利率市場化研究綜述

□文/楊 梅 魏洪福

（河北金融學院 河北·保定）

引言

利率是指一定時間內因持有一定量某種計價單位（人民幣、美元甚至購買力）而承諾的回報率。利率可以視為金融產品的另一種價格表現形式，在調節資金供求中發揮著重要作用，直接影響金融市場配置資源的效率。相關理論和研究表明，利率市場化條件下所產生的利率水平有利于最大限度地發揮金融市場效率。利率市場化是發揮市場在利率產生過程中的決定作用，由供求決定市場出清狀態下的均衡利率水平，政府僅在市場出現失靈時進行利率調控，也稱為利率自由化。

我國利率市場化改革開始于1996年銀行間同業拆借市場利率的市場化，此后，債券市場利率、外幣貸款利率、大額外幣存款利率、小額外幣存款利率也先后實現了市場化，同時，逐步放寬人民幣存貸款利率的浮動區間，2013年7月20日，人民幣貸款利率實現了市場化。目前，我國只有人民幣存款利率還處于上限管制狀態，其他利率均實現了市場化。

我國的利率市場化改革是全球金融自由化浪潮的組成部分，伴隨著世界各國的利率市場化改革，學術界對利率市場化進行了深入的研究，本文選取與我國利率市場化改革相關的文獻進行梳理、評述，總結已有研究成果，嘗試展望后續研究方向。

一、利率市場化理論基礎

利率市場化的理論基礎為MacKinnon（1973）的金融抑制理論和 Shaw（1973）的金融自由化理論。MacKinnon（1973）和Shaw（1973）通過對發展中國家金融干預與經濟落后之間關系的研究，認為政府對金融的干預尤其是對利率的管制造成了資本市場的分割，而這種分割造成了低利率甚至是負利率（均為實際利率），特權階層能夠輕松獲得融資，而無特權階層難以獲得高層次創新所需的資金，導致發展中國家經濟只能維持低層次數量增長，難以出現由創新帶來的飛躍式發展。因此，MacKinnon（1973）和 Shaw（1973）認為金融抑制是造成發展中國家經濟落后的主要原因，而為了化解金融抑制對經濟發展的阻礙，需要放開政府管制，由市場決定金融資源配置，實現金融自由化。

MacKinnon和Shaw開創了金融抑制理論和金融自由化理論，當時包括美國在內的發達國家和發展中國家均存在不同程度的金融抑制，金融抑制理論和金融自由化理論的提出從一定程度上加速了世界各國的金融自由化進程。同時，給出了發展中國家經濟落后的一種解釋，對提升發展中國家經濟水平具有探索和參考價值。

MacKinnon和Shaw對于金融抑制理論和金融自由化理論的開創性論述也存在粗糙和有待改進的地方：沒有論述發展中國家擺脫金融抑制實現金融自由化的外部經濟環境、具體改革路徑和相應的改革時機，同時忽略了金融自由化之外的其他因素對經濟發展的作用，比如原有的科技發展基礎、勞動者的平均素質、資本市場的發展狀況和金融市場參與者的素質，政府的調控監管能力等，缺乏實踐指導意義。金融抑制理論和金融自由化理論開創不久，拉丁美洲的智利、阿根廷等國以該理論為指導，紛紛開展了激進的金融自由化改革，以期通過金融自由化打破本國經濟增速緩慢的困局，但是這些國家的改革均已慘敗而告終，有的甚至引發了全國性的經濟危機，使得原本落后的經濟雪上加霜。

二、金融抑制理論的改進和發展

金融抑制理論提出后，世界各國學者對該理論展開了更為深入的研究并對理論進行了修正和完善。

20世紀90年代，MacKinnon通過總結發展中國家金融自由化改革的經驗和教訓，對其早先提出的金融抑制理論進行了補充，提出了經濟自由化的順序理論，對金融自由化改革的順序和可能路徑進行了論述。MacKinnon認為政府不能夠也不應該同時采取全部的自由化措施，受到各國國情以及自由化進行時國際經濟環境差異的影響，各國的金融自由化的最優順序可以存在差異。MacKinnon的經濟自由化的順序理論承認了自由化改革所需的客觀條件，認為金融自由化改革應當遵循一定的順序推進，具有了較強的實踐指導意義。

Gibson、Tsakalotos（1994）對以往論述發展中國家金融自由化改革的文獻進行了回顧，認為發展中國家金融市場的某些缺陷阻礙了其自由化的進程，同時認為以往許多文獻中所設想的過于簡單的金融自由化戰略不適用于發展中國家實際。他們認為自由化的戰略應當包含符合經濟實際狀況的金融機構發展方案。Gibson、Tsakalotos（1994）的觀點考慮到了發展中國家實際經濟狀況在自由化進程中所發揮的作用，使自由化理論有了較強的實踐指導意義。

