市場中介與公司治理：重構“看門人”制度框架

李 煒，李婉麗

（1.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049；2.東北農業大學 經濟管理學院，黑龍江 哈爾濱150030）

一、引言

21 世紀初頻繁出現的公司財務丑聞提出了一個根本的問題：“看門人”制度到底是給投資者增加了風險還是降低了風險？金融危機的爆發更加驗證了我們的懷疑，資本市場和公司治理領域接連出現重大災情，公司治理越治越“亂”。學界大部分研究集中在公司治理內部機制方面，即股東和董事會問題。這些研究的價值無需贅言，但是卻留下一個重要的盲點：忽視了金融市場中專業中介機構的角色和功能[1]。

“看門人”一般是指擁有較高聲譽資本，將自己聲譽資本作為擔保抵押給證券發行人，投資者或者市場能夠據此信賴證券品質的各種市場中介機構[1]，主要包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機構等。這些“看門人”在市場上具有一定的優勢地位，能夠獲得更多的信息利用專業技能進行分析和判斷，在發現問題時候能夠及時阻止不當行為發生，有效地保護投資者的利益，保障資本市場的健康發展。這種中介機構的制度安排則被稱為“看門人”制度。“看門人”制度是用來化解風險的，但是又增加了風險，這似乎是一個矛盾的體現[2]。金融危機后，學界和實務界對“看門人”制度的關注明顯增加。“看門人”制度在資本市場中有著重要的意義，資本市場有很多特殊性，比如信息的嚴重不對稱性、金融體系的不穩定性等，這些特殊性的存在使得投資者在投資時存在極大的盲目性和被動型，“看門人”制度自我行為約束和內在監督等作用能夠有效地解決和緩解這種盲目性和被動型[3]。

在實務界多數人鮮少關注“看門人”制度的悄然變化，恰恰通過實例我們發現“看門人”制度的變化給其后續的發展帶來了脆弱性。“看門人”賴以發展的聲譽資本累積效應正逐漸消失。

相對于“看門人”制度的重要性來說，目前國內學界對此研究明顯偏少，在資本市場發展如此迅速的環境下，顯得有些奇怪。或許是因為該研究涉及到較多社會領域，尤其是法律和金融監管層面，因此難以準確的研究。金融危機后學界關注的多數是具體的中介機構與公司價值或者對盈余關系的影響，對“看門人”制度的變化對金融監管的影響依然較少關注。這就要求本文在研究中需要從更多的相關的研究中提取出有啟發性的見解，豐富對該問題的認識[2]。

本文的結構安排：第二部分分析“看門人”制度演進及形成機理，著重說明該制度在演進過程中出現的“路徑分叉”；第三部分試圖說明“看門人”制度如何影響公司治理和監督，為何會失靈？第四部分分析未來看門人制度的演化趨勢，重構“看門人”制度的理論框架，回答如何改進看門人制度；最后部分為文章的結語。

二、“看門人”制度演進及形成機理

Berle 和Means（1932）提出的所有權和控制權分離的理論是現代公司治理理論發展的基石，兩權分離造成了信息的不對稱，股東難以對管理層進行有效的制約，管理層和股東之間存在利益偏離，因此股東需要設計各種機制監督和約束管理層。目前廣泛采用的公司治理機制主要包括獨立董事制度、經理人薪酬激勵制度、控制權市場競爭、股東訴訟制度等，這些公司治理制度發揮作用前提取決于信息的獲取，如果信息不準確，公司治理機制很難發揮作用。信息貧乏的委托人（投資者）需要尋找有專業知識的代理人履行某種職責。客觀上“看門人”制度順勢而生，它的核心功能就是解決信息不對稱，提升信息的準確度，為公司治理機制提供良好的運行環境[1]。“看門人”制度是公司治理的效率瓶頸，“看門人”制度失效，公司治理機制將無法正常運作[4]。

