企業(yè)財務(wù)彈性價值及其決策選擇

□文/許曉璇

（浙江財經(jīng)大學(xué) 浙江·杭州）

了解公司的財務(wù)決策是財務(wù)經(jīng)濟研究的一個關(guān)鍵性挑戰(zhàn)，而在過去十年中，不同研究代理成本或市場缺陷的方法已經(jīng)提出。然而，有關(guān)公司決策者的調(diào)查證據(jù)表明，至今為止，另一個影響因素只在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中獲得較少關(guān)注，即財務(wù)彈性。

事實上，財務(wù)總監(jiān)（CFO）聲稱，財務(wù)彈性的影響因素對于公司的財務(wù)決策來說是最重要的。Gamba和Triantis（2008）定義的財務(wù)彈性是指：公司以較低成本使用、調(diào)整其融資的能力。采納這種觀點，財務(wù)彈性可以通過兩個渠道對公司產(chǎn)生價值。首先，財務(wù)彈性可以緩和限制資本進(jìn)入情況下的投資不足問題；其次，它還可以避免財務(wù)危機帶來的成本。

實踐證明，有關(guān)財務(wù)彈性的研究較少的原因可能是公司的財務(wù)彈性價值不能被直接觀測。因此，以往的實證文獻(xiàn)主要集中在有關(guān)融資限制的代理變量上，然而這些代理變量測量的都是水平，而不是財務(wù)彈性的價值。同時，財務(wù)彈性水平會受到過去財務(wù)決策的內(nèi)生性影響，所以這些代理變量無法完全解釋為什么有些公司的財務(wù)政策會導(dǎo)致高（低）的財務(wù)彈性水平。

因此，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：首先，闡述財務(wù)彈性價值提出的理論構(gòu)建；其次，具體介紹財務(wù)彈性價值的影響因素及測算的具體步驟；再次，從三個角度分析公司財務(wù)彈性價值對公司財政政策的一系列影響；最后，是文章的主要貢獻(xiàn)及不足。

一、財務(wù)彈性價值的理論構(gòu)建

本文提出的實證方法是從公司股東的角度評估財務(wù)彈性的價值。財務(wù)彈性價值的測算是通過整合財務(wù)彈性價值在理論激勵決定因素上的實證代理變量使其形成一個線性組合。這種組合是基于資本市場的，其權(quán)重系數(shù)基于未預(yù)測到現(xiàn)金持有變化的價值相關(guān)性，是一個公司財務(wù)彈性最具流動性的測量方式。因此，財務(wù)彈性價值近似為公司股東分配其財務(wù)彈性的價值，而不是公司財務(wù)彈性的當(dāng)下水平。事實上，這種測量方法能將財務(wù)彈性與現(xiàn)有代理變量分開。此外，與基于財務(wù)彈性水平的測量方法不同，財務(wù)彈性價值并不直接受過去的財務(wù)決策影響。這使我們可以利用它在實證模型中解釋公司的財政政策。例如，在資本結(jié)構(gòu)背景下，今天的財務(wù)杠桿決定了一個公司未來的借貸能力，進(jìn)而決定其財務(wù)彈性的水平。然而，為什么一些公司會選擇保留更多的債務(wù)能力，很可能是因為這些公司的股東為其公司分配了更高的財務(wù)彈性價值。

二、財務(wù)彈性價值的構(gòu)建

（一）財務(wù)彈性價值的決定因素。Gamba和Triantis（2008）構(gòu)造了一個研究財務(wù)彈性價值的理論模型。它們定義財務(wù)彈性為“公司以較低成本使用、調(diào)整其融資的能力”，并認(rèn)為財務(wù)彈性對公司來說是有價值的，因為它能緩和由于缺乏融資機會引起的投資不足，甚至可以避免財務(wù)危機。在他們的分析中，最終確定了影響財務(wù)彈性價值的五個因素。具體來說，模型表明除了公司的成長機會和盈利能力，現(xiàn)金持有的實際成本、外部融資成本以及資金的可逆性決定了財務(wù)彈性的價值。

