上市公司財務困境研究綜述

□文/趙海燕 吳彥磊

（黑龍江八一農墾大學會計學院 黑龍江·大慶）

任何一個上市公司都有可能由于自身的問題或者外部原因，在激烈的資本市場競爭中陷入財務困境。因此，公司的投資者或債權人等與公司利益息息相關的人，就會采取一些方法來對公司是否會陷入財務困境進行預測，上市公司也會采取相應措施來擺脫或規避財務困境。國內外研究人員從多角度切入，對上市公司財務困境的問題開展了深入的研究。

一、國外關于財務困境的研究

1、對財務困境概念的界定及解釋。關于財務困境的定義，國外學者早年因為西方企業破產法的完備，所以大部分定義都是圍繞企業破產而界定，直到1999年Ross提出四個方面界定財務困境的觀點，得到了學術界的認同。

Beaver（1966）認為上市公司只要出現破產清算、債務無力償還、無法繼續支付優先股股利等任一現象時，即視為公司陷入財務困境。Altman（1968）認為滿足破產法相關要求的公司，即為陷入財務困境的公司。他認為公司在破產前要經歷三個階段：公司經營出現問題、公司無法償還負債和公司進入法定破產。Ross（1999）從公司無力償還到期債務，公司申請進入法定破產流程，公司無法償還債權人的債務，公司資不抵債等四個方面界定上市公司陷入財務困境。

2、財務困境的預測研究。國外的研究者主要通過統計方法建立模型對財務困境進行預測。Coats和Fant（1993）經過研究發現，無論單變量還是多變量預測模型，均存在線性假設不足的情況。因此，提出使用神經網絡系統對財務困境公司的破產進行預測，以此彌補線性假設不足的情況。Ohlson（1980）選取大量上市公司和破產公司作為樣本，利用邏輯回歸的方法進行建模分析。研究證明，公司規模、資本結構、公司業績和公司的變現能力四個因素顯著影響公司破產概率。

3、財務困境與公司業績之間的關系研究。國外研究者針對財務困境與公司業績的研究方面，主要致力于公司選擇高杠桿還是低杠桿經營與財務困境之間關系的研究。Ofek（1999）通過對1998年陷入財務困境上市公司的資本結構進行研究，研究表明，高杠桿經營顯著增加了企業短期陷入財務困境的概率。Opler和Titman（2006）通過研究企業營業收入、投資收益率、凈利潤增長率等指標，發現處于低迷時期的行業中，基于顧客心理、競爭者壓力和經營策略等因素，導致高杠桿企業在市場中失去更多利潤。

4、財務困境與公司重組研究。國外研究者對財務困境與公司重組的研究，大多放在公司經歷財務困境后所采取措施上，大致圍繞在經營和財務兩方面：在經營方面，如高層管理人員的變動、組織上的戰略和結構的變化；Gilchrist（2005）研究證明2000～2004年進行債務重組的企業，其中超過半數都曾進行過更換高層管理人員。在財務方面，如股權轉讓、領導層更換、資產置換、縮減股利等。Zurada（2012）研究了2010～2011年紐交所陷入財務困境公司對股利政策的調整，研究表明，幾乎所有公司都采取減少股利的方式來應對企業面臨的財務困境。

5、財務困境與公司治理研究。國外研究者在財務困境與公司治理方面上的研究，主要是圍繞著公司股權激勵、董事會結構、投資者利益保護三個方面對上市公司出現財務困境的相關性進行研究。Barristan（2003）通過對企業業績與高層管理者的薪酬進行考察，發現企業高層管理人員存在追求個人利益而放棄股東權益最大化目標的現象。Margaery和Petyr（2011）通過對財務困境的銀行董事會結構、銀行內控制度、高管薪酬進行分析。研究結果表明，如果首席執行官的薪酬未能和公司整體價值相互關聯的話，首席執行官可能出現短期決策的現象，未能從企業長遠考慮，增加了企業陷入財務困境的可能性。

二、國內關于財務困境的研究

1、對財務困境概念的界定及解釋。鑒于我國作為社會主義發展中國家，目前一些金融制度尚未完善。因此，大部分國內學者如陳靜等均將ST公司認定為財務困境公司。2000年4月滬深兩市證券交易所又對這一條款的異常情況進行了完善。因此國內學者們至今仍將ST公司作為財務困境公司的代表進行研究。