“看門人”類型通常包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機構，同時也包括投資銀行、董事、證券市場、證券市場監管機構、公司治理評級機構等。“看門人”職責只有當基本責任擔當者即公司和管理層的責任被證明不足時，“看門人”才應該負有責任[5]。

“看門人”理想屬性應該包括以下幾個方面：首先是保持與監管對象保持獨立，降低被監管對象所俘獲的風險；其次應該能夠獲得履行職責的信息，尤其是關于公司交易的無偏見和準確的信息，為客戶發布的信息或者信息發布過程提供認證和質量擔保；第三“看門人”不應該受制于利益沖突，有足夠的權力迫使監管對象公開監管所需要的全部信息，能夠對監管對象的不法行為進行約束；第四“看門人”必須要具備一定的技能，尤其是履行職責所必要的判斷力和能力，并通過技能獲得聲譽資本，利用聲譽資本擔保客戶的信息披露額盈余質量預測，并由此承擔聲譽風險。

現實中任何“看門人”都無法獲得全部的理想屬性，其中主要的原因就在于“看門人”的委托人實際上并不是投資者而是監督對象，這些中介機構的薪酬主要來自于監管對象。監管對象拿錢找人監督自己，雖然是客觀性的，但也極大地限制了“看門人”的職責。“看門人”在激烈競爭中遭遇到利益沖突時，會更加關心如何與客戶保持商業關系并確保未來的商業往來，而不是及時阻止不當交易發生或者公開信息的披露。大量的案例已經說明某種類型的“看門人”甚至會冒著喪失聲譽資本的危險也要與客戶“同流合污”，這顯然不是理性人應該做出的選擇。羅黨論（2015）發現我國新三板2000 多家上市公司所公布的審計報告均為無保留審計報告。新三板公司基本上都是創新、創業、成長型的中小型企業，真的是新三板公司沒有任何財務問題嗎？顯然不是，但也恰恰從另一層面說明審計師這一類型的“看門人”職責作用在資本市場是非常有限的。事實證明投資者和其他利益相關者在資本市場上最終依靠的是一系列“看門人”而不是單一的“看門人”[6]。

（1）審計師的角色演進。

審計師職責產生之初在于第三方認證，發布合格的審計報告，對客戶公布的財務報表進行審核，評估其可靠性，主要依賴于審計師的技術和必需的監督權力。隨著資本市場的發展，審計師的業務擴張也得到了充分的發揮，積極開展非審計業務是大量審計事務所判斷后的最佳選擇。Arthur Levitt（2002）指出非審計業務的展開使得審計師再也不會為了投資者的事業而努力，反而會傾向于支持他們客戶的需求。因為非審計業務會高度依賴于客戶公司，中立地位受到削減，隨后的審計丑聞加速了審計師的職責，使其職責日益變得模糊，審計師行業也將自身的關鍵角色重新定義為協助公司管理層對投資人做出解釋。同時審計師職責主要是通過公司獲得信息，客觀上很難監控重大的詐騙案件；審計行業高度集中，激勵不足，整個行業一直致力于限制“看門人”的職責，拒絕承擔任何責任，堅持將會計準則、披露損益數據和進行盈余管理等歸結為管理層的責任，即使客戶公司發生問題，社會公眾也很難對審計師實行監管和懲罰，審計師聲譽損失的風險很小。

（2）律師的角色演進。

律師主要分為兩類：一類為公司內部律師，一類是專門處理公司特殊、更加專業的和一次性交易的外部律師。相較于內部律師，外部律師業務呈現碎片化的傾向，因此在獲得信息方面遠遜于對公司章程和交易更為熟悉的內部律師。而內部律師由于直接受雇于客戶公司，與公司的關系過于密切容易受到客戶俘獲。內部律師會因為習慣公司行為，對公司行為產生“燈下黑”，對其不合理行為甚少提出質疑，無法成為客觀上的“看門人”。內部律師同時擁有界定外部律師角色的職能，安排外部律師業務，阻止客戶與外部律師建立長期持久的關系。因為雇傭合同和取得類似于管理層地位，內部律師幾乎不可能成為公司內部事務的揭發者，即使是不當交易的親歷者，因為這樣做的成本遠高于其收益。外部律師一直維護其專業獨立性并為客戶提供意見，與公司幾乎很少有利益沖突。外部律師側重點在于調查事實檢測信息披露的真實性，因此被視為事實上的“看門人”。但外部律師獲得的信息是非常有限的，而且客戶公司因為內部律師的因素傾向于在不同時間與具備各種能力的多個外部律師打交道，外部律師很難獲得充分信息監督公司的不道德行為。