1、成長機會。Gamba和Triantis認(rèn)為，基于意外現(xiàn)金流的沖擊，成長機會較高的公司會增加財務(wù)彈性價值。也就是說，當(dāng)公司未來具有較高的成長性，未來現(xiàn)金流的不確定性有時會對公司的成長產(chǎn)生致命影響，因此如果公司的融資限制較低，則能籌集資金的能力就越強。融資限制的高低又直接取決于公司財務(wù)彈性的大小，這就使得公司股東更看重財務(wù)彈性的價值。

2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有較高盈利能力的公司其財務(wù)彈性價值相對較低，因為他們更可能依賴公司內(nèi)部現(xiàn)金。如果公司盈利能力較強，則其現(xiàn)金持有及儲備會相對充裕，應(yīng)對突發(fā)事件及金融危機時可以借助公司的內(nèi)部現(xiàn)金，對于財務(wù)彈性并不十分看重，因此財務(wù)彈性價值較低。

3、現(xiàn)金持有的實際成本。在Gamba和Triantis的模型中，現(xiàn)金持有的實際成本是由公司和個人的稅率水平?jīng)Q定的。具體而言，如果利息收入在公司層面課征的稅率高于個人層面，則意味著，公司的現(xiàn)金持有成本上升，理智的公司會通過分發(fā)股利、股票回購等方式將現(xiàn)金發(fā)放給股東個人，避免公司現(xiàn)金持有的縮水，而股東也會因此認(rèn)為公司的財務(wù)彈性較大，進(jìn)而降低財務(wù)彈性價值的價值。

4、外部融資成本。Gamba和Triantis表明，一個公司外部融資的成本，即企業(yè)的籌資成本，也會影響財務(wù)彈性價值。外部融資成本可以通過兩個渠道來影響公司的財務(wù)彈性價值，一個是直接的，一個間接的。一方面擁有較高外部融資成本的公司可能具有更高的財務(wù)彈性價值，這是因為這類公司在外部融資時成本更高；另一方面外部融資成本較高可能反映出較高水平的代理問題，這可能是由于“管理沒收的恐懼”。因此，當(dāng)代理成本上升時，為降低代理成本，股東會將財務(wù)彈性價值的降低歸因于融資寬松。

5、資本的可逆性。Gamba和Triantis認(rèn)為，財務(wù)彈性價值也會受公司資本的可逆性影響。而資本的可逆性主要考慮公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及其機會成本。那些能夠以低折扣迅速出售資產(chǎn)的企業(yè)股東會賦予財務(wù)彈性價值較低的值，也即資本的可逆性越強，其財務(wù)彈性價值的值也就越低，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。資本的可逆性具體而言可以用企業(yè)的有形資產(chǎn)來近似衡量，因為相較于無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更易出售。

（二）財務(wù)彈性價值的測算。根據(jù)前面分析的五個影響因素估算不同公司的財務(wù)彈性價值，并檢測其對公司財政政策的影響，具體可分為三步：

首先，根據(jù)Gamba和Triantis（2008）理論模型，確定影響財務(wù)彈性價值的五個因素的實證代理變量。這些影響因素反映了公司的業(yè)務(wù)模式及其外部環(huán)境，而公司的業(yè)務(wù)模式和外部環(huán)境是獨立于公司目前的財政政策的，因此可以有效避免內(nèi)生性的存在。

其次，結(jié)合五個影響因素形成一個線性組合進(jìn)行測量。為了得到各個因素不同的權(quán)重比例，本文采用Faulkender和Wang（2006）提出的方法來確定現(xiàn)金的邊際價值，分析資本市場對公司未預(yù)測到現(xiàn)金持有變化的反應(yīng)。由于現(xiàn)金對公司來說是最靈活的財政手段，而這種反應(yīng)是依賴于公司股東認(rèn)為其財務(wù)彈性的價值程度。因此，可以對公司的市值變化與財務(wù)彈性價值影響因素的代理變量進(jìn)行計量的回歸，其中還包含財務(wù)彈性價值影響因素與未預(yù)測到現(xiàn)金變化的交乘項。利用回歸結(jié)果中變量的系數(shù)作為原理上的權(quán)重，之后再匯總五個因素形成每個公司每年的財務(wù)彈性價值數(shù)據(jù)。例如，當(dāng)現(xiàn)金持有增加時，如果公司具有高成長機會，高（低）的正異常收益，可以給成長機會分配一個高（低）的權(quán)重。為了驗證這種新的測量方法所得到的財務(wù)彈性價值是否有效且具有一定的參考價值，可以考慮在一個特定事件背景下利用事件研究法來檢驗不同公司財務(wù)彈性價值的變化。

