基于企業(yè)生命周期的上市公司資本結(jié)構(gòu)研究

郝以雪，顧 芹，白 芳

（1.西華大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都，610039；2.河北金融學(xué)院，河北 保定071051；3.四川新生命干細胞科技股份有限公司，四川 成都610036）

隨著經(jīng)濟全球化和一體化進程速度加快，市場競爭環(huán)境越演越烈，企業(yè)的生存和發(fā)展面臨越來越大的挑戰(zhàn)。CHINA HARKEY 研究中心2012 年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)平均壽命僅為2.5 年。盛明泉等（2012）1](p151-p157)將企業(yè)發(fā)展桎梏歸結(jié)為其融資與剩余分配的封閉性，企業(yè)的融資與剩余分配將影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在這種背景下，研究企業(yè)生命周期視角下的資本結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究已取得一定成果。在企業(yè)的不同生命周期階段，由于企業(yè)資金需求規(guī)模、融資時機等情況不同[2]，所以企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實際情況采納不同的資本結(jié)構(gòu)決策。當(dāng)企業(yè)處于成長期時，他們不得不通過外部融資來解決資金缺口問題[3]，尤其偏好債務(wù)融資；當(dāng)處于成熟期時，企業(yè)有較為寬裕的營運資金和足夠的留存收益來維持正常的經(jīng)營活動[2]；當(dāng)處于衰退期時，企業(yè)外部籌資能力降低，其債務(wù)比率進一步下降[4]。上述研究主要以生命周期理論為基礎(chǔ)研究企業(yè)的籌資決策，但這方面的文獻還待進一步增加。企業(yè)作為一個有機體，它所具有的生命特征與資本結(jié)構(gòu)特征的相關(guān)性如何。對于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異？這類問題的研究有利于滿足我國上市公司籌資決策的需求；在理論方面為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論與財務(wù)戰(zhàn)略方面提供經(jīng)驗支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期理論。

企業(yè)生命周期理論的中心思想是把企業(yè)視為生命體，然后把生命體劃分為不同階段，每個階段具有明顯不同的特征。這些特征能夠描述企業(yè)發(fā)展進程的特點，進而反映每個階段的主要矛盾，并提出相應(yīng)的解決措施，最終為企業(yè)設(shè)計適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略提供理論指導(dǎo)。

自企業(yè)生命周期理論問世以來，各國研究者對該理論進行了大量研究，從不同的依據(jù)對企業(yè)生命周期的階段進行劃分，總體上來說，劃分的依據(jù)主要有兩類。第一類是定性分析方法，依據(jù)對企業(yè)生命周期發(fā)展起關(guān)鍵作用的因素進行劃分[3][4]；第二類是定量分析方法，利用數(shù)量工具對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，以此為依據(jù)進行劃分[2][5][6]。但目前理論界和實務(wù)界通常以企業(yè)組織演化的歷程為依據(jù)，把企業(yè)的生命周期劃分為四個階段，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。

（二）企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)。

成長期的企業(yè)，產(chǎn)品的銷售規(guī)模擴大，銷售收入增加，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也不斷增加。但是其面臨的投資機會越來越多，資金需求量也越來越大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的增加根本無法滿足。由于成長期企業(yè)的發(fā)展前景相對明朗，盈利開始逐步穩(wěn)定，市場上擁有了一定的知名度，這使得舉債的渠道相應(yīng)增加[6]，各類銀行和金融機構(gòu)愿意提供資金[7](p150-p158)。因此，成長期企業(yè)的負債率較高。

成熟期是公司發(fā)展歷程中的巔峰階段，公司已經(jīng)在市場上塑造了良好的品牌形象，生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定，盈利趨于穩(wěn)定，各期流動資金穩(wěn)步增長，公司的資產(chǎn)流動性好，變現(xiàn)能力和償債能力增強。此階段的企業(yè)有較為寬裕的營運資金和足夠的留存收益[2][4]。從籌資角度來說，由于此階段的企業(yè)已經(jīng)有了一定的權(quán)益資金，而且此時無須進一步擴張，靠內(nèi)部盈余資金和少量的債權(quán)性資金也足以維持其發(fā)展需求。與此同時，由于處在成熟階段的企業(yè)投資機會較少，缺乏新的利潤增長點，資金需求相對減少，企業(yè)也不愿意過多地負債，導(dǎo)致資金利用效率和資產(chǎn)負債率都降低[4][8](p110-p121)。