（3）證券分析師的角色演進。

證券分析師是確保市場效率的一個關鍵角色，對公司的影響力較高，對資本市場而言是重要的“看門人”，因為其提供第三方認證，檢驗并解釋公司披露的信息，在解釋信息的同時還要對公司未來前景進行預測。證券分析師通常具有較強的技能，獲得信息能力突出。但證券分析師通常是投資銀行的一部分，缺少必要的獨立性，盡管很多投資銀行在證券分析師和承銷業務部門之間建立了“中國墻”制度，但是也難以減少其中的利益沖突，尤其是投資銀行拿到證券承銷業務的時候，證券分析師即使對公司的評估和未來預測并不樂觀，但也不得不屈從壓力發布與預測結果相反的建議。證券分析師缺乏必需的權力來解決利益沖突問題，大部分會被公司所俘獲。證券分析師研究公司的基本面，對公司未來進行預測，公布買進或者賣出的建議。由于賣出業務或許會引起股東恐慌，導致大量的拋售股票，證券分析師在提供賣出建議時往往比較謹慎，提供的意見不會選擇偏離主流預測觀點。即便證券分析師提供的分析意見正確，也會因為羊群效應緊守普遍共識原則，不會公布，因為不論預測結果正確與否，投資者都不會因為證券分析師建議獲益。

（4）信用評級機構的角色演進。

信用評級機構職責是發布債券信用級別，信用評級機構的基本業務就是提供信息，在提供信息時幫助客戶創造價值。與其他中介機構相比，信用評級機構更具傳奇色彩。這是因為其缺乏競爭性的寡頭壟斷地位所決定，因為壟斷地位的存在，信用評級機構對發布的信息往往延遲，被動的反應。高度集中信用評級機構幾乎沒有聲譽損失的風險，為了躲避風險，往往在違約事件發生的前幾天才會降低信用評級。與審計機構一樣，信用評級機構的資金來源也是來自于客戶，即債券發行人支付的酬勞。發行者會為了使發行的證券對投資者更具有吸引力，通常希望證券可以獲得最高級別的評價，這會產生激烈的利益沖突，因此有學者并不認為信用評級機構用聲譽作為擔保提供了債券發行質量的可靠信號[7],相反信用評級機構很少履行監管職責。

相較于以上四種類型的“看門人”，其他類型的中介機構例如公司治理評級機構，商業銀行、董事、證券市場、證券市場的監管機構等都具有一定的“看門人”屬性，其中特別需要指出的是董事，董事獲取信息的來源一是管理層，二是其他類型的中介機構，因此如果缺乏足夠的信息時，即使董事會能夠保持充分的獨立性和擁有較少的利益沖突，也無法擺脫中介機構“看門人”信息囚徒的困境[8]。任何單一的看門人制度如果缺乏必要的獨立性就會因此產生利益沖突，即難以發揮看門人職責。對于投資者來說希望是獲得高質量的市場信息，前述關系論證已經說明看門人制度之間是異質共生與互補的關系，各類型的“看門人”都依賴于其他看門人所提供的信息。青木昌彥（2001）指出經濟區間可劃分為不同的域，參與人在所有域中對其他參與人行為進行簡單預測，并以此為基礎選擇有利于自身報酬最大化的策略，因為在各個域之間存在制度的共識性區域，就構成了整體制度的配置[9]。因此資本市場有效運作最終依靠的是一系列的“看門人”而不是單一的“看門人”。

