外資證券公司境內業務經營法律監管目標的選擇及實現

外資證券公司境內業務經營法律監管目標的選擇及實現

陳智超

（安徽財經大學法學院，安徽蚌埠233030）

摘要：在外資證券公司境內業務經營的法律監管中，保護東道國券商的利益與控制外資券商的業務經營成本是一對既對立又統一的監管目標。前者關乎東道國證券服務業的基礎水平和運轉秩序，后者則與東道國證券服務業的國際競爭力和對國際投行的持續吸引力息息相關。實踐表明，過度重視保護東道國券商的利益，將影響東道國證券服務業的國際競爭力，而過度強調對外資券商業務經營成本的控制，又會危及東道國券商的利益。伴隨著證券服務業對外開放步伐的不斷加快，我國應堅持在安全目標和效率目標間尋求平衡統一的監管目標,同時通過規劃重點的監管范圍、實施“差異化和模塊化”的監管手段和構建“三位一體”的監管體制等途徑實現適度監管原則下的監管目標,對外資證券公司境內業務經營進行有效的法律監管，從而推動我國證券服務業的可持續健康發展。

關鍵詞：外資證券公司；業務經營；法律監管目標

一、引言

近年來，伴隨著金融全球化的日益加劇和我國證券市場的對外開放，越來越多的國際投行都積極尋求與中國本土券商的合作，旨在分得中國資本市場的一杯羹。中國早在2001年加入世界貿易組織時就已針對證券服務業對外開放的議題作出了承諾：“外國證券機構可以（不通過中方中介）直接從事B股交易；外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員；允許外國服務提供者設立合資公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資比例不超過33%，加入WTO后3年內，外資比例不超過49%；加入WTO后3年內，允許外國證券公司設立合資公司，外資比例不超過1/3。合資公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，基金的發起；外國證券類經營機構可以從事財務顧問、投資咨詢等金融咨詢類業務。”[1]

根據《外資參股證券公司設立規則》第五條的規定，目前外資參股證券公司不僅不能從事A股的經紀和自營以及B股的自營等傳統業務，也無法開展諸如證券資產管理、證券投資咨詢和證券財務顧問等新興業務。業務經營范圍上的限制在一定程度上導致了外資券商功能的殘缺，加劇了其經營風險。雖然近幾年我國對外資券商業務經營的法律監管有逐漸松綁的跡象,但總體來說還是比較嚴格的，這也是立足于我國證券市場新興加轉軌的特征和外資券商的業務經營必然會對我國本土券商及證券市場產生深遠影響，尤其是會引發一系列復雜的法律糾紛和法律問題的基礎上所作出的舉措。因此，我國在對外資證券公司境內業務經營進行法律監管時，首要任務便是合理選擇監管目標,明確監管的方向和重點。在此基礎上,著重從監管范圍、監管手段和監管體制三個方面入手，探索實現既定監管目標的途徑,最終構建高效完備的監管系統，為我國證券服務業的健康發展提供堅實的法律保障。

二、外資券商境內業務經營法律監管的安全性目標：東道國券商利益保護

在外資證券公司境內業務經營的法律監管中，保護東道國券商利益與控制外資券商業務經營成本是一對既相互對立又密切聯系的監管目標。前者關乎東道國證券服務業基礎水平和證券市場運轉秩序，后者則與東道國證券服務業的國際競爭力和對國際投行的持續吸引力息息相關。

（一）東道國券商利益保護的必要性

之所以要對東道國券商的利益予以特別的保護，主要目的在于外資券商的進駐打破了東道國證券服務業原有的壟斷格局，給東道國的本土券商造成了巨大沖擊，若不加以特殊保護，將嚴重損害東道國券商的既有利益，甚至造成東道國證券市場的混亂。

首先，在一般情況下，作為引入外資進入的東道國，其證券市場的發展水平是不及被引入的境外投行母國的，因此，在固有優勢和逐利本性的驅使下，境外投行往往“來勢洶洶”。在如此強勁的沖擊下，東道國券商往往難以招架，不僅傳統業務被逐漸蠶食，新興業務的拓展也舉步維艱。在這種情況下，東道國監管機構無疑需要加強對外資券商的監管，防止外資勢力的過度擴張和侵占市場，從而維護東道國券商的利益。

其次，各國基于自身國情制定的公司法在法律原則和法律規則層面都不盡相同，甚至差別較大，加之各國券商在長期的經營過程中也形成了自身各不相同的治理特點和治理水平，而這種治理特點和治理水平的差異將在很大程度上影響到外資券商在東道國的業務經營，這迫使東道國監管機構高度關注起因各國券商治理水平的差異所帶來的業務經營問題，主要是通過制定實行相應的監管措施，來有效抑制外資券商業務經營范圍的惡性擴張。