衰退期是公司發(fā)展歷程中的沒落階段。在此階段，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出顯著的多元化特征，成長機會、經(jīng)營業(yè)務(wù)均開始萎縮，銷售額、利潤水平迅速下降，面臨二次創(chuàng)業(yè)或并購[4]的風(fēng)險。從籌資角度來說，一方面，企業(yè)經(jīng)營的凈現(xiàn)金流量不斷下降，現(xiàn)金流入少，甚至凈流量為負；另一方面，由于前期積累的資金大部分用來償還債務(wù)，使得持有較多現(xiàn)金的概率相當(dāng)?shù)?。不難想象，此階段可能會面臨資金鏈斷裂的情形，亟待解決資金短缺的問題。而對于這些企業(yè)而言，外部籌資能力降低將導(dǎo)致其負債率應(yīng)該低于成長期[12](p42-p46)。

因此，鑒于上述對成長期、成熟期和衰退期籌資戰(zhàn)略的分析，提出如下假設(shè)：

H1：處于不同階段的企業(yè)，其債務(wù)比率與銷售增長率正相關(guān)，且在不同的生命周期階段具有顯著差異。

H2：相比于成熟期和衰退期的企業(yè)，處于成長期的企業(yè)具有較高的債務(wù)比率。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的背景下，我國金融體制中仍殘留很多帶有計劃經(jīng)濟色彩的制度安排，造成不同所有制企業(yè)在融資時面臨著系統(tǒng)性的待遇差異，即所謂“融資歧視”現(xiàn)象。我國國有企業(yè)更容易獲取商業(yè)銀行的貸款和長期的債務(wù)融資[6][9](p124-p136)[10](p67-p75)。與此同時，對于國有企業(yè)和國有銀行，其經(jīng)濟行為一般都有政府隱性政策在里面，這導(dǎo)致國有上市公司更易獲得債務(wù)融資。而非國有企業(yè)的規(guī)模相對較小，這使得他們難以取得貸款，即使取得貸款，其貸款成本也相對較高?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在生命周期各個階段具有較高的債務(wù)比率。

處于成長期的非國有上市公司，具有較強的銷售能力和較多的銷售渠道，這將快速提高其業(yè)務(wù)能力，也對規(guī)模提出快速擴大要求。此時，他們具有較強的籌資競爭力，商業(yè)銀行也傾向于選擇商業(yè)信貸融資方式。而進入成熟期后，由于其平穩(wěn)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品銷售情況，利潤等各方面更容易達到定向增發(fā)的條件，同時股票發(fā)行在我國是一項稀缺資源[10](p67-p75)，對發(fā)行股票的依賴性越來越高，從而其債務(wù)比率下降。進入衰退期，由于其主要業(yè)務(wù)出現(xiàn)一定程度的震動，銷售渠道萎縮，很難達取得股票發(fā)行的資格，而商業(yè)銀行考慮到貸款的風(fēng)險加大，更傾向與短期貸款，這使得這些公司的整體債務(wù)比率上升，但是長期負債率下降。而對于處于衰退期的國有上市公司而言，雖然很容易虧損，但彌補虧損的直接渠道是政府補貼，而不是債務(wù)融資?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2b：非國有企業(yè)的總債務(wù)比率在整個生命周期階段呈現(xiàn)先下降后上升，國有企業(yè)的債務(wù)比率在整個生命周期階段呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。