三、“看門人”制度失靈與失靈的原因分析

正如前文所述，世界范圍內爆發的經濟財經丑聞和金融危機，讓社會公眾看到了”看門人“制度失靈的現實與危害。“看門人”制度失靈是該制度存在的問題長期潛伏和不斷累積的，最終又以系統性方式突出爆發。涉及到本文的問題是為何“看門人”集體失去效用？

“看門人”制度是經濟發展的必然結果，在社會中如果沒有普遍性的認同該制度，其監管作用不會有效的發揮。投資者的有限理性，面對經濟市場的復雜系統，在無法獲得全面信息的基礎上并不具備現實環境下預測整體和將來的能力，因此就會依賴于“看門人”，借助各類型的“看門人”幫助其獲得能力，這即是“看門人”制度產生的正當性。當環境發生變化使得原來的“確定變成不確定”，現有的“看門人”制度就會缺乏存在下去的部分正當性。但制度本身的慣性特征，一旦形成就會產生一定的路徑依賴，即可能進入良性循環，也可能會在錯誤道路上越走越遠。資本市場中的“看門人”制度是各自的經濟和社會發展條件限制形成的。一個制度作為穩定的結構而存在，是因為某種社會行為越普遍，選擇這種行為方式在戰略上越有利，從而作為一種自我約束機制固定下來。在整體社會博弈中，如果給定兩個策略，分別為C1 和C2，假設每個策略的選擇概率分別為P 和1-P，根據納什均衡我們可以知道，從個人立場出發，納什均衡點必然在于雙方選擇策略人數相等的時候。在整個社會中如果選擇C1 策略的人數超過半數，則選擇C2 策略的人也會選擇C1，相反如果選擇C2 的人數超過半數，則選擇C1 策略的人也會選C2，最終該制度會確立下來。這說明在整體的社會博弈中，如果整個社會的采用比率上升，對每個人來說采用該策略的優勢也越大[10]。這一點恰好說明了策略認同性，也解釋了“看門人”為何在客戶在出現問題時選擇保持緘默或者同流合污。

同時不同的看門人承擔職責不同，在各自領域是不聯系的，但是每個領域實行制度通過改變其他領域的制度參數而影響著其他領域參與人的決策。這里我們借鑒李維安、王世權（2013）分析方法：假設兩類型的“看門人”分別屬于不同的域D1 和D2,D1 域中的“看門人”所面臨的決策規則分別是Σ*或者Σ**,D2 域中的“看門人”所面臨的決策規則分別是Ω*和Ω**，每個域中的“看門人”具有完全相同的報酬函數ui=u 和vj=v，每一個域中的“看門人”視另外一個域中的決策規則為參數。假設如果對所有i 和j，下述條件成立：

①式中如果意味著當域D1 的“看門人”所面臨的制度環境是Ω*而不是Ω**時，選擇的決策Σ*的邊際收益有所增加，②式中意味著當域D2 的“看門人”面臨的制度環境是Σ**而不是Σ*時，會選擇Ω**會帶來邊際收益增加。這說明，如果在任何一個博弈中不存在任何一種規則支配另外一種規則時，博弈中“看門人”就要考慮其他的其他領域中的制度規則[10]。這樣所有的決策規則之間就成了制度互補的關系。這解釋了當其他制度由于各種原因無法有效的發揮作用，而其他制度則可以彌補這方面的不足，也這驗證了前述的結論之一，“看門人”制度必須是一系列“看門人”制度組成才能發揮效能。制度的互補性，有利于其他制度的鞏固，帶來市場整體績效的改善。但當某一制度失靈的情況下，以該制度為互補的其他制度則也會相應的失去效用，從而整體市場效益將會降低。

