并購基金信息披露對上市公司價值的短期影響

康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業大學深圳研究生院，廣東深圳 518055)

并購基金信息披露對上市公司價值的短期影響

康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業大學深圳研究生院，廣東深圳 518055)

通過構建并購基金信息披露質量指數和數量指數，考察2011—2015年間上市公司并購基金信息披露對公司價值的短期影響。采用事件研究法發現，上市公司設立并購基金的信息披露會為投資者帶來顯著的平均累計超額收益率，且在事件窗口期內，平均超額收益率呈現先增后減的發展態勢；采用多元回歸分析法發現，并購基金信息披露與上市公司價值存在顯著的正相關關系，并購基金信息披露數量指數在5%的顯著性水平上對上市公司價值產生正向影響。

并購基金；信息披露；上市公司；公司價值；短期影響

一、引 言

近年來，并購基金作為“PE+上市公司”的主要模式已經成為上市公司開展產業并購整合的新方式。目前超過200家上市公司與私募股權投資機構發起設立產業并購基金。上市公司通過與產業資本合作，能夠有效發揮上市公司平臺優勢及項目先入優勢，先以控股的基金并購，待規范、整合后裝入上市公司，實現產業和投資增資。產業并購一方面能積極推進上市公司產業提升與轉型，在開拓公司投資渠道、獲得外部先進技術的同時合理降低公司投資整合可能存在的風險；另一方面通過借助合作方專業的判斷與投資能力，優化公司產業布局，建立先進的商業盈利模式，積極把握產業發展機遇。

在并購基金這一投資模式下，私募股權投資機構可與上市公司、投資者及管理者之間建立多重、復雜且隱蔽的利益關系。由于上市公司相關信息披露的形式、標準與內容不盡統一，利益鏈條披露不充分，導致市場預期不明確。個別利益相關方可能會利用虛假項目炒作概念，通過市場操作實現短期套現，損害投資者利益。私募股權投資機構在接觸項目的過程中掌握到的內幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未來很長一段時間內上市公司的并購標的和方向，容易發生內幕交易、利益輸送等問題，隱藏了巨大的法律與道德風險。有鑒于此，上海證券交易所發布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引(征求意見稿)》，用來規范上市公司與私募股權投資機構合作投資的信息披露，增強信息披露的有效性和針對性。

近年來，并購基金已經成為實務界研究的熱點問題，但是理論界對于并購基金的研究尚處于起步階段，且主要以定性研究、案例研究為主。這主要是與上市公司將設立并購基金作為一種資本運營方式較晚有關，直到2011年才陸續有部分上市公司公告設立并購基金。張弛(2014)定性地從運作模式、動機和風險三個角度研究了當前上市公司與私募股權投資機構共同設立并購基金這一并購模式，認為獲得融資優勢、利用私募股權投資機構的專業投融資能力、投資時機的把握、降低并購風險是上市公司設立并購基金的動機[1]。董銀霞等(2013)從資本市場的角度比較國外和國內并購基金的發展路徑，認為單一的資本市場不利于并購基金的發展[2]。金瑋(2013)認為并購基金是未來私募股權投資基金參與上市公司并購的趨勢[3]。范碩(2014)認為資金和項目支持、專業優勢和收購緩沖平臺是上市公司設立并購基金的動因[4]。張泓語(2014)采用案例研究法發現并購基金收購上市公司能夠帶來短期超額收益，但業績并未增加[5]。翟麗等(2010)認為上市公司參與公司風險投資并未帶來顯著的短期收益，且長期收益為負[6]。孫健等(2010)發現上市公司參與公司風險投資后的托賓Q大于未參與的上市公司[7]。但是在現有文獻中，尚未有學者進行并購基金信息披露對公司價值影響的實證研究。本文首先從投資者的視角，采用市場調整模型，考察并購基金信息披露后是否會為投資者帶來平均累計超額收益率，隨后采用多元回歸分析法，實證檢驗并購基金信息披露與公司價值的關聯關系。

二、文獻回顧與假設提出

傳統理論認為信息披露會提高公司價值。Bhattacharya等(1983)認為有價值的信息披露能夠向投資者傳遞有價值的信號[8]。Barry等(1985)認為高質量的企業價值信息披露使市場參與者更樂意以公平的價格參與交易，降低了交易成本，增強了股票的流動性，并影響投資者的交易行為[9]。Narayanan等(2000)認為信息披露是公司戰略的一部分，公司需要戰略性地披露公司信息來影響投資者的預期，使得投資者作出利于公司的決策[10]。信息不對稱理論認為上市公司與標的公司之間存在信息不對稱，中小投資者與控股股東之間也存在著信息不對稱[11]。公司價值會由于公司信息披露提高而增加，信息披露規范、透明度高的上市公司，容易得到外部投資者認可,進而提升股票流動性，減少股票波動性[12]。Verrecchia(2001)認為企業價值信息披露通過增加公司信息的透明度和提高公司的信息披露質量，進而降低資本市場的信息不對稱[13]。