最后，檢測財務(wù)彈性價值的影響因素是否有助于解釋公司的財政政策。通過借鑒財務(wù)彈性價值的測量方法，可以加強有關(guān)財政政策代理變量的回歸標(biāo)準(zhǔn)。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)彈性價值對于支出，資本結(jié)構(gòu)和流動性決定扮演了主要作用。特別是，具有較高財務(wù)彈性價值的公司會表現(xiàn)出以下幾點特征：1、存在較低的支付股利傾向和較低的股利支付率；2、更傾向于忽略股利；3、當(dāng)需要分發(fā)現(xiàn)金給股東時，偏愛股票回購超過股利支付；4、較低的財務(wù)杠桿比率；5、積累更多的現(xiàn)金。利用相關(guān)國家政策的出臺作為公司派息政策的外部沖擊，能夠證明財務(wù)彈性價值與財政政策決定運作的因果關(guān)系，即由財政政策決定財務(wù)彈性價值。

三、財務(wù)彈性價值對公司財務(wù)決策的影響

本文將從三個方面探討財務(wù)彈性價值對財務(wù)決策的影響，分別為派息政策、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量。

（一）派息政策。通常企業(yè)的支出是與成本和收益有關(guān)的，一方面對于股權(quán)投資者來說，現(xiàn)金在股東之間的分布規(guī)律可能預(yù)示著良好的盈利前景。同時，未分配的現(xiàn)金可用于管理人員提高自己的效用，甚至可能以所有者的權(quán)益減少作為代價，因此分發(fā)股利有利于降低股權(quán)代理沖突。而事實上，F(xiàn)aulkender和Wang（2006）發(fā)現(xiàn)，支付股利公司的現(xiàn)金邊際價值卻較低。另一方面分紅降低公司使用內(nèi)部資金未來投資的能力。此時，公司則必須依靠成本較高的外部融資。此外，Myers和Majluf（1984）的研究表明，企業(yè)可能會通過保留股利建立寬松的財政政策來發(fā)掘內(nèi)部資金的價值。同樣的，國外研究發(fā)現(xiàn)，具有低負(fù)債水平的公司其股利支付也較少。這一發(fā)現(xiàn)與財務(wù)彈性價值較高的公司很可能股利支付較低的觀點是一致的。

另外，財務(wù)彈性價值和股息省略的可能性之間可能存在某種正相關(guān)關(guān)系。一般情況下，公司盡量要支付穩(wěn)定或增加的股息來釋放公司運營較好的信號，而分紅減少，甚至省略是因為市場業(yè)績急劇下降的結(jié)果，是一種不得已的手段。然而，正如前文所述，相較于公司穩(wěn)定的股利支付，運用內(nèi)部基金投資的能力對于具有較高財務(wù)彈性價值的公司股東來說可能更重要。因此，這些公司的股東可能會更容易同意不分發(fā)股息。

過去的研究文獻(xiàn)表明，財務(wù)彈性的考量影響股票回購的決定。具體而言，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流短暫且不穩(wěn)定時，企業(yè)會更多依靠股票回購。而這樣做的原因是股票回購比分紅更加靈活。對股利的疏忽并沒有導(dǎo)致很大的負(fù)面影響，因為股市投資者并不認(rèn)為回購會作為一個持續(xù)的承諾。因此，具有較高財務(wù)彈性價值的公司股東更傾向于股票回購而非分紅。