最后，信息披露制度對于公眾了解并選擇券商有著極強的指引作用，由于外資券商的股份構成較為復雜，同時業務經

營規則尚無統一的標準，在這種情況下，監管機構有必要加強對外資券商業務經營狀況的信息披露要求，必要時對外資券商的披露要求可嚴于對東道國券商的披露要求，旨在使外資券商的業務經營更加透明化和公開化，降低外資進駐后的不確定性，從而為本土券商和外資券商搭建一個公平平等的競爭環境和競爭機制。

（二）東道國券商利益保護的合理限度

在外資證券公司境內業務經營的法律監管中，對東道國而言，為保護本土券商的利益，就應該在充分考量各國法律沖突的基礎上充分協調，將反映本國監管機構意志的遏制外資過度擴張、協調公司治理水平和加強信息披露要求等以法律、法規或規章的形式貫徹到對外資券商業務經營的監管中去，通過國家意志的形式來保護東道國券商的利益不受侵犯。但是，此種“地方保護”傾向也并非毫無限制，因為一旦超出東道國券商利益保護的合理限度，就必然會損害到外資券商的合法利益。因此，這種此消彼長的博弈關系就需要合理限度內的保護措施加以平衡。東道國券商利益的保護應追求這樣一種理想狀態：通過法律規制和監管措施，縮小外資券商與本土券商之間的監管制度差異，從而逐步將外資券商“內化”成內資券商，這不僅有利于東道國監管機構的監管，更有助于提升東道國證券服務業市場的水平。[2]

三、外資券商境內業務經營法律監管的效率性目標：業務經營成本的控制

（一）業務經營成本控制的突破點：合規成本控制

境外投行遠渡重洋來到東道國尋求合作的機會，需要面對許多來自經濟、文化和法律等方面的障礙，尤其是要應對陌生的東道國監管機構的監管，故雖然外資券商能通過自身的業務經營取得收益，但同時也要付出較為沉重的業務經營成本。從實踐看，外資券商的業務經營成本包括了諸多方面，涉及到經濟、政治、文化和社會的各個領域。其中，外資券商在業務經營中因遵守東道國法律規則而付出的合規成本較為特殊，這一成本是由東道國的監管機構主導，因此具有一定的彈性空間和人為可控性。同時，該成本受市場風險影響較小，且多以法律規則的形式呈現，故穩定性和可預見性都較強。因此，除去因市場原因而變化的業務經營成本外，控制外資券商業務經營成本主要就是控制其遵守東道國法律規則的合規成本。

（二）外資券商境內業務經營成本控制的正向激勵功能

立足國內證券市場，隨著滬市國際板的逐步建立，合資券商由于其外資投行的豐富經驗以及行業聲譽將在大項目發行中具有較大優勢，這有望改變目前合資券商在中國資本市場舉步維艱的現狀，使得合資券商相比本土券商更具有優勢，券商投行業務也可能因此進行新的行業洗牌。[3]“可以預見到，隨著A股市場的對外開放，合資券商甚至外資券商的數量將會逐漸增加，外資方在海外的客戶網絡將會使其在國際板的競爭方面占有一定優勢，而其帶來的國外投資銀行的優質服務理念和創新金融服務將會對券商的競爭格局產生更深層次的影響。”[4]未來我國外資證券公司的主要業務將會以國際板為契機，大力發展股票債券等承銷業務，并為大型企業提供專業化的咨詢服務和優質的資產管理服務。[3]

由此不難看出，外資券商在東道國證券市場開放的過程中往往發揮著重要的作用。因此，為了激發外資券商的積極性，保持市場對外資券商的持續吸引力，在外資券商業務經營的過程中，監管機構要控制其經營成本，尤其是要控制其遵守東道國法律規則的合規成本，減輕其不必要的負擔，這將有利于提升東道國證券服務業的國際化水平，增進東道國證券市場的活力。

四、外資券商境內業務經營法律監管目標的合理選擇

（一）安全性目標與效率性目標的博弈

保護東道國券商利益和控制外資券商業務經營成本首先是一種對立關系。過度保護東道國券商利益或者過度控制外資券商業務經營成本都是不可取的。一方面，若是過度保護東道國券商利益，無疑將增加東道國監管機構的監管壓力和監管成本，同時沉重打擊了外資券商的參與積極性，削減了東道國證券市場自身的活力和對外資券商的吸引力。另一方面，若是過度控制外資券商業務經營成本，則相應地會增加東道國券商的經營風險和經營成本，危及東道國券商的業務開展，甚至會造成東道國證券服務業基礎水平停滯不前和證券市場的混亂。

