跨國多元化的績效研究:回顧與展望

郭飛 傅越

跨國多元化的績效研究:回顧與展望

郭飛 傅越

近年來我國企業的跨國多元化經營發展迅速，然而國內有關跨國多元化的績效研究較為少見。本文通過對相關研究成果進行回顧，歸納出跨國多元化變量的計量特點和其與公司績效的關系模型種類，并對未來研究方向進行展望，為我國學者在未來跨國多元化的研究中提供了參考和借鑒。

跨國多元化 公司價值 經營分部信息

一、引 言

20世紀90年代以來，隨著全球經濟一體化和貿易投資自由化的深入發展，全球掀起了規模巨大的第五次跨國并購浪潮。摩根大通（2013）的數據顯示，全球并購交易金額在2013年前三季度就已超過5500億美元。自中國加入世貿組織并實施“走出去”戰略以來，越來越多的國內企業選擇“走出去”，在全球范圍內進行資源配置和生產經營。截至2013年底，中國1.53萬家境內投資者在境外設立2.54萬家對外直接投資企業，分布在全球184個國家和地區，中國對外直接投資累計凈額（存量）達6604.8億美元，位居全球第11位（商務部，2014）。至2014年底，中國企業海外直接投資規模首次突破千億美元，我國將很快成為資本凈輸出國（商務部，2015）。

2007年 1月 1日起，《企業會計準則第 35號——分部報告》開始施行，要求上市公司披露占比10%以上的業務分部和地區分部；2009年1月1日起實施的《企業會計準則解釋第3號》中對分部報告信息披露進一步優化，要求企業應當以內部組織結構、管理要求、內部報告制度為依據確定經營分部，以經營分部為基礎確定報告分部，并按規定披露分部信息。上述準則的實施使研究者能夠獲得出口（海外）收入比例、跨國經營區域和海外資產分布等跨國經營方面的信息，并可利用這些信息研究跨國多元化問題。

國外關于跨國多元化與公司績效關系方面的研究起步早，有豐富的研究成果。而由于長期以來跨國經營程度低以及有關信息披露不完善，國內相關研究成果較少，因此及時回顧國外跨國多元化-績效方面的研究成果對我國跨國多元化研究具有重大意義，也對貿易全球化背景下我國政府推進企業跨國多元化進程具有重要指導作用。國外眾多學者采用多種方法計量了跨國多元化程度，針對跨國多元化與公司績效的關系有著很多不同的觀點，比如存在“線性模型”和“非線性模型”、“正面影響”和“負面影響”的爭論。由于國家制度背景的不同，我國企業跨國多元化與公司價值的相關結論還有待學者進行深入研究。

二、跨國多元化-公司績效：線性模型

早期，學者對跨國企業的研究主要集中在跨國經營所帶來的利益上，如規模經濟、范圍經濟和市場優勢等（Dunning，1981）。然而，他們得出了以下不同的實證研究結論：價值溢價，價值折價及價值中性（雙重性）。

（一）價值溢價：跨國多元化增加公司績效

Fatemi（1984）把1971-1980年的136家美國公司分為兩類，即國外營業收入比超過25%的84家跨國公司和沒有任何國際業務的52家國內公司，發現跨國多元化能降低系統風險及公司總風險，在跨國多元化的14個月內，公司異常收益上升了18%。但是該研究樣本量較小，因此結論有待進一步驗證。Morck和Yeung（1991）對1664家美國公司國際化和公司績效的關系進行考察后發現，國際化水平和公司績效正相關，但該正相關關系是由公司的研發和廣告支出帶來的。Garrod和 Rees（1998）以1991-1996年間5704家公司為樣本，以國外資產和利潤比來計量跨國多元化，發現跨國多元化會帶來價值溢價。Tongli等（2005）采用赫芬德爾指數來計量跨國多元化，發現跨國多元化與公司績效正相關。通過上述學者的研究可以發現，占主導的多元化策略是采用廣泛的方法進行跨國多元化，采用集中的方法進行行業多元化。

跨國多元化也可能是公司自選擇的結果。Gande等（2009）以1994-2002年8297家美國公司為樣本，發現跨國多元化有助于提高公司績效。他們用托賓Q值代表公司價值，境外收入比衡量跨國多元化，在控制了影響公司價值的變量時，發現公司價值隨著境外收入比例的提高而增加。在控制跨國多元化的內生性后，進一步以虛擬變量或者經營分部數量來衡量跨國多元化，結果依然是穩健的。在對跨國多元化內生性進行控制后，Dastidar（2009）也得出了類似的結論。