（二）資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)權(quán)衡理論，在選擇資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)會權(quán)衡負(fù)債的稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本這兩者。然而，經(jīng)驗證據(jù)表明，相對于理論預(yù)測，實際觀測到的杠桿比率太低。由此看來，企業(yè)偏離了最佳杠桿比率，留下大量的錢放在“桌子”上。

財務(wù)彈性能解釋債務(wù)保守主義（Denis and McKeon，2012）。從這個角度來看，公司保留部分借債能力是以便能夠迅速為未來投資項目提供資金或應(yīng)對意外現(xiàn)金流沖擊。相對于股權(quán)融資，企業(yè)可以較快地增加債務(wù)。在這種情況下，Denis和McKeon（2012）的研究顯示，只要有可能在未來增加負(fù)債，企業(yè)就可能降低負(fù)債水平使其達(dá)到低的長期目標(biāo)水平。因此，較高的杠桿比率降低了公司未來增加額外負(fù)債的能力。也就是說，具有較高財務(wù)彈性價值的公司會通過現(xiàn)在選擇低杠桿比率來為未來保留較多負(fù)債能力。

（三）現(xiàn)金持有量?，F(xiàn)金的持有既有收益也存在成本。一方面高的現(xiàn)金持有量可以促成股東和經(jīng)理人之間的代理問題；另一方面當(dāng)外部融資（債務(wù)或股本）成本較高時，現(xiàn)金持有可以使企業(yè)能夠快速為投資機會提供資金；相反，債務(wù)融資為投資提供資金時能夠更迅速，且對潛在市場的干擾不那么敏感。而股權(quán)融資也會受到市場行情的影響，更重要的是，它耗時較長成本較高。在此背景下，相關(guān)研究指出，公司價值與現(xiàn)金持有的變化呈正相關(guān)。這種關(guān)系對于外部融資困難的公司表現(xiàn)越為強烈，因為銀行不愿意借給他們錢。由此看來，具有較高財務(wù)彈性價值的公司會更傾向于增加現(xiàn)金的持有量。

四、主要貢獻(xiàn)及不足

本文采用的這一系列測量方法，在兩個方面做出了一定的貢獻(xiàn)。一方面本文借鑒Gamba和Triantis（2008）提出的依賴于財務(wù)彈性價值的理論激勵決定因素的測量方法。Faulkender和Wang（2006）提出利用現(xiàn)金測量的邊際價值來代理財務(wù)彈性的邊際價值，這種方法測量的現(xiàn)金邊際價值為一個固定常量加公司現(xiàn)金持有和財務(wù)杠桿變化的加權(quán)和，在研究公司財政政策方面會暴露出內(nèi)生性問題。此外，這種測量是一個相對的測量，因為現(xiàn)金邊際價值對公司現(xiàn)金持有水平的變化較為敏感。本文的方法依賴于五個不受當(dāng)前公司財務(wù)政策影響的因素，可以避免以上兩個問題；另一方面本文擴充了關(guān)于公司財務(wù)政策的三個維度的分析：支出決策，資本結(jié)構(gòu)決策，以及現(xiàn)金積累決策。這讓我們更深入的了解財務(wù)彈性和公司財務(wù)決策之間的聯(lián)系。

由于相關(guān)數(shù)據(jù)計算較為復(fù)雜且版面有限，本文并沒有從模型和計量角度給出更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尿炞C，因此有關(guān)財務(wù)彈性價值的研究還處于理論階段，至于能否真正對我國公司在制定財務(wù)政策時給予充分的理論參考依據(jù)，還需要進(jìn)一步的研究。

［1］董理，茅寧.財務(wù)彈性問題前沿研究述評與未來展望［J］.外國經(jīng)濟與管理，2013.4.

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［3］Faulkender，M.，Wang，R.，Corporate f inancial policy and the value of cash.J.Financ.61，2006.

［4］Gamba，A.，Triantis，A.，The value of financial f lexibil ity.J.Financ.63，2008.

［5］Myers，S.C.，Maj luf，N.S.，Corporate f inancing and investment decisions when firms have information that investors do not have.J.Financ.Econ.13.1984.