上市公司并購公告效應分析

□文/梁 艷

（西安石油大學 陜西·西安）

在經濟快速發展的形勢下“，做大做強”是企業管理者的一種普遍行為，并購成為各企業進行擴張的手段，尤其是隨伴隨經濟全球化和國際化的發展，由國外到國內逐漸上演的并購浪潮愈發猛烈，其并購后的經濟效應也越來越受到重視。

從世界范圍看，國外的企業并購歷史要比中國久遠得多，自19世紀末20世紀初開始，先后經歷五次并購浪潮，并購的范圍在不斷擴大，并購的數量也日益增加，同時并購的形式也是日新月異。國外并購市場的發展相對較成熟，因而對并購績效的理論與實證研究方面也比較完善和豐富，在眾多的并購研究中，并購價值效應是研究最多的領域：即并購重組究竟可以為企業創造多少價值。國外的學者主要是通過研究在并購前后，收購公司與目標公司的股票價格在二級市場上的變動情況，以及并購以后的財務指標變化來分析企業的經營績效變化。國外學術界因為不同學者取樣不同、研究方法的不同，對公司并購效應進行研究所得出的結論也不盡相同。Franks（1991），Robert Brune（r 2002）和Gregory Andrade通過研究一致發現，無論是從長期還是從短期來看，就收購公司和目標公司整體而言，公司進行并購總體來講是為股東創造了財富。Bin Me（i 2008）研究了85家在紐約證券交易所上市的公司的并購績效，結果發現其中有70家上市公司的股價出現了異常報酬，累計異常收益率介于1.66%與3.03%之間。Magenheim，Mueller（1988）在對并購效果配對檢驗的結果中發現了公司在并購后的業績略有下降。David Birch（1996）對美國1992～1995年間1，300多家公司中的收購公司和被收購公司經營業績進行分析，結果卻發現有大部分的收購公司都支付了過高的價值費用，與沒有進行收購的公司相比，只有60%參與收購的公司在其收購后凈收益有了顯著的增長。ASeth（1990），AGhosh（2001）等通過研究發現，在并購的交易完成以后收購公司的經營業績既沒有惡化也沒有改善。John DLeeth（2000）對20世紀20年代美國的并購活動進行研究，相對美國今天的市場經濟環境，當時的金融市場還未能有效規范，公司的外部監管機制還都處在初期階段。他們通過研究發現，在20年代并購中，被收購企業獲取了明顯收益，然而收購企業的收益變化卻并不大，這和現在所處的情況有些許類似。Kropand Robinson（2005）通過大量理論和實證研究發現，并購重組發生與市場估值是息息相關的，市場估值越高，并購重組要價相對越高，對收購方則更具吸引力，這就促進了并購完成，市場估值越低，并購重組要價也相對越低，對于收購一方來說其吸引力也較低，所以進行并購相對而言就難以完成。H·S·Bouwman，Kathleen Fullerand Amrita Nain（2009）分別對不同的估值水平的市場并購重組事件價值效應進行研究，得出的結論是，對收購方來說，在并購公告日的當天，收益在高估值市場的時候要比在低估值市場的收益大，但是就長期而言，在高估值市場進行收購的收購方，其經營狀況并不如在低估值市場進行收購的收購方經營狀況的表現好。Timothy Aruse（2007）對 1969～1999 年在東京證券交易所上市的69家制造企業的并購績效進行了研究，結果發現并購績效總體上有所改善，并購的前后企業的績效是高度相關的。Yener Altunbas（2008）對歐盟銀行并購績效進行研究，結果發現銀行并購以后整體的績效上升。具體說來，國內的并購由于其并購成本相對較高，所以其績效變化并不明顯；而跨國并購卻由于貸款政策和信用策略的差別，并購以后的績效上升較為明顯。Chang qiWu（2010）通過研究并購績效發現在并購以前上市公司的績效和并購以后的績效正相關。

而在我國，雖然并購起步較晚，但總體上講，發展也是相當迅速，從以政府管制為主到逐步放寬管制，從追求短期利益到放眼于長遠利益，從單一的并購到并購的形式多樣化，從國內的并購到跨國間并購，并購腳步是越來越快，正在一步步地向國際接軌。國內在相關研究方面，也緊接著取得了一定成就，但主要是在借鑒國外的一些研究經驗和方法之上，同時結合我國的具體國情逐漸發展起來的。國內的研究成果中有關我國的資本市場上并購活動是從20世紀90年代中后期才開始興起的，我國的學者對上市公司的并購績效研究主要也是從那個時候開始起步的，以下是國內關于并購方面的主要研究：