Kim等（2005）使用1996-2000年間424家美國跨國公司和出口公司的配對樣本，發現跨國多元化能夠減少匯率風險敞口和增加公司價值。Choi和Jiang（2009）基于美國公司在1983-2006年的配對研究發現，與非跨國公司相比，跨國公司（海外收入大于5億美元且在3個以上國家進行經營活動）有更小和更不顯著的匯率風險敞口和更高的股票收益。從這些研究可以看出，跨國多元化是重要的匯率風險管理工具，并對公司績效具有積極的效果。

（二）價值折價：跨國多元化降低公司績效

雖然企業在進入國際市場前可能具有特定的優勢，但由組織協調、文化適應和水土不服（Liabilities of Foreignness）等帶來的跨國經營成本可能遠遠超過收益（Ruigrok和Wagner，2003等）。Duru和Reeb （2002）以1984-1997年44288家公司為樣本，使用國外資產比、國外收入比和國外經營的地理分部數計量跨國多元化，發現跨國多元化與行業多元化出現了大致相同的多元化折價：多元化程度增加導致公司超額價值下降，而多元化程度降低則會增加公司超額價值。Barnes和Hardie-Brown（2006）用虛擬變量計量行業多元化和跨國多元化，發現在控制行業多元化影響時，跨國多元化帶來14%價值折價，表明行業特點是促使英國公司多元化的顯著動機之一。這些研究表明跨國多元化可能會降低公司績效。

（三）價值中性或者存在國別差異

有少數學者發現跨國多元化不影響公司績效。Ferris等（2010）以1991-2006年來自35個國家的12000多家公司為樣本，在控制公司特定的變量后，發現跨國多元化對公司績效沒有顯著影響。Fauver等（2004）使用了3000多家來自德國、英國和美國的公司數據，用虛擬變量度量跨國多元化，采用超額價值法，研究跨國多元化對公司績效的影響。他們發現，與國內公司相比，美國跨國公司存在明顯交易折價，而設在德國和英國的跨國公司總部則沒有受到顯著影響，這個結論與Denis等（2002）的發現一致。這些研究表明研究跨國多元化的績效影響也應將國別因素考慮在內。

綜合線性模型下三種截然不同的實證研究結果，可以發現，對跨國多元化水平度量指標的使用差異可能是造成研究結論混亂的重要原因。目前，已有相關研究的大部分指標只是從一個側面反映了企業國際化的一般深度（如：海外投資比例），如何對國際化的廣度（如：海外子公司的地理分散程度）進行較為準確的度量需要學者進一步深入研究。

三、跨國多元化-公司績效：非線性模型

基于對國際化成本和收益復雜關系的理解，越來越多的研究者發現了跨國多元化水平和公司績效之間的非線性關系。

（一）U型關系模型與倒U型關系模型

U型關系認為，國際化初期由于跨國多元化戰略的復雜性，公司的盈利可能會降低；而隨著公司通過學習認識新環境，盈利水平開始提升。Ruigrok和Wagner（2003）基于一個時間序列的研究發現，國際化和業績之間呈U型關系，公司初期經歷了業績下降但以后通過學習恢復了利潤。倒U型關系認為，國際化初期，公司會選擇心理距離較小的市場進入，拓展成本較少，公司可以利用自身的優勢受益，但隨著心理距離較遠市場的擴張，公司要面臨外部環境和內部組織的復雜性，國際化經營的協調成本超過資源獲取帶來的收益，公司的盈利下降。Hitt等（1997）認為跨國多元化水平的積極效果有一個最優點，在這個拐點之前成本小于收益，之后成本大于收益。Garbe和Richter（2009），Chen和Hsu（2010）也都通過研究證實了國際化和公司績效之間的倒U型關系。

（二）水平S型模型

基于海外直接投資理論，Riahi-Belkaoui（1998）闡述了跨國多元化影響效果的水平S模型。他認為，進入一個新市場開始時對業績有損，而積極效果會在國際化的中段出現，然后又將轉為消極效果。與其相似，Contractor等（2003）也發現了知識型企業國際化和業績間水平S型的關系。Lu和Beamish（2004）注意到由于早期劣勢和成本隨著實驗學習不斷降低，公司將受益于規模經濟和范圍經濟，然而當國際化水平不斷提高時，治理和協調成本也將不斷上升，這給公司管理層帶來了極大的挑戰。他們的實證研究發現了跨國多元化對公司績效在低水平和高水平的不利影響以及在中等水平的積極效果。Bobillo等（2010）對德國、法國、英國、西班牙和丹麥1500家制造業公司的研究中同樣驗證了水平S型關系。通過以上研究結論可以發現，水平S模型把U型和倒U型有機聯系在一起，但是學者對跨國初期的績效影響仍有爭論。

