了一些不容忽視的問題和風險：一是法律地位不明確，參與各方的合法權(quán)益得不到有效保障；二是業(yè)務(wù)邊界模糊，容易演化為非法集資等違法犯罪活動；三是眾籌平臺良莠不齊，潛在的資金欺詐等風險不容忽視。

《辦法》明確了股權(quán)眾籌的私募性質(zhì)，規(guī)定股權(quán)眾籌應(yīng)當采取非公開發(fā)行方式，投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實的符合規(guī)定條件的實名注冊用戶；投資者累計不得超過200人；股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。

在禁止性行為方面，《辦法》明確，股權(quán)眾籌的融資者不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，不得同一時間通過兩個或兩個以上的股權(quán)眾籌平臺就同一融資項目進行融資，不得在股權(quán)眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。

根據(jù)辦法，眾籌項目不限定投融資額度，充分體現(xiàn)風險白擔，平臺的準入條件較為寬松，實行事后備案管理。

在股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍方面，為避免風險跨行業(yè)外溢，辦法規(guī)定股權(quán)眾籌平臺不得兼營個人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。

證券業(yè)協(xié)會將對股權(quán)眾籌融資行業(yè)進行自律管理。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。證券業(yè)協(xié)會委托中證資本市場監(jiān)測中心有限責任公司對股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)備案和后續(xù)監(jiān)測進行日常管理。

中小投資人被排除在外

本次辦法引起最大爭議的是對合格投資人門檻的設(shè)定。其標準參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關(guān)要求，要求投資人為“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”。一方面避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險，另一方面通過引入合格投資者盡可能滿足中小微企業(yè)的合理融資需求。

對此，天使客創(chuàng)始人石俊認為，金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣，這對于目前參與股權(quán)眾籌的個人來說是一個相對較高的要求。

零壹財經(jīng)研究總監(jiān)李耀東對本刊表示，從本意上看，股權(quán)眾籌是一種大眾金融，其初衷是利用互聯(lián)網(wǎng)帶來的便捷信息披露機制和互動交流機制降低信息不對稱，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)低成本的融資，同時使普通民眾也能夠分享到創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速成長帶來的收益。初創(chuàng)企業(yè)確實充滿了風險，需要強有力的措施保護草根投資者的權(quán)益，因此需要建立股權(quán)眾籌投資者適當性制度。

但是，投資者適當性并不意味著富裕程度是設(shè)立投資門檻的唯一標準。征求意見稿劃定了極高的投資者門檻，實質(zhì)上把大量成長性人群擯棄于股權(quán)眾籌之外，杜絕了其分享創(chuàng)業(yè)成長的可能性，這是對眾籌初衷的背離。

李耀東認為，投資者適當性制度的目的在于避免金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財務(wù)狀況、投資目標、風險承受水平、財務(wù)需求、知識和經(jīng)驗之間的不匹配，在我國還承擔著避免公眾化風險的任務(wù)。然而，公眾化風險可以通過限定項目投資人數(shù)來隔離，個人風險承受能力卻無法與其富裕程度劃等號。例如，買彩票是風險極高的事情，卻未形成社會性風險，原因在于彩票規(guī)則明確、信息透明，加之普通彩票投資人投資金額普遍偏低，風險在其承受范圍之內(nèi)。

針對股權(quán)眾籌的風險，美國的JOBS法案創(chuàng)新性的設(shè)計了小額豁免制度，規(guī)定低于一定數(shù)額的融資（一年100萬美元）免于注冊，普通民眾可以進行投資，但是投資額度有上限（例如一年累計不得超過2000美元）。

李耀東認為，盡管這個規(guī)定在可操作性方面有所爭議，但是其限定最高投資額度的方法是新型投資者適當性制度的一個積極嘗試，值得借鑒。

大家投CEO李群林則更尖銳地提出，金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元這一條根本就不具備可行性。這是因為，幾乎所有投資人都會拒絕向平臺提供個人金融資產(chǎn)或年收入證明；其次，白領(lǐng)階層90%以上人群都被剝奪了參與投資的機會，這會受到社會的廣泛批評；第三，不管正式執(zhí)行稿這一條是否修改或刪除，不設(shè)投資人門檻的股權(quán)眾籌平臺不但不會減少，反而會越來越多，而且規(guī)模也會越做越大。

眾籌的“春愁”

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至目前，國內(nèi)共有27家股權(quán)眾籌平臺，其中第一梯隊的三家平臺為天使匯、創(chuàng)投圈、原始會占了總體市場份額的98%左右。兩年多以來，三家平臺成功獲得融資的項目為274個。多位業(yè)內(nèi)人士表示，在政策松綁之后，股權(quán)眾籌可能會迎來爆發(fā)式增長，未來將可能是百花齊放的局面。

眾籌模式的本質(zhì)是消除了傳統(tǒng)融資的中間環(huán)節(jié)，對于提高融資效率和降低交易成本作用明顯，而股權(quán)眾籌對于促進初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展意義非常，既能夠幫助解決需求方普遍存在的融資難題，又能滿足供給方支持初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展、分享初創(chuàng)企業(yè)的成長收益。

從更根本的意義上而言，股權(quán)眾籌是一種早期的、碎片化的天使投資。國內(nèi)第一家闖入股權(quán)融資“禁地”的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺大家投創(chuàng)始人李群林曾以“中國全民天使時代”來定義股權(quán)眾籌的意義。

不過，由于股權(quán)眾籌行業(yè)還處在發(fā)展初期，其行業(yè)自身還存在一些問題。美微傳媒的創(chuàng)始人朱江認為，眾籌后的運營管理一直是證監(jiān)會關(guān)注的內(nèi)容之一。股權(quán)眾籌是一件非常麻煩的事，因為在眾籌結(jié)束后，創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品、治理都會受到眾籌的影響，而對于投資人交流、信息披露、投資者大會等均需要一套完整且有效率的制度體系。

大家投投資總監(jiān)雷紅暉曾總結(jié)出當前面臨的五大問題：一是領(lǐng)投人是兼職的方式，存在著時間、精力、意識上投入不夠的問題；二是項目估值虛高；三是投后管理不暢；四是無法防范聯(lián)合詐騙的風險；五是退出渠道不完善。

在上述五個問題中，熱議最多的便是投后管理和退出渠道。第一是牽涉到投后決策權(quán)，有很多投資人沒有精力，也不會管理企業(yè)；第二是退出機制，原則上是不允許在平臺上公開轉(zhuǎn)讓，另外也不允許承諾現(xiàn)金回報。本次辦法第九條“禁止行為”中，也明確股權(quán)眾籌平臺不得提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

李耀東向本刊介紹，現(xiàn)在股權(quán)眾籌的退出渠道只能是私下轉(zhuǎn)讓，有的平臺在嘗試對接金融資產(chǎn)交易所，如果能對接上新三板就更好了。