赫爾曼、穆爾多克、斯蒂格利茨（1997）提出了金融約束理論，認為金融抑制理論的假設與發展中國家的現實相去甚遠，發展中國家并不具備推行金融自由化進而提振經濟的前提條件，發展中國家存在管制的金融體制具有其合理性，這種合理的金融管制體制被稱為金融約束。該理論充分考慮了經濟欠發達國家的實際狀況，為發展中國家金融自由化過程中如何實施政府干預提供了理論依據和政策框架。

對金融抑制理論的修正和完善，使得金融抑制理論形成了完整體系，對世界各國金融自由化改革具有很強的指導價值，有助于各國制定合理的金融自由化路徑、降低相關風險，最大限度發揮金融自由化對經濟的正向作用。

三、我國實行利率市場化的必要性

我國學者以完善后的金融抑制理論體系為出發點，結合我國國情，從金融抑制造成的經濟損失和金融約束的合理性兩方面入手，研究我國實行利率市場化的必要性。

一部分學者認為金融抑制和利率管制是我國經濟效率低的主要原因。周業安（1999）通過實證研究證明金融抑制導致了信貸資源使用效率低下，提高了企業利息支出以外的融資成本，同時造成非國有經濟融資困難的局面。黃桂田、何石軍（2011）認為利率和匯率管制催生了超額貨幣需求，同時扭曲投資和外向經濟結構，這些都導致了經濟效率的損失。

有些學者認為我國的金融制度有其符合客觀規律和合理的一面。王晉斌（2000）認為90年代實行的金融政策并不是金融抑制，而是扎根中國實際、權衡利弊得失后的權宜之計，其在促進融資和化解風險方面起到了積極作用。黃金老（2001）則認為上世紀80年代，我國并不具備通過利率市場化提升經濟效率的客觀條件，即使實行了市場化也無法發揮市場化的預期作用。曾康霖（2004）認為金融抑制論在對欠發達國家實際情況的分析方面具有積極的指導意義，不應當只關注其強調取消金融管制的方面。

綜合上述兩方面學者的意見，我國確實存在金融抑制阻礙經濟發展的問題，需要實行利率市場化消除金融抑制，但是利率市場化的推行需要綜合考慮經濟環境、金融市場發展水平等多方面因素，我國利率市場化應當逐步、審慎推進。

四、我國利率市場化的風險

自金融抑制理論創立至今，對利率市場化理論的研究使得學術界達成了共識：利率市場化改革能夠提升經濟效率，但是改革應當遵循一定的順序逐步進行，并且改革伴隨著較大的風險。隨著我國利率市場化改革逐步地順利實施，近年來，學術界對利率市場化的研究集中到利率市場化的風險方面，基本可以劃分為兩類：一類主要研究利率市場化過程中的風險，即階段性風險；另一類主要研究利率市場化后的風險，即利率的恒久性風險。

吳炳輝、何建敏（2014）在我國貸款利率下限取消、存款利率市場化逐步推進的背景下，從理論角度深入研究了存款利率市場化改革中可能產生的流動性風險、信用風險和匯率風險，為存款利率市場化的風險研究提供了理論借鑒。這篇文獻的創新之處在于，將存款利率市場化的階段性風險由商業銀行拓展到了企業和居民，從整個國民經濟的不同角度較為全面地研究了存款利率市場化的階段性風險。

李慶水（2013）通過比較研究美國、日本利率市場化的過程，提出我國利率市場化改革中應當重視監管的作用，以其他國家利率市場化改革中的經驗和教訓為借鑒，提前建立完善的監管體系，以此作為應對存貸款利率市場化改革風險的方法，從監管角度提出了管理利率市場化階段性風險的策略。

楊梅（2013）運用敏感性壓力測試的方法，定量研究了我國上市商業銀行在貸款利率市場化中的階段性風險，提出當前溫和的改革步驟不會造成我國上市商業銀行難以承受的損失，更不會引發系統系風險、帶來經濟運行混亂，并提出了相應的階段性風險應對策略。

巴曙松、嚴敏、王月香（2013）以我國中小商業銀行為研究對象，論述了利率市場化改革后其所面臨的恒久利率風險。周穎輝（2013）論述了利率市場化對我國商業銀行體系的利潤水平、經營模式以及監管帶來的影響。張慧蓮、周曉喬（2014）研究了我國利率市場化改革至今所產生的影響以及應對利率市場化風險的策略。

五、利率市場化研究展望

總結以往有關利率市場化的研究成果，已經形成了較為完善的利率市場化理論體系，并對我國的利率市場化實踐產生了積極的指導意義，有效降低了我國利率市場化改革中的風險，是我國利率市場化改革得以較為順利進行的有力保障。

當前，我國利率市場化改革進入了最為關鍵的存款利率市場化改革階段，本文認為后續研究重點應當集中在以下兩個方面：一是存款利率市場化的路徑以及階段性風險；二是全面市場化后的恒久性利率風險研究。研究方法應當是以利率市場化理論為堅實基礎的定量研究為主，以期能夠較為準確地指導利率市場化改革的實踐。

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