（三）倒水平S型模型

與Contractor等（2003）提出的國際化擴張三階段模型（水平S型）不同，Chiang等（2008）發現了臺灣非電子制造企業的國際化—績效呈現出倒水平S型關系。他們對此的解釋是，對于諸如臺灣這樣的新興市場，境內生產境外銷售往往是進入國際市場的第一步，此類出口貿易方式的風險并不高，因此在企業跨國初期即可獲利。在積累一定的國際經驗后，為了追求更大的競爭優勢，這些企業會在其他國家開始進行生產性的直接投資，由于制度環境和文化差異等原因，企業的管理和經營成本增加，故開始出現負向斜率。在學習效應、規模效應等各種跨國收益顯露出來后，企業的績效將邁過“門檻”，與跨國多元化程度再次呈現正向關系。Ruigrok等（2007）發現了瑞士跨國多元化水平和績效之間向右偏移的水平S型關系，也即倒水平S模型。

（四）M型模型

基于韓國和西班牙新興國際化企業（International New Ventures） 的 數 據 ，Lee（2013），Almodóvar和Rugman（2014）等人發現跨國多元化和績效之間的M型關系。Almodóvar和Rugman （2014）提出了“天生的全球化錯覺（Born Global Illusion）”的概念，即沒有正式國際化戰略或者特定海外市場知識的公司能夠在國際市場上取得成功，比如對來自文化和語言相近的大洲內其他企業的機會性出口。M模型兼顧了水平S和倒水平S模型，但學者對跨國初級和高級階段的影響仍有爭議。

通過對以上非線性模型的實證研究回顧，可以發現，發達國家跨國多元化的影響研究成果非常豐富，但相關結論很不一致。究其原因可能是國家制度背景的不同形成了對跨國成本和收益復雜關系的不同理解，并且不同國家的不同學者對合并報表中海外子公司的股權和投資額等信息的關注與利用也不盡相同。

四、基于中國背景下的企業跨國多元化研究

中國企業跨國多元化的研究集中在戰略選擇和行為動機方面，而對跨國多元化水平的度量以及經濟后果（跨國多元化-績效關系，跨國多元化對創新能力的影響，公司治理和區位差異在跨國多元化-績效關系中的作用）很少涉及。其根本原因是無法獲取公司層面跨國經營的詳細信息（如經營廣度和深度，海外子公司的控股比例和投資金額等）以及由此帶來的對跨國多元化度量和指標使用的偏差。

Luo（2010）的研究主要關注跨國的“制度背景”。中國政府對經濟的控制程度使得制度環境可能對中國企業的跨國決策有著深遠影響。從制度經濟學角度，政府設定的促進對外投資政策對于企業在全球競爭中彌補競爭劣勢具有經濟上的必要性及制度上的互補性。政府促進企業對外直接投資可以在一定程度上彌補新興市場經濟體的競爭劣勢和組織缺陷，使企業能夠更好的應對發達經濟體中的競爭對手。

Deng（2009）的研究主要關注跨國的“行為動機”。他指出，中國企業進行海外投資是為了獲取戰略資源以提高競爭優勢，彌補自身劣勢。政府為中國企業的海外投資提供強大的政策支持和指導，以使企業在長期并購戰略中從全球優秀企業中獲取無形的核心技術，強大的品牌資源和先進的管理技術。得出此種結論的還有Rui和Yip（2008），Child和Rodrigues（2005）等。另外，中國國內資源缺乏，法律制度尤其是知識產權法的不完善也促進了企業進行海外投資。而Cui和Jiang（2009）認為中國企業進行海外投資的模式受企業戰略意圖的影響，如果中國企業采用全球戰略則會選擇以全資子公司進入模式，在東道國會面臨嚴重的行業競爭及較強的尋求資源意圖；在高增長的東道國中國企業會選擇以合資企業方式進入。

Buckley等（2007）的研究主要關注跨國“實施行為”和“行為影響”。中國企業對外直接投資的原因主要有三個：市場不完美，機構影響及特殊的所有制優勢。這三個原因的共同點是中國政府對跨國公司在各方面提供的政策支持使得公司可以在海外直接取得資源或者某種競爭優勢，但是卻造成了企業的運營低效，以及對待投資風險的過度樂觀。他們發現相對于其他發達經濟體中的跨國公司，中國企業對外直接投資有較高的政治風險，而且在投標中往往出價過高。他們認為這主要歸因于中國跨國公司私人股東的缺失，對相關技術、商業和政治風險持樂觀態度，對失敗不持恐懼心理，以及密切的政府支持和低成本資本。

結合中外研究成果并借鑒海外學者的研究方法，基于中國背景下的企業跨國多元化研究可以用“制度背景→行為動機→實施行為→行為影響”來概括。在中國政府對經濟的控制能力很強的制度背景下，市場不完美、機構影響和特殊的所有制優勢正是企業實施跨國多元化的行為動機。在冒著較高政治風險實施跨國多元化行為的過程中，中國企業往往出價很高，企業運營趨于低效，過度樂觀對待投資風險。以上研究結論對于從宏觀戰略層面分析我國企業跨國多元化研究具有重要理論意義。