二、研究設(shè)計

本文主要是基于生命周期理論研究企業(yè)不同階段的籌資決策，看其生命周期是否影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。參考國內(nèi)外已有研究[3][11](p84-p85)的基礎(chǔ)上，充分考慮我國資本市場的特點和研究的可操作性，本文選用資產(chǎn)負債率指標(biāo)來表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于上市公司已經(jīng)過了初創(chuàng)期，因此參照趙蒲和孫愛英（2005）的[12](p42-p46)劃分方法，按環(huán)比銷售增長率將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。為了避免企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究的單一性，在參考其他學(xué)者對生命周期階段劃分方法和指標(biāo)后，加入企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素作為控制變量，以此更詳細地分析資本結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段呈現(xiàn)差異的深層次原因。

根據(jù)本文的研究目的，建立了如下的實證模型（1）和（2）：

通過模型（1）驗證銷售增長率對資本結(jié)構(gòu)是否有顯著影響。

通過模型（2）驗證企業(yè)生命周期中哪個階段的銷售增長率對資本結(jié)構(gòu)的影響更大。

表1 變量說明表

三、樣本選擇與非參數(shù)檢驗

本文在初選樣本基礎(chǔ)上，刪除數(shù)據(jù)缺失的觀測值、同時擁有A、B 股的樣本、H 股交叉股的樣本、金融和保險行業(yè)樣本、ST 和PT 樣本、1998 年之后上市的A 股上市公司，以及營業(yè)收入增長率大于2、資產(chǎn)增長率大于2、資產(chǎn)負債率大于1 的樣本。此外，還剔除了不屬于成長期、成熟期、衰退期的樣本。最終選定1999～2013 年間878 家滬深A(yù) 股上市公司的6750 個樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。這些數(shù)據(jù)來自諾芬信息服務(wù)公司的CCER 數(shù)據(jù)庫和深圳國泰安公司的CSMAR 數(shù)據(jù)庫。所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進行了縮尾處理。

表2 報告了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，資產(chǎn)負債率的中值為0.49，平均值0.482，最小值與最大值之間差異較大，環(huán)比銷售增長率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、非債務(wù)稅盾、流通股比例都面臨同樣的問題，這說明這些特征變量與企業(yè)的生命周期有著密切的關(guān)系。

本文對成長、成熟、衰退這三組樣本進行組間的非參數(shù)檢驗，如表3 所示。由表3 可知，無論是總樣本，還是國有、非國有樣本，資產(chǎn)負債率均呈現(xiàn)如下特征：資產(chǎn)負債率先降后升，且成長-成熟以及成長-衰退存在顯著差異，但成熟-衰退階段之間差異不明顯。同時，國有樣本在生命周期各個階段具有較高的債務(wù)比率。這和前面的理論分析一致，支持假設(shè)H2、H2a。這將為本文的進一步實證檢驗埋下鋪墊。

為檢驗各變量的線性相關(guān)性，本文進行了Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗，如表4 所示。從表4 可以看到，解釋變量環(huán)比銷售增長率與被解釋變量資產(chǎn)負債率之間均存在正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)比銷售增長率越高，資產(chǎn)負債率越高，初步證明假設(shè)H1 的成立?？刂谱兞恐g的相關(guān)系數(shù)都在0.3 以下，說明主要控制變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 資產(chǎn)負債率的差異性分析

