政府土地供應決策期權的檢驗

趙越

摘 要：論文實證證明了在我國城鎮現行土地供應和管理的制度背景下，地方政府在土地出讓過程中擁有一定的等待期權。根據等待期權的行權原理和一般性檢驗思路，論文在久期模型的框架下構建了基于韋伯分布假設的最大似然實證檢驗模型，實證結果表明，住房市場風險水平每增加1個標準差，政府土地出讓風險率將穩健地降低20 %以上，這一結論支持了在土地出讓過程中政府擁有等待期權的假設。

關鍵詞：實物期權；土地出讓；土地管理；住房市場；風險

土地定價、開發時間和開發規模等土地開發決策問題一直是理論研究和實際應用中的熱點。考慮到土地開發與金融期權具有的類似特征，Titman首次討論了將金融期權的定價方法運用于土地估值問題，隨后幾十年中關于土地開發時間和規模等問題的實物期權分析方法也逐漸得到了發展和完善，其中，等待期權是最基本也是最重要的土地期權特征之一。

一般來說，從經典土地實物期權的角度看，執行土地等待期權的標志是土地擁有者開始進行地上物的投資開發（后文所提到“土地開發”均指土地地上物開發，而非土地一級開發）。但是在我國現行的土地出讓制度下，城鎮國有土地開發需要經過“政府出讓土地”和“開發商投資開發”兩個步驟以及一次“使用權”的轉讓。開發商所擁有的等待期權是顯而易見的，這也是經典實物期權理論所關注的主要問題。在獲得土地使用權后，開發商將基于期望利潤最大化的目標函數，根據未來所開發的地上物（商品住房、寫字樓或商業物業等）的市場情況，做出關于土地開發時機的決策。但是另一方面，地方政府在土地開發的整個過程中，是否也擁有一定的等待期權？換句話說，在我國現行的土地出讓制度下，土地開發的等待期權是否被政府和開發商所共享？這一問題的提出主要基于以下三方面事實。

首先，在現行制度條件下，經營性土地由地方政府集中供應，政府具有對土地供應時間的主導權（實際上是決定是否啟動某一土地的開發過程）。其次，地方政府制定的土地供應計劃，很大程度上依據了城市的經濟社會發展目標，從期望效用的角度考慮，政府出讓土地的目標函數是期望效用最大化。最后，在現行規定下，開發商獲得土地使用權后，將受到開工時間的限制，因此實際上開發商所擁有的等待期權是受限的。在這種情況下，其可能通過“囤地”等違規形式獲得額外的等待期權，但其更有可能選擇合規的做法，即通過選擇是否參與本次土地出讓機會來規避由于等待期權受限所面臨的市場風險，后者等價于政府擁有了開發商受到限制的那部分等待期權。總的來看，前兩點事實來自于政府對土地的所有權，第三點事實來自于政府對土地出讓后開工建設的行政規定。基于上述三點事實的考慮，我們有理由假設，在土地出讓過程中，政府擁有一定的等待期權。

對于這一問題的探索，至少在兩個方面具有一定的理論和現實意義。首先，如果政府在土地出讓過程中確實擁有等待期權，那么這部分期權的價值體現在何處？這里面涉及的一系列問題包括對農民征地補償的定價問題、土地一級開發的時間和規模決策問題以及土地出讓底價或最終出讓金額的折減問題。其次，如果政府在土地出讓過程中擁有等待期權，那么在單純行政影響之外，其土地出讓的決策將在市場力量的影響下不可避免地遵循一定的經濟規律，而這方面的研究將有助于市場中的各方參與者更好地把握政府行為特征，同時對于政府來說也可作為行政決策的參考。 開發商在土地開發中擁有的等待期權特征已經被大量研究所證明。然而，由于土地供應和管理制度的特點。我國地方政府在土地開發的整個過程中同樣可能擁有等待期權。這種等待期權可能來自于兩個方面。一個方面是由于土地所有權和土地出讓制度。由于城鎮土地需要“先出讓、再開發”。因此政府主導的土地出讓時機實質上決定了土地開發的時機，從而使得政府成為了土地等待期權行權的“第一決策人“。同時，政府出讓土地的直接目的是實現土地開發（通過開發商投資實現），本質目的是實現政府效用函數的最大化，這也符合等待期權的理論假設。另一個方面來自于關于開發商土地開發的時限規定。由于開發商必須在一定時間內開工建設，其所擁有的等待期權并不完整。因此其被限制的部分等待期權可能會轉移給政府。

本文研究結論的一個直接推論是，政府在安排土地出讓計劃、尤其是在具體執行土地出讓程序時實際上確實遵循著一定的市場性原則。這種原則體現在，面對并不確定的住房市場（當然，根據土地用途不同也可能是寫字樓市場或商業物業市場等），政府在現實當中通過適當調整“招拍掛”起始時間來規避自身面臨的風險。當然這種風險很難用利潤目標去衡量，而更可能是綜合效用目標。

最后，本文的研究結論為一些后續研究奠定了部分基礎。正如引言部分所說，關于在土地開發過程中政府擁有等待期權的證明，可能有助于諸如征地安置補償定價和土地出讓定價等問題的進一步研究。這些問題均與政府獲得等待期權的渠道有關，因此涉及到隱含的期權定價問題。另一方面，從政府擁有等待期權的結論出發，也可以為研究政府行為和房地產市場調控政策提供一種思考角度。比如，本文的一個附屬發現是政府土地出讓等待時間服從參數大于1的韋伯分布，這說明政府出讓土地的“可能性”在總體上呈上升趨勢，也就是政府對等待期權行權的意愿越來越強。那么，政府在土地出讓中是否也擁有放棄期權等其他類型的實物期權？這些期權將如何通過市場因素影響政府行為？這些都是比較有研究價值的問題。■endprint