房地產上市公司資本結構與市場競爭力研究

□文/龐衛宏 周洪瑋

（1.東北大學工商管理學院 遼寧·沈陽；2.東北大學秦皇島分校 河北·秦皇島）

一、引言

隨著資本結構理論及產業組織理論的出現與發展，人們開始從產業框架角度來研究企業資本結構，市場競爭力與資本結構的關系也取得了豐碩的成績。Bloton 和Scharfstein（1990）認為由于代理成本效應，企業的高負債會產生內部代理問題，從而降低了企業競爭力，使企業在競爭中處于弱勢地位。Phillips（1995）使用產業內競爭模型，1980年、1990年兩年中四個行業的數據研究表明，玻璃纖維業、拖拉機制造業、聚乙烯化工業的產出行為與其負債水平呈負相關，而化肥產業的產出行為與其負債水平呈正相關。而國內，朱武祥、陳寒梅和吳迅（2002）選取燕京啤酒作為案例，構建了二階段模型，提出競爭型產業的上市公司會選擇較為保守的財務戰略行為，從而保持后續投資能力和避免財務風險。劉志彪、姜付秀和盧二坡（2002）通過深、滬兩地的上市公司面板數據，結果表明企業的資本結構與其在產品市場上的競爭強度呈正相關關系。王懷明、吳一兵（2003）的結果表明，我國滬、深兩地A 股市場的上市公司的債務水平與產品市場競爭強度存在著顯著的負相關關系。虞慧暉、賈婕（2005）認為，企業債務水平的增加，會使企業在市場競爭中選擇更加具有攻擊性的競爭策略。但由于現實中產品市場和金融市場運作過程較為復雜，相關指標和數據在獲取確認時也存在困難，而且采用不同的實證研究方法又會影響其研究結果，因此，目前對于資本結構與市場競爭力二者的關系還沒有統一的結論。本文對我國房地產行業上市公司的相關數據進行了分析，研究了資本結構與市場競爭力二者之間的關聯程度及影響方式，在企業采取合理的競爭策略和優化資本結構時，可以提供參考，同時也十分有利于我國房地產行業的健康有序發展，從而推動整個經濟的快速發展。

二、房地產行業資本結構特征

20 世紀80年代，嚴格意義上的房地產行業開始出現，我國房地產逐步形成了咨詢、評估、經紀的房地產中介業，以及經營、管理小區的物業管理業，整個行業迅猛發展。

（一）資本規模較小。目前，國內最大的房地產凈資產規模也不過幾十億元人民幣，而境外房地產企業幾十億、幾百億美元，境內外差距實在相去甚遠。從這個意義上講，我國房地產上市公司的資金實力還較弱，市場占有率與國外相比也還不是很高，資本規模小是我國房地產上市公司的典型問題。

（二）資產負債率高。我國的房地產上市公司資產負債率長期處于較高值，2009～2012年各地均高于0.52，各地四年平均值均高于0.66。當采取嚴厲的調控政策以及盈利出現不穩定的情況時，高資產負債率的房地產上市公司將會面臨資金鏈斷裂的風險，影響公司信譽，增加房地產開發項目的財務成本，以致盈利水平下降甚至引起虧損現象，最終會影響上市公司的績效。

（三）股權集中度相對較高。近年來，房地產業國有持股比率呈下降趨勢，流通股比率呈不斷上升的趨勢，但國有股一股獨大的現象尚未完全得到扭轉，持股比率在某些大型上市公司中依然較高，一些公司國有股占絕對控股地位。

（四）資金來源單一。從負債結構來看，房地產上市公司開發投資資金來源較為單一，銀行貸款是主要資金來源，而其他融資方式則發展相對緩慢，在公司負債中的所占比例很低，比如債券融資、融資租賃、信托等。

三、實證研究

（一）數據來源及樣本選取。根據研究的需要，本文以滬、深兩巿證券交易所上市的房地產公司為研究范圍。為避免異常數據的影響，刪除了財務數據不完全的公司，最終選定103 家上市公司，選取各公司2009～2013年五年年報數據為原始資料，使用的數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量選取

1、被解釋變量。本文采用總負債與總資產之比來描述企業的資本結構，采用賬面價值來進行計算。

2、解釋變量。企業是否具有競爭力主要體現在它的市場地位和銷售情況兩個方面，具體表現為與市場上同類企業競爭時，市場占有率越高，市場競爭力越強。本文根據證監會的行業分類，用市場占有率，即營業收入占其行業總收入的比重，來描述市場競爭力。

表1 各變量的統計描述

3、控制變量

（1）資產流動性。企業的資產流動性高，可以較容易地支付短期負債，也可以通過存貨等部分資產的變現投資一些項目。因此，企業的資產流動性對企業的資本結構會產生一定的影響。本文選用流動比率來度量資產流動性。

（2）企業規模。企業規模越大，企業所能承受的債務規模也就可能越大，企業的負債水平可能與企業規模呈正相關。本文，我們用企業總資產作為企業規模的衡量指標，對其進行了數據標準化處理，便于不同單位或量級的指標能夠進行比較。