尤其是在資本市場存在“泡沫”時，“看門人”變得不那么重要，對于投資者來說更加關注的是事前的預測信息，投資者不再依賴于“看門人”的事后監管，管理層也會因為投資者的行為僅僅將“看門人”視為某種必要的形式主義[1]，只有當投資者小心謹慎的對管理層抱有懷疑的時候，“看門人”才會顯得那么重要。在這樣的情況下，“看門人”價值在持續的下降，“看門人”的技能和聲譽顯然與投資者利益無關。“看門人”如果執行嚴格的職業規則付出的成本要遠遠大于其獲取的收益，因此對于“看門人”來說采用順從客戶的態度才是最佳的行為選擇。

Kahneman 和Tversky 心理學研究和羊群效應理論也說明了“看門人”制度失靈的原因。大多數人在進行決策時不會將所有的信息集中在一起進行分析然后形成決策，而是會直接采用推斷方式作出決策，當資本市場連續出現很高的回報，人們可能會高估這一個高回報的持續時間[11]。即便“看門人”看到未來的危險，也寧愿隨大流選擇一個錯誤的方式，也不會選擇一個有風險的正確的方式提醒投資者[12]。

四、重構“看門人”制度框架

不同類型的“看門人”雖然很多行為模式截然不同，但其共同點均是努力維護其自身的獨立性，避免對公眾承擔責任，同時自我約束也漸次減少。當“看門人”制度受到質疑的時候，終極的監管機構會采取接管態勢，但是讓一個監管機構長期監管一個行業是不現實的，最終的結果是一陣暴風驟雨般霹靂手段之后，一切恢復到“風平浪靜”，行業自治和市場壟斷得到進一步加強。出于規避責任的目的，更多類型的“看門人”選擇進行防御性的改變，這種改變使得傳統職業文化受到質疑和損害。隨著科學技術和創新發展，各類型的“看門人”更加愿意改變自己原本“技術控”形象，愿意為客戶提供更有價值創造力的服務，創造價值成了“看門人”新的追求。“看門人”更加傾向于承認自己服務的客戶是管理層而不是投資者。誰給“飯碗”誰才是真正的主人。如果不存在強大的威脅，威脅到自身的發展，“看門人”行業不會主動進行改變，會隨時“順從”的滿足客戶的需求。順從客戶雖然會損害聲譽資本，但是相較取得收益來說，聲譽資本的降低也不會受到足夠的重視，因為所有的“看門人”所處行業基本上屬于高度集中制行業，缺乏足夠有效的競爭對手。

資本市場是否發揮資源配置的作用，看門人是關鍵的角色。在經典的委托代理關系上看門人是投資者與管理層之間的調節變量，現在看門人儼然已經成為委托代理關系中的中介變量。看門人如果和客戶建立了明朗化的委托代理關系，就會動搖看門人制度存在的必要性，即保護投資者利益，因此重構看門人制度首先是重構委托代理關系，切斷看門人和客戶之間的紐帶，確保看門人的獨立性。

對審計師這一看門人機制，應該是股東而不是管理層有權利選擇審計師，但是由于現有的分散股權形式，導致股東對審計師選擇態度比較冷漠。特別當審計師市場存在高度集中度時，股東對審計師選擇非常有限，任何企業無法動搖會計師事務所的自由裁量權。LA Porta 等指出大部分世界范圍企業股權結構并非是分散式的，企業由控股股東掌握，企業資產變現能力和增值收購可能會被降低，對企業形成很強的監督，降低對選擇審計師的積極性。綜上所述，股東選擇審計師并不是相對較好的方法。因此在此基礎上尋找更強大的委托人。用新的委托人來確保對審計師有互相對等對話的權利，保證后者的獨立性，免于受到利益沖突的影響。

對于證券分析師來說，創建一個更強大的委托人更為合理。證券分析師的所有的薪酬來自于投資者支付有償薪資。現有西方模式中解決證券分析師這一看門人制度失效的方法是采取進行補貼方式。正是因為機構對證券分析師提供補貼更進一步加深了利益沖突問題，導致分析師在提供報告時會更傾向于提供補貼的機構，扭曲了“真實”的分析結果。堅持證券分析師薪資來自于使用者，則證券分析師會減少其規模，研究方向趨向于“賣方”市場，部分市場分析信息會逐漸消除。建立強大委托人是保證該機制的關鍵條件。若無法保證尋找到強大的委托人，退而求其次選擇建立不會扭曲研究的結果的補貼機制更為合理。