實證研究不同程度上支持了傳統理論。Mohamed等(2013)以635家美國上市公司為樣本，研究發現上市公司在宣布公司風險投資(CVC)公告的信息披露后，投資者能夠實現2.1%的超額收益率[14]。鄭軍(2012)以深圳證券交易所2009年372家上市公司為研究樣本，考察企業價值信息披露對上市公司的影響。其將企業價值信息披露從質量和數量兩個維度進行衡量，研究發現企業價值信息披露會在短期內提升上市公司的收益水平，同時企業價值信息披露水平越高，對上市公司價值的影響越大[15]。陳國輝等(2010)采用事件研究法和回歸分析法考察自愿性信息披露對公司價值的短期影響和長期影響，研究發現短期內會向投資者傳遞更多公司信息，提高公司短期價值，長期來看能夠降低資本成本，提升公司長期價值[16]。龔光明等(2014)研究了自愿性信息披露和財務績效對市場反應的影響，發現二者對股價有正向刺激作用，且自愿性信息披露與財務績效存在替代效應[17]。

但是也有學者得出與信息披露和公司價值存在正相關關系相反的結論。Hassan等(2009)采用發展中國家的數據實證研究發現公司信息披露與公司價值之間不存在顯著的關聯關系[18]。Guidry等(2012)研究發現環境信息披露對公司價值影響中的金融控制變量不顯著[19]。Uyar等(2012)發現控制變量的改變可能會改變自愿性信息披露與公司價值的關系[20]。Hermalin等(2012)認為存在一個臨界點導致公司額外的信息披露會降低公司價值[21]。Carnevale等(2011)以歐洲銀行的社會責任信息披露為研究對象，得出社會責任信息披露與公司價值之間的關系不一致，部分國家的社會責任信息披露與公司價值正相關，其他國家的社會責任信息披露與公司價值負相關[22]。陳玉清等(2005)研究發現社會責任信息披露與公司股價不相關，但是不同行業社會責任信息披露對公司股價的影響程度不同[23]。劉冬榮等(2009)[24]得出與之類似的結論。陳沉等(2015)以權益收益率和每股收益為經營績效的代理變量，研究社會責任信息披露對經營績效的影響，研究發現社會責任信息披露不會對當期經營業績產生影響，但會對未來經營業績產生顯著影響[25]。劉想等(2014)以2008年至2013年滬深交易所4949個大樣本為研究對象，實證發現社會責任信息披露在短期內對公司價值產生負面影響，但是從長遠來看會提升公司價值，同時其也發現不同地區和所有權性質的上市公司信息披露對公司價值影響程度不同[26]。

不過，以上的研究成果并未考慮并購基金這一新興投資模式的信息披露對公司價值的影響。并購基金能夠讓上市公司與產業資本合作，獲得項目資源、資金和人才的支持，降低并購風險。更為重要的是，并購基金能夠為上市公司提供實值期權——并購選擇權[27]，可以幫助上市公司僅付出少量資本就獲得未來并購項目公司的選擇權，上市公司由于擁有實值期權應當會增加公司價值。因此，筆者認為并購基金信息披露能夠提高公司價值。

根據以上分析，提出假設：

假設1.1：上市公司設立并購基金的信息披露會為投資者帶來超額收益率；

假設1.2：并購基金信息披露與上市公司價值存在正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以2010年至2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所發布并購基金信息披露的A股上市公司為研究樣本，共計165家。本文在選取樣本時剔除了以下樣本：(1)金融、銀行、證券類上市公司；(2)缺少財務數據的上市公司；(3)在研究期間公布重大資產重組、非公開發行、年度報告等事項的上市公司。本文上市公司的財務數據以及并購基金信息披露公告均來自于Wind金融數據庫。

2.研究變量

本文涉及的研究變量如下：

(1)平均累計超額收益率(ACAR)。本文采用事件研究法，將平均累計超額收益率作為考察企業價值信息披露市場反應的變量。本文將并購基金信息披露公告日作為事件日，如果事件日非交易日，自動順延至交易日設為事件日。本文將事件日前后5天作為事件的研究窗口，即(-5，5)。本文利用市場調整模型計算超額收益率，詳細計算過程如下：

得到在事件窗口期內個股i在第t期的超額收益率為

(1)

式(1)中：ARit表示個股i第t期的異常收益率；Rit表示個股i第t期的收益率；Rmt表示第t期的滬深300指數的市場收益率。

通過對個股超額收益率的加總平均，得到所有樣本股票在第t期的平均超額收益率為

(2)

式(2)中:AARt表示所有樣本股票在第t期的平均超額收益率；N表示第t期樣本股票的個數。

于是，平均累計超額收益率可記為

(3)

式(3)中ACAR(t1,t2)表示在事件窗口期[t1,t2]內的平均累計超額收益率。

(2)并購基金信息披露指數。

①并購基金信息披露質量指數(IDQ)。根據《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引(征求意見稿)》中對于并購基金信息披露指引要求，將并購基金信息披露指標定義如表1。分數計算采用模糊綜合評價法，具體如下：如果上市公司披露該細分指標，計1分，未披露該細分指標，計0分。