五、結論及展望

（一）結論：研究方向、計量方法和研究結論

國外學者對多元化的績效影響研究起步比較早，研究成果也很豐富。本文對跨國多元化-績效關系的國外最新研究成果進行了系統的梳理，得出了以下結論：

第一，從研究方向看：隨著地區分部信息的披露，國外學者研究了跨國多元化對公司績效的影響。隨著研究的深入，國外學者發現跨國多元化與公司績效存在內生性問題，并提出了多種解決辦法，比如增加與公司特征相關的控制變量，選用固定效應估計，工具變量估計方法等。盡管已有不少文獻表明行業多元化對公司績效影響顯著，但關于跨國多元化和行業多元化對公司績效交互影響的研究非常少見。

第二，從計量方法看：對公司績效的計量，早期采用ROA和ROE，目前多采用托賓Q和超額價值（Excess Value）；對于跨國多元化，目前國外的度量方法主要是國外收入比例，國外投資比例，國外分支機構比例（赫芬德爾指數），跨國虛擬變量，經營涉及的國外地區數量等。

第三，從研究結論看：早期學者多從線性角度考察二者關系，但近年來越來越多的學者認為跨國多元化和公司績效之間更可能是一種非線性關系，原因是國際化的成本和收益可能隨時間的推移和環境的改變而變化。

（二）展望：對我國企業和相關研究的借鑒意義

以上結論的得出，對于我國企業跨國多元化問題的理論和實踐具有重大意義。我國關于跨國多元化的績效影響研究目前存在以下問題：①跨國多元化程度計量簡單，時間跨度較短，研究方法和結論比較滯后，在目前國外主流的非線性模型研究方面極少涉及；②關于行業多元化的績效影響研究較多，但跨國多元化的績效影響文獻較少，而關于跨國多元化和行業多元化對公司績效的交互影響的研究更是匱乏；③近幾年國外研究爭論的焦點集中在多元化與公司績效的內生性問題上，國內很少有文章對二者之間的內生性問題進行驗證并解決。因此我國今后的相關研究可以關注：如何科學有效地構建適用于度量我國跨國多元化水平的指標體系；我國跨國企業國際化-績效關系研究是否適用非線性模型；我國跨國企業的跨國多元化與行業多元化對公司績效的交互影響等。

2015年李克強總理在《政府工作報告》中指出：“加快實施走出去戰略。鼓勵企業參與境外基礎設施建設和產能合作，推動鐵路、電力、通信、工程機械以及汽車、飛機、電子等中國裝備走向世界，促進冶金、建材等產業對外投資。”在此之前，黨的十八大報告中也指出：“加快走出去步伐，增強企業國際化經營能力，培育一批世界水平的跨國公司，提高抵御國際經濟風險能力。”在國內企業積極響應“走出去”戰略號召，努力做大做強，采用跨國多元化方式發展經營的背景下，研究跨國多元化對公司績效的影響，以便企業認清跨國經營活動所帶來的短期和長期經濟后果，無論在實踐還是理論方面都有重要價值。參考和借鑒國外最新的多元化績效影響文獻將為所有關注中國企業多元化問題的國內學者提供新的研究方向、思路和方法，提高和充實我國現有的跨國多元化績效理論，以發現和解決中國跨國企業對外直接投資和海外運營中存在的問題，為多元化的實踐者和相關政策制定者提供參考，以更好地促進中國企業“走出去”。

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The Performance of International Diversification:Review and Perspectives

GUO Fei,FU Yue
School of Accounting,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430074

Recently,the Chinese companies'international diversification develops significantly,but there is a shortage of researches in China on the value effect of international diversification.Based on the latest foreign literatures in the field of value outcomes of international diversification,this paper attemptsto givea systematic review on the valueeffectof international operation.The review will benefit the Chinese scholars in providing new perspectives and methods in terms of performance of international diversification.

International Diversification;Corporate Value;Segment Information

F276

A

①國家自然科學基金面上項目《中國跨國公司匯率風險管理研究——敞口測度，影響因素和對沖效果》（批準號：71172220）②中南財經政法大學基本科研業務費青年教師創新項目《匯率風險敞口、對沖和外匯衍生品管理機制創新研究》（批準號：2011074）

郭飛，男，河南內鄉人，中南財經政法大學會計碩士教育中心教授，博士生導師，研究方向：跨國公司外匯風險管理

傅越，女，湖南岳陽人，中南財經政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：企業國際化；湖北武漢，430073