相對來說信用評級機構發展，經歷過天然的委托—代理關系，但仍被現有的發行人付費模式取代。標準普爾和穆迪等信用評級機構正是因為結構性金融發展從而最終形成了封閉的壟斷市場。是否徹底改變現有的官方指定的“全國性認可評級機構”（美國證監會（SEC）為信用評級機構的寡頭壟斷提供了制度便利：當發行人從經過SEC 認定的特定評級機構那里得到較高的投資評級，便可以事實上獲得豁免各種監管要求的特許[1]。）制度目前尚存在爭議，如何選擇最好的方式進行重構，在發行人和評級機構中，適當引入因訂購者服務而壯大的信用評級機構逐漸擴展市場的方式是目前廣泛被議論而不會引起爭議的方式，這也是重構了委托代理關系，有“發行—評級機構”關系重構到“訂購者—評級機構”關系，該方案可以減少“朝底競爭的”風險。

相較以上三類型“看門人”，律師行業存在較大的爭議——律師行業是否屬于“看門人”至今仍無法統一。法律界認為外部律師缺少對整體信息詳細把握的條件，無法對公司的信息作出任何的評價；此外即便律師全程參與了客戶公司的業務，在交易中因為立場只能維護客戶公司的最大利益，這種行為與看門人制度顯然是互相矛盾的。是否重構律師行業的“看門人”制度，取決于是否認定其為“看門人”，因此本文在重構看門人制度時并未對此進行深入的思考和討論。

綜上所述，重構看門人制度關鍵在于重構委托代理關系，需要建立更強大的委托人是解決所有看門人制度失誤的關鍵點，如何尋找強大的委托人則是問題的重中之重。

解決該問題的方法在于外部驅動因素確定條件下，確定看門人機制的整體目標，確定重點重構的內容，找準關鍵點，尋找更強大的委托人。在引入強大委托人時既可以選擇保險公司，還可以選擇證監會等作為第三方強大的委托人，在傳統委托人關系中增加中介變量第三方保險公司或者證監會（或類似機構），選擇金融創新的方式發行看門人服務券，由獨立保險公司或者證監會負責發放，并由公共政策管理機構確定重構準備，確定重構目標，進行重構安排，并在引入強大委托人基礎上引入競爭機制，有效的補貼機制，協調整合看門人機制。適當擴展其他非全責“看門人”的獨立性和責任。

五、結語

本文著重于看門人制度演進和制度失靈的原因研究，研究發現“看門人”制度是一個復雜而龐大的系統工程，傳統的委托代理關系演變是“看門人”制度變化的根本原因，“看門人”成為了公司客戶的“隱形”代理人。在資本市場中保護投資者就需要重構委托代理關系，重構“看門人”制度，切斷看門人和客戶公司之間的隱形紐帶，提升看門人的獨立性，增加其必需的監管權力。

距離金融危機爆發已經將近8 年，世界經濟至今也很難從危機中走出恢復常態。危機暴露了“看門人”制度的混亂和不足，也暴露了看似強大的“看門人”制度的脆弱性，也為理論界對“看門人”制度修補提供了契機。

對于中國新興經濟體來說，目前學界和實務界有兩點亟待解決：首先在主流學界增加對“看門人”制度的基本研究，將“看門人”制度較好地融入到現代金融創新體系中，認識到夯實“看門人”制度即是夯實我國金融監管體系。其次對于現有的“看門人”機構來說，更為緊要的是提升自己創造價值的技術和能力，確保作為第三方認證的獨立性和累積聲譽資本，充分利用上海自貿區發展機遇壯大自己以應對世界性的競爭，及時搶占國際金融的制高點。

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