②并購基金信息披露數量指數(IDS)。本文根據上市公司設立并購基金公告中公告內容的字數，構建并購基金信息披露數量指數。并購基金信息披露數量指數從數量維度測度并購基金信息披露水平。

(3)控制變量。本文參考國內外研究信息披露對公司價值影響的實證文獻選擇了如下的控制變量：

①公司規模(ASSET)，采用公司總資產的對數衡量公司規模；

②公司財務杠桿(LEV)，采用公司資產負債率衡量公司財務杠桿；

③公司并購基金相對規模(REVOL)，公司公告的并購基金總規模除以公司總資產。

3.回歸模型

為檢驗提出的研究假設，本文建立如下回歸模型：

ACAR=c+βID+γCONTROL+ε

式中：ID分別代表并購基金信息披露質量指數(IDQ)、并購基金信息披露數量指數(IDS)。多元回歸模型的變量定義如表2所示。

表1 并購基金信息披露指標

表2 變量定義

四、實證結果

1.并購基金信息披露的平均累計超額收益率檢驗

并購基金信息披露的平均累計超額收益率如表3所示。上市公司在事件窗口期(-5，5)實現平均累計超額收益率2.13%。并購基金信息披露的平均超額收益率呈現先增加后減少的趨勢(見圖1)，平均超額收益率在-1日達到0.55%的最大值。在-2日、0日、1日、2日的平均超額收益率均明顯高于其他時間窗口期，分別為0.33%、0.41%、0.38%和0.32%。說明并購基金信息披露對于公司價值有顯著的正向影響，研究結果支持本文的假設1.1。

表3 并購基金信息披露的平均累計超額收益率

圖1 并購基金信息披露的平均累計超額收益率

如表4所示，本文檢驗了若干窗口期的平均累計超額收益率的顯著性。(-5，5)、(-4，4)、(-3，3)、(-1，1)窗口期內平均累計超額收益率在5%水平上顯著，(-2，2)窗口期內在1%水平上顯著，(0，3)和(0，5)窗口期內在10%水平上顯著。

表4 并購基金信息披露的平均累計超額收益率顯著性檢驗

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

2.多元回歸分析

(1)描述性統計。根據表5所示，上市公司并購基金信息披露質量指數(IDQ)的均值是7.77，說明目前上市公司的信息披露水平不高。上市公司并購基金信息披露數量指數(IDS)的均值是2.59，即2590個字。并購基金信息披露的上市公司的資產負債率均值為37.81%，總體負債率不高。并購基金規模占公司總資產的比例均值約為8%，所占上市公司權重較大。

表5 變量描述性統計

(2)相關性分析。為初步檢驗各主要變量之間的相關關系，本文對模型涉及的主要變量進行了相關性分析，結果如表6所示。各解釋變量之間的相關系數都在0.4以內表明各解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性。被解釋變量與解釋變量的相關系數顯示，ACAR值與IDS和IDQ均呈正相關關系。被解釋變量與解釋變量之間的具體相關關系將通過進一步回歸分析。

表6 變量相關性分析

(3)多元回歸分析。根據表7所示，并購基金信息披露數量指數和質量指數會對平均累計超額收益率產生短期影響。模型3中并購基金信息披露數量指數在5%的顯著性水平對平均累計超額收益率產生影響，模型6中并購基金信息披露數量指數在5%的顯著性水平對平均累計超額收益率產生影響，并購基金信息披露質量指數在10%的顯著性水平對平均累計超額收益率產生影響，但是影響為負。多元回歸分析中各個模型的Adj-R2值不高，這與其他同類研究的結果類似[28]。

五、結 語

通過構建并購基金信息披露質量指數和數量指數，本文系統地考察了2011—2015年上市公司并購基金信息披露對公司價值的短期影響。本文采用事件研究法發現，上市公司設立并購基金的信息披露會為投資者帶來顯著的平均累計超額收益率，且在事件窗口期內，平均超額收益率呈現先增后減的發展態勢；本文采用多元回歸分析法發現，并購基金信息披露與上市公司價值存在顯著的正相關關系，并購基金信息披露數量指數在5%的顯著性水平上對上市公司價值產生正向影響。

本文的貢獻在于：一是從并購基金信息披露質量和數量兩個維度構建并購基金信息披露指數，該指數反映了國內并購基金信息披露水平；二

表7 多元回歸分析結果

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

是考察了并購基金信息披露后是否會為投資者帶來平均累計超額收益率；三是實證檢驗了并購基金信息披露與公司價值的關聯關系。以上研究能夠幫助投資者和上市公司厘清并購基金信息披露與公司價值的關系，幫助上市公司完善并購基金信息披露機制，引導投資者作出理性的投資判斷。

本文的潛在不足之處在于：一是研究樣本量規模不大，僅為165家上市公司，未來隨著樣本規模的擴大，將進一步研究內容的設計；二是本研究僅討論并購基金信息披露與上市公司價值之間的影響關系，并未探討二者具體的影響機制，這也成為本研究下一步拓展的研究方向。

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2015-06-04

國家自然科學基金資助項目(71103050)

康永博(1988-)，男，博士研究生；E-mail:kangyongbo@163.com

1671-7031(2015)06-0024-07

F830.91

A