（3）成長能力。企業的快速成長，往往需要大量的資金支持，可能會采用借貸方式，負債也就會相應增加。但代理理論認為因股東侵占債權人的利益，會產生很高的負債代理成本，為降低該成本，債權人會對快速成長企業的風險投資施加種種限制，這又會減少企業負債。所以，企業的成長能力對資本結構的影響可正可負。本文選用總資產增長率來代表成長能力。

（4）盈利能力。盈利能力強的企業，其現金流基本可以滿足企業日常經營以及自身發展所需，而且由于我國企業對分配實現的收益既無動力、又無壓力，具有較強盈利能力的企業可能更愿將實現的利潤留在企業，作為日后發展之需。因此，盈利能力與資本結構一般會呈負相關關系。本文采用凈資產收益率，即凈利潤與股東權益余額之比作為反映企業盈利能力的變量。

（5）產品獨特性。由于產品的不同，企業在營銷方面會采取不同的策略，擴大產品的影響力，增強企業的競爭力，影響企業對于資本結構的選擇。本文選用銷售收入占營業收入的比來衡量產品獨特性。

（6）股權結構。股權結構決定了企業的組織結構，從而決定了企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。本文采用前十大股東的持股比反映股權集中度。各變量均值、標準差的情況如下。（表1）

從上表中，我們可以看出，負債在企業融資中占有相當重要的地位，平均值達到63.57%，標準差為15.26%，反映了不同企業的負債是明顯不同的，同時也說明了企業在負債融資策略的選擇上各有不同。市場占有率的均值僅為0.0017，標準差也只有0.0046，最大值也不過0.0625，說明在我國房地產各企業所占的市場份額極少，企業之間的競爭非常的激烈。

（三）模型建立。在以上分析的基礎上，本文建立以下的回歸模型：

表2 模型回歸結果

Y=α+βiXi+ε

其中：Y 為資產負債率；α 為常數項；βi為回歸系數；i 為1-7 之間的自然數；ε 為隨機變量；Xi為資本結構的影響因素。回歸結果如表2所示。（表2）

表中的F 值為51.6424，其P 值接近于0，遠小于顯著性水平0.01，所以說該回歸方程回歸效果顯著。

根據回歸分析的結果可得出估算的回歸方程（保留四位小數）為：

Y=0.5981-15.7020X1-0.0504X2+1.1691X3+0.0646X4+0.3221X5-0.1645X6+0.1396X7+ε

（四）結果分析。從該模型可以看出，我國房地產行業上市公司的資本結構與企業規模、成長能力、盈利能力、股權結構呈正相關關系，與市場競爭力、資產流動性、產品獨特性呈負相關關系。

本文研究結果表明，企業的產品市場占有率越高的企業，市場競爭力就越強，企業越會選擇低的負債水平，降低債務風險。本文認為，一方面市場競爭力強的企業，會有較為充足的盈余，這樣就會減少發行債券和股票；另一方面市場競爭力強的企業，通常更容易吸引投資者進行權益性融資，而且雖然房地產行業國有持股比率呈下降趨勢，但國有股一股獨大的現象依然存在，部分大型上市公司中國有持股比率依然較高，國家可能給予更多的扶持，企業管理層也能預測到該方面，這便出現了預算軟約束。為了自身利益的最大化，企業也會減少進行債務融資。因此，市場競爭力越強的企業，其負債水平較低。

同時，房地產行業自身就有資產負債率較高的特性，面臨著較高的財務風險，過高的負債壓力使得企業運營更為艱難，雖期待獲得更多的市場份額，取得更多的收益，以此償還高額負債，但實際情況可能比想象的糟，高負債企業沒有充足的資金運轉，面臨破產危機，這使得企業擴大市場份額的想法受限，無法更有效地向市場提供產品和服務，從而市場競爭力較弱。因此，低負債企業的市場競爭力更強。

四、結論

我國房地產企業較高的資產負債率，勢必會給企業的經營帶來高風險，房地產企業要進行多渠道的融資選擇。國外房地產市場較成熟，融資渠道較豐富，可以借鑒國外市場，拓展房地產產業投資基金、銀行信貸資金、房地產信托、典當融資等其他融資方式，從而降低資產負債率，降低企業的市場風險與財務風險。同時，也要注重自身在產品市場上的競爭策略，應選擇自身具有優勢且市場空間較好的項目，采取多元化的經營模式。

我國房地產業的市場競爭力與資本結構間相互影響，存在著的負相關關系，這使得房地產企業在選擇產品市場策略時，必須考慮到企業的資本結構對其市場策略的影響，反之，當房地產企業在選擇資本結構時，必須考慮到企業的產品市場策略對其資本結構的影響。我國房地產企業在其生存和發展的過程中，要將兩者結合起來，綜合考慮兩者間的關系，選擇合理的市場競爭力策略，同時又促進企業資本結構的優化，從而使企業在市場中更具競爭力，得到更好的發展。

［1］楊雯.資本結構影響產品市場競爭問題研究——以中國上市公司若干行業為例［D］.山東：山東大學，2009.

［2］毛育暉，楊艷.市場競爭力對資本結構的影響——基于房地產業上市公司的經驗數據［J］.現代管理科學，2011.4.

［3］劉志彪等.資本結構與產品市場競爭強度［J］.經濟研究，2003.7.

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