張新（2003）用長期持有超額收益法（BHAR）對1993～2002年之間中國上市公司1，216起并購重組事件進行研究，研究結果表明被收購公司股東的累計平均超常收益為29.05%，然而卻對收購公司的企業價值產生了負面的影響，收購公司的價值減少了16.67%，對于收購公司與目標公司在綜合影響方面，即社會凈效應不明確。

余力、劉英（2004）對1999年中國上市公司發生的85起控制權轉移事件，2002年的55起重大資產重組事件并購績效進行了比較全面的分析，研究結果表明，并購重組給被收購企業帶來了較明顯的收益，其累計異常報酬率為24.502%，而國際水平為20%，超過了正常的國際水平，然而收購企業的收益卻并不大而且缺乏持續性。李增泉等（2005）選取了我國資本市場在1998～2001年之間發生的416起上市公司的收購事件作為研究樣本，用CAR法和BHAR法來計算在公司并購之后的兩年內其超額收益，試圖對控股股東及地方政府支持對上市公司的長期股票績效影響進行研究。總體來看，在并購完成以后的一年內其超額收益并不十分顯著，并且從第二年開始就表現出了略微下降的趨勢。對樣本在進行分類研究之后發現：掏空性并購其超額收益在并購完成之后兩年以內一直為負；支持性并購其超額收益表現出了先升后降特征。

李善民、朱滔（2008）運用長期事件研究法（BHAR），對我國滬市、深市1，672起并購事件進行實證分析，結果表明：混合并購與在同行業間并購的收購公司的股東從長期（并購1～3年）來看，均遭受了明顯財富損失；收購公司的國有股比例對其在并購后1年內的公司績效有著顯著的影響。

許崇正（2011）系統地闡述了企業進行并購的動因、績效以及外部的環境條件等內容，對企業并購宏觀和微觀兩個方面進行了分析和概括，并闡述了企業并購重組與資本市場發展之間的關系，形成了一套比較適合我國并購市場目前狀況的理論，并且對中國的資本市場發展和規范并購活動提出了一些自己的觀點和看法。

近年來，我國發生并購事件的頻率越來越高，與此同時，國內的并購公告信息披露制度也愈加完善。目前來看，我們可以從多家證券報、數據庫以及相關的上市公司網、搜狐資訊網等多個渠道得到關于企業的并購信息。受到并購信息沖擊，上市公司的股價會在其發布并購公告前后的一段時期內產生一定幅度的波動，進而會對股票收益率產生一定影響，這就叫并購的公告效應。也就是說，并購的公告效應即上市公司將其即將實施并購的行為向外公布時，公司股票價格的變動情況。由此而引起股票價格波動幅度通常用股票異常報酬率來衡量，它等于該只股票的實際收益率減去預期收益率（正常收益率），因此，對上市公司并購公告效應的研究實際就是對該公司股票異常報酬率的研究。

企業并購不僅有助企業擴大規模、還能幫助其調整產品結構、產業結構和企業結構，所以，越來越多企業開始逐漸重視并購的手段應用。目前，經濟全球化的迅速發展已經使得并購跨越國界，整個世界的并購行為發展日益猛烈。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展壯大自己，才能持續生存。而企業的發展壯大途徑主要有兩條：一是自身資本的積累；二是外部的擴張。而企業并購則作為一種最重要外部擴張的形式，在這中間起著非常重大的作用。并購對于企業來說，既是一種機遇也是一種挑戰。如果并購成功，則不僅能使企業擴大規模，提高企業生產經營之效率，同時還能增加企業市場份額、提高其市場地位，而且還能夠為企業未來的發展指示新的航向；但如果并購失敗，則可能會給企業帶來特別巨大的損失，甚至是致命的打擊。

所以，通過對并購公告效應分析能夠更好地幫助投資者來理解中國資本市場，為投資者在做準確決策時提供參考依據，同時也為證券投資市場管理機構在規范并購行為和引導投資行為方面提供建議，使得企業在進行并購時多方面考慮，更有利于企業規范好自己的并購行為，及時做出正確的決策。■