（二）適度監管原則下法律監管目標的因時制宜

任何監管機構在監管外資券商境內業務經營時，都必須力求在保護東道國券商利益和控制外資券商業務經營成本之間取得一種平衡，不能偏袒任何一方。成熟的證券市場應該是安全與效率兼顧，并在不同時期有所側重的。[5]“一方面，證券公司業務的發展和擴大必須要在嚴格的監管下進行，否則市場的秩序受到破壞，證券公司的業務也就不能正常開展；另一方面，監管的目的是保證證券公司的業務正常有序進行，監管不應該成為證券公司業務發展的桎梏。”[6]既然要求得平衡，就可以考慮適用適度監管原則。所謂適度監管，是指金融監管主體的監管行為必須以保證金融市場調節的基本自然生態為前提，不得損害金融市場調節整體的自然性，不得通過監管而壓制金融機構競爭與發展的活力。[7]“監管的阻嚇不足或阻嚇過度對證券市場的發展都是不利的。”[8]因此，我國監管機構在制定監管外資券商境內業務經營的監管規則時，應堅持安全性目標和效率性目標的統一，尋求兩者之間的平衡。由于我國證券市場新興加轉軌的特征，市場化和國際化程度都較低，本土券商的實力很難與國際大投行相匹敵。因此，在外資券商境內業務經營的監管初期，應當側重對本土券商利益的保護，但這種側重不能超越一定的限度，否則將嚴重影響本土證券市場對外資券商的吸引力，不利于整個證券市場國際化的推進。“雖然從長遠來看，繼續開放是不可阻止的大勢，但從現階段來看，國際服務貿易多邊規則對服務貿易自由化的目標，只能是在‘逐步自由化’的原則下來實現，各國適度保護國內證券業是必要的。”[9]待證券市場進一步成熟完善且國際化程度有所提升時，就不必再側重保護本土券商利益了，而是應該主動調整安全性目標與效率性目標之間的比重，轉而側重對外資券商境內業務經營成本的控制，同時轉變理念，鼓勵業務創新。總而言之，監管初期側重安全性目標，兼顧效率；監管后期側重效率性目標，兼顧安全。

五、外資券商境內業務經營法律監管目標的實現途徑

外資證券公司境內業務經營的法律監管目標就是要在適度監管原則的指導下尋求東道國券商利益保護和外資證券公司境內業務經營成本控制之間的平衡與統一。實現該監管目

標需要多方面途徑的共同作用，尤其是在監管范圍、監管手段和監管體制三個方面，亟須探索新的作用模式。

（一）規劃重點的監管范圍

在監管范圍上，我國的監管機構應側重抑制擴張、公司治理和信息披露三個方面。考慮到國際投行天然的逐利本性，我國的監管機構有必要采取措施遏制其潛在的惡性擴張，但這種遏制有別于制裁，為的只是保護本土券商的利益不受到較大沖擊，從而維護國內證券市場的安全與穩定。至于公司治理和信息披露，兩者的著眼點不同。公司治理著眼于對外資券商的組織規制，而信息披露則著眼于對外資券商的行為規制。公司治理是一個涉及面極廣的復雜問題，東道國監管機構若是投入大量精力制定法律法規去規制外資券商的公司治理不僅浪費有限的監管資源，而且會對外資券商既有的穩定的治理模式產生沖擊。反觀信息披露，其對外資券商而言僅僅是一種行為上的規制，不會耗費外資券商過多的經營成本。同時，將外資券商的部分業務經營信息公之于眾也便于東道國監管機構和社會公眾的監督，這也會倒逼外資券商提升服務品質。所以，我國監管機構應當將監管范圍重點鎖定在信息披露方面，這樣既能節約監管機構的監管成本，又可以通過較少干預外資券商公司治理的形式來相對控制其業務經營成本，可謂一舉兩得。[10]

（二）實施“差異化和模塊化”的監管手段

為了減輕因進駐投行綜合實力的參差不齊而給我國監管機構徒增的監管成本，我國應采取差異化的監管手段。對于那些來自發達國家，業務范圍較廣，業務水平較高且接受過較嚴格法律約束的境外投行，應相應放寬對其業務經營的監管，以保證我國證券市場對國際優秀投行的吸引力；對于那些來自發展中國家，業務范圍狹窄，業務水平有限且母國監管措施本身就很松懈的境外投行，應加強對其業務經營的監管，從而有效保護本土券商的利益。