四、實證結(jié)果

為了更好地分析基于企業(yè)生命周期理論的資本結(jié)構(gòu)問題，本文建立實證模型進行檢驗，回歸結(jié)果如表5 所示。

表4 自變量Pearson 相關(guān)系數(shù)表

從表5 全樣本回歸結(jié)果顯示，模型（1）中ASG的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明資產(chǎn)負債率與環(huán)比銷售增長率顯著正相關(guān)；模型（2）中D1*ASG、D2*ASG、ASG+D1*ASG、ASG+D2*ASG 的系數(shù)都顯著大于0，且前者系數(shù)大于后者，說明成長期環(huán)比銷售增長率對資產(chǎn)負債率的影響最大，成熟期其次；加入生命周期階段的啞變量后，R2 變大，這說明企業(yè)的生命周期特征影響其資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果支持本文假設(shè)。此外，公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，說明規(guī)模越大就越可能通過增加負債來擴大經(jīng)營。規(guī)模大的公司一般具有較好的聲譽，可抵押資產(chǎn)較多，這些優(yōu)勢有助于獲得更多的銀行貸款；另外由于我國的上市公司大多是由國有企業(yè)改制而來，政府有意幫助其解決財務(wù)約束，促進公司發(fā)展，也造成規(guī)模大的公司可能通過負債來經(jīng)營。公司盈利能力（ROA）與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，說明上市公司盈利能力越強，越不愿意通過借債來增加其資產(chǎn)負債率，能夠通過內(nèi)源融資來解決資金問題。非債務(wù)稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，說明上市公司考慮了非債務(wù)稅盾合理避稅的作用?？倶颖镜墓蓹?quán)流通性（TSHR）與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，說明流通股在總股本中的占比越大，公司的負債行為越明顯。

在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)上市公司控制人性質(zhì)對樣本進行分組，并對這兩個子樣本分別進行回歸分析。在國有樣本中，通過模型（1）和（2）發(fā)現(xiàn)，其特性與全樣本類似。而在非國有樣本中，模型（1）中ASG 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，模型（2）中ASG+D1*ASG 的系數(shù)顯著大于0、D1*ASG 的系數(shù)顯著小于0，這說明成長期的環(huán)比銷售增長率對資產(chǎn)負債率影響最大，且用賺到的錢償還債務(wù)，這可能與其降低財務(wù)風(fēng)險的行為有關(guān)；ASG+D2*ASG 的系數(shù)顯著為正，而D2*ASG 小于0 且不顯著，表明衰退期的環(huán)比銷售增長率下降，但資產(chǎn)負債率增加，這說明非國有上市公司衰退期可能主要通過債務(wù)解決經(jīng)營困難的境地，驗證了假設(shè)H2b。此外，股權(quán)流通性（TSHR）與國有樣本的資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)、與非國有樣本的資產(chǎn)負債率負相關(guān)且不顯著，說明非國有上市公司更偏向股權(quán)融資。

綜上所述，本文認為企業(yè)生命周期假說在一定程度可以對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進行解釋，且國有企業(yè)的這種特征更明顯。

為進一步檢驗上文結(jié)論的穩(wěn)健性，改變資本結(jié)構(gòu)的估計方法對模型（1）、（2）進行檢驗。使用長期資產(chǎn)負債率來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論沒有改變。

五、結(jié)語

本文在回顧相關(guān)文獻研究的基礎(chǔ)上，利用1999～2013 年滬深878 家A 股上市公司做樣本，實證檢驗生命周期的階段特征是否影響它們的資本結(jié)構(gòu)決策。研究結(jié)果表明：（一）無論是國有樣本還是非國有樣本，資產(chǎn)負債率與環(huán)比銷售增長率顯著正相關(guān)；（二）企業(yè)的生命周期特征影響其資本結(jié)構(gòu)決策；（三）無論是國有樣本還是非國有樣本，成長期的環(huán)比銷售增長率對資產(chǎn)負債率的影響最大；（四）國有樣本資產(chǎn)負債率隨著生命周期的不同階段呈逐漸下降的趨勢，而非國有樣本則呈先下降后上升的軌跡，這說明國有樣本的資本結(jié)構(gòu)與生命周期理論更吻合。由此可知，研究結(jié)論表明企業(yè)生命周期假說在一定程度可以對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進行解釋。

本文基于企業(yè)生命周期的視角研究了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問題，一方面豐富了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與生命周期問題的研究，具有一定的理論價值；另一方面證明了我國企業(yè)融資具有階段性特征，這將對實務(wù)界有一定的指導(dǎo)意義。盡管如此，本文研究也有一定的不足之處，主要表現(xiàn)在：（一）由于沒有考慮非上市公司，影響結(jié)論的普遍性；（二）生命周期的劃分未綜合考慮生命周期的其他因素，這是進一步的研究方向；（三）未考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素和制度因素，這也是后續(xù)研究的一個方向。

表5 實證結(jié)果

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