2、財務困境的預測研究。我國學者在對上市公司財務困境預測研究上，主要是借鑒國外學者的做法，利用模型對國內上市公司是否會出現財務困境進行預測。吳世農、盧賢義（2001）通過比對國內外常用的幾種分析方法，分別建立模型對我國上市公司財務困境進行預測。研究表明，Logit財務困境回歸分析模型較為準確。吳俊杰（2006）以2003年或2004年上市公司是否陷入財務困境為標準選擇樣本公司，利用邏輯回歸、神經網絡決策樹等算法建立了上市公司的財務困境預測模型，實驗證明無論從準確率、容錯能力、可理解性的方面考慮，決策樹算法均不同程度地優于邏輯回歸和神經網絡。

3、財務困境與公司業績之間的關系研究。我國學者在財務困境和公司業績方面的研究上，大多圍繞在對上市公司陷入財務困境后產生的財務困境成本以及困境期公司所損失的利益兩方面進行研究。呂長江（2004）論證了上市公司業績與財務困境之間的內在聯系。實證分析表明，間接財務困境成本與企業經營業績有著顯著正相關的聯系。困境期企業所損失的價值將隨著負債率的升高而增大。吳世農、章之旺（2005）選擇了經營業績觀和權益價值觀，兩種角度對A股市場40家已脫離ST的公司數據進行分析。實證表明，縱使這些企業成功的擺脫了財務困境，但股票市場的投資者仍對這些公司保留懷疑態度。

4、財務困境與企業重組研究。我國學者在財務困境與企業重組方面的研究，主要是選取我國A股市場的ST公司作為樣本進行實證分析，對財務困境公司重組的績效進行評價。張玲、曾志堅（2003）選取了投資回報率、每股盈余、凈資產收益率等指標對2000年所有進行重組的公司進行了績效考核。研究表明，重組后的公司資本結構也均未達到理想狀態，無論ST與否，我國當前公司重組績效均未達到預期目的。李秉祥（2003）通過考察我國目前ST公司債務重組的模式，得出了如下結論：我國當前債務重組模式流于形式，出于公司盈余管理和母子公司之間關聯方交易的目的居多，而真正對公司產業進行調整，公司治理結構進行完善，面向企業未來的戰略性重組的ST公司相對較少。

5、財務困境與公司治理研究。我國學者在財務困境與公司治理這個研究方向，近年來取得了豐碩的學術成果。其中，既有整體論證上市公司治理結構與財務困境的相關性關系，又有采取不同角度選擇一個層面對公司治理與財務困境的關系進行研究。姜付秀、張敏等（2009）選取了A股市場2005年的上市公司作為研究對象，對公司領導層過度自信與企業擴大規模及財務困境之間的關系進行實證檢驗。研究表明，公司領導層過度自信變量顯著影響公司的擴張速度，過度自信領導層進行的決策將增加企業陷入財務困境的概率。胡旭（2012）選取了2010年A股市場中的全部74家ST公司作為研究數據，利用邏輯回歸模型對公司治理結構與財務困境兩者之間的內在聯系進行實證檢驗。研究表明，兩者存在一定內在聯系，公司權力機關的設置和運行過程中一旦處于不良狀態，將有可能導致企業陷入財務困境。

三、未來研究展望

回顧國內外近幾年有關上市公司財務困境的研究，我們能夠看到國外學者依靠國外金融市場的成熟和完善，以及相關法律體系的完備。對上市公司財務困境進行了多角度全方位的研究。相比之下，1990年我國才陸續設立滬深兩個證券交易所。2001年我國才開始推行上市公司退市制度，2015年5月才出現首家退市公司*ST二重。我國金融市場的發展從1990年開始到2015年只有短短二十幾年的時間。目前，我國企業破產法律體系上尚未完備，企業實質性重組的數量較少，導致我國上市公司財務困境的相關研究缺乏大量客觀實際的數據，因此國內研究處于初期階段不足為怪。

那么，當下我國上市公司財務困境未來的研究方向又在何方呢？隨著我國金融市場的不斷完善，投資者將更多的關注財務困境與公司治理之間的關系以及企業陷入困境后重組所帶來的改變。這些將成為我們未來的研究趨勢，使我們能夠更好地對上市公司進行監督管理、改善上市公司的業績、保障投資者的利益不被侵害，并能夠為陷入財務困境的上市公司提供脫困措施。

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