考慮到監管機構的的監管資源有限，不可能對每一家進駐的境外投行都進行細致入微的調查，為了減輕監管機構負擔，有必要采取“模塊化”的差異監管手段。這一監管手段類似于對跨國證券融資行為中境外發行人實施的“模塊化”差異監管。[10]具體而言，首先，是根據境外投行母國所在地對純外資實力的劃分：若是注冊地在美國、英國、德國和法國的投行，可納入A級；若是注冊地在日本、加拿大、新加坡、香港和韓國的投行，可納入B級；若注冊地是在除上述以外的其他國家或地區的投行，納入C級。其次，是對純內資實力的劃分:證監會依據修訂版的《證券公司分類監管規定》，將證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別。在分類監管原則的指導下，證監會對不同類別的證券公司規定了與之相適應的風險控制指標標準和風險資本準備計算比例，并在監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面區別對待。[11]最后，根據上述兩個階段的劃分，監管機構就可以對最終成立的外資券商作出一個相對綜合的評價，并將外資券商“內化”為既有的5大類11個級別的內資券商，對其業務經營所施加的監管強度和法律義務就可以按照從A到E的順序逐漸加強，這樣不僅能鼓勵外資進入，還能有效節約和分配有限的監管資源，降低監管成本，是一種實用經濟的監管手段，值得推廣。

（三）構建“三位一體”的監管體制

“證券監管體制，是指一個國家或地區通過立法或認可的對該國（地區）證券市場進行監督、管理、控制與協調的整個體系與職責權限劃分的制度。”[12]

“從證券監管主體屬性出發，可將證券監管歸為三種類型：一是由政府及其職能部門的監管，可稱為證券政府監管或行政監管；二是由證券交易所和證券商協會等自律組織自發的監管，可稱為證券自律監管；三是由司法機關通過偵查、訴訟、判決等形式介入證券市場，進行定紛止爭的監管，可稱為證券司法監管。”[13]

居于監管體制中心位置的是行政監管，作為優化立法權和執法權配置的手段，其克服了自律監管作為軟權力缺乏強制性和司法監管作為被動式事后監管被動性的缺陷，可以有效保障和提高證券市場的立法效率和執法效率，防止市場失靈。處在監管體制下層位置的自律監管，主要依靠證券交易所和證券業協會兩個主體積極性的發揮，兩者都需要做好對證券交易活動和對其會員的監管，維護交易市場秩序。外資券商應在其監管下，遵守相關規定，有序開展業務經營，參與市場交易與競爭。位列監管體制上層位置的司法監管具有最高法律約束力，因此搭建完善的證券司法監管體系十分重要，但“徒法不足以自行”，在不斷完善法律制度的同時，執法更是關鍵。為了改善我國證券法律法規的實施狀況，應建立健全證券法律責任制度，真正實現證券監管的“執法必嚴，違法必究”。[14]不僅是我國，境外證券市場也歷來重視司法監管的重要性，如“美國1933年《證券法》第11節規定了當登記聲明書包含‘對重大事實的不真實陳述或者漏報了規定應報告的或為使該上市申請表不至被誤解所必要的事實’情況下的民事救濟，依據該節規定可能會導致許多人的連帶或按份責任。”[15]

“隨著跨境證券交易的不斷增長，現行監管體制下監管機構的管轄權面臨著極大的選擇困難。”[16]考慮到目前三種監管體制各有利弊，因此我國需要構建的是一種行政監管、自律監管和司法監管“三位一體”的新型監管體制。其中，自律監管是行政監管發揮作用的基礎，行政監管是對自律監管的一種引導和監督，司法監管具有規范、審查和監督行政監管和自律監管的功能，行政監管和自律監管又能反過來彌補司法監管之不足，三者相輔相成，互相依賴，最終形成一個以行政監管為中心，上承司法監管，下接自律監管，相互協調制衡的層次多級化與主體多元化的監管體制，為外資證券公司在我國境內開展業務經營活動和我國證券服務業市場的可持續健康發展保駕護航。[17]

（注：本文系教育部人文社會科學研究青年基金項目：《中國證券市場對外開放監管法律制度研究》的階段性成果之一，項目編號：11YJC820043；安徽省哲學社會科學規劃辦研究項目：《跨國證券融資法律監管研究——境外企業境內股票發行與上市的法律問題》的階段性成果之一，項目編號：AHSK09-10D17；安徽財經大學人文社會科學研究項目：《中國證券市場國際化監管法律制度研究》的階段性成果之一，項目編號：ACKY1307ZDB）

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