基金持股、高管集權與現金分紅研究

齊魯光++耿貴彬

摘 ?要？演上市公司不分紅或少分紅一直是我國資本市場治理的熱點和難點問題。文章以滬深A股上市公司2008～2012年數據為樣本進行實證研究，結果發現高管集權與上市公司不分紅或少分紅顯著相關，而基金持股可以促進上市公司的現金分紅，抑制高管集權產生的代理問題。

關鍵詞？演高管集權;代理理論;股利政策;基金持股

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）03-0094-04

一、引 言

眾多上市公司多年不分紅或少分紅一直被視為我國資本市場的頑疾，廣受社會公眾詬病。2013年11月，證監會發布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，要求上市公司明確現金分紅政策，健全分紅決策程序和機制，并對未按照規定分紅的公司加強監督檢查。上市公司分紅再次成為資本市場關注的熱點。盡管股利政策的研究已形成顧客效應理論、信號傳遞理論、代理理論和迎合理論等系列股利理論，但眾多理論還很難解釋Black Fischer（1976）[1]提出的“股利之謎”。

股權結構趨于集中情況下，大股東利用高派現侵占小股東利益（王化成等，2007;劉孟暉，2011）[2-3]的情況時有發生;但在股權結構分散的公司，尤其是高管權力高度集中的公司，高管是否基于實現私人收益持有大量現金而不進行現金分紅或減少現金分紅，本文試圖利用上市公司實證數據檢驗高管集權與上市公司不分紅或少分紅之間的關系。另外，隨著我國基金持股的日益增加，基金逐步成為公司治理的重要力量，基金是否基于維護自身利益而遏制高管集權導致的上市公司不分紅或少分紅也是本文試圖探討的問題。

二、理論分析與研究假設

1. 高管集權與現金分紅

管理層作為公司法人財產的受托責任人，卻無權分享其經營管理產生的剩余收益，從而產生管理層與投資人目標函數的不一致，“道德風險”在所難免。在公司治理完善的企業，高管行權時要受到應有的監督和制約;然在高管集權的公司，制約機制失去效用，高管基于私人收益目的的機會主義行為增加。

高管集權產生的“代理問題”體現在財務決策上則表現為高管持有大量現金，進行超額在職消費，構建商業帝國等，相應的減少了現金分紅。現有的研究已表明當公司中管理層的權利較大時，管理層因道德風險而偏好持有大量現金用于在職消費、帝國構建等，而不是將現金支付給投資者（Jensen，1986;盧銳等，2008;Gao & Harford，2013;趙純祥和張敦力，2013）[4-7]。持有大量現金減少現金分紅給高管帶來的好處包括：降低公司財務風險、增加權力尋租機會和減少再融資監管風險。因此，本文提出如下假設：

H1：同等條件下，高管集權上市公司現金分紅的可能性較小;同等條件下，高管集權上市公司支付的現金紅利較少。

2. 基金持股對高管集權的治理效應

近年來，為保障我國資本市場的健康穩定發展，監管部門制定并實施了一系列有利于機構投資者發展的政策，包括證券投資基金在內的機構投資者實力日益壯大，持有的公司股份也在不斷上升，“用腳投票”的成本日益增加，積極參與公司治理，舉手表決維護投資權益的意識逐步增強，萬科公司的持股基金聯手提出修改股東大會議案和大成基金提議召開股東大會罷免重慶啤酒董事長均有力地驗證基金正積極參與公司治理、維護自身利益，過往文獻也支持證券投資基金在我國上市公司治理中的積極作用（李維安和李濱，2008;袁蓉麗等，2010;王彩萍和李善民，2011） [8-10]。

基金通過決策驅使公司增加現金分紅可以治理權力高度集中高管的機會主義行為，提升公司業績和價值。一方面，增加現金分紅可以減少高管控制的現金流，從而減少代理成本;另一方面，增加現金分紅后的再融資將使公司接受更多的市場監管;當然，高額現金分紅也符合基金的逐利動機。基于此，本文提出第二個假設：

H2：基金持股可以有效治理高管集權公司的不分紅或少分紅。

三、研究設計

1. 樣本選擇

本文的研究樣本是2008年至2012年滬深A 股主板上市公司，并經過以下篩選程序：①剔除金融類公司;②剔除連續虧損的ST公司;③剔除2007年以后上市的公司;④剔除財務數據不全的樣本。最終得到的有效樣本是6 328公司年，其中，2008年1 265個，2009年1 267個;2010年1 266個，2011年1 267個，2012年1 263個。各樣本公司數據主要取自CSMAR數據庫，并利用EVIEW6軟件執行統計和回歸分析。

2. 變量

本文設置現金分紅啞變量（Div_pay）和現金股利支付率（Div_ratio）兩個被解釋變量。用現金分紅啞變量反映公司是否進行現金分紅，現金分紅的取1，否則取0。而用現金股利支付率反映公司現金分紅的多少。

高管集權（PC）是本文的主要解釋變量。Finkelstein（1992）從組織權力、專家權力、所有制權力和聲望權力四個維度構建模型度量CEO權力集中度[11]。我國公司管理層結構與英美國家存在較大差距，國外CEO權力在我國公司中則分屬于董事長和總經理，因此單獨從董事長或者總經理的特征判定高管集權有失偏頗。當董事長和總經理兩職合一時，公司高管將決策權和經營權獨攬于一身，享有公司至上權力。另外，實際控制人監管在公司對高管監督中最為重要，實際控制人控制權比例越低，來自實際控制人的監督越弱，高管權力越大。綜上考慮，本文將實際控制人控制權比例低于行業中位數、且總經理兼任董事長公司的高管集權變量（PC）設為1，其他公司設為0。為反映基金持股對高管權力的制衡作用，本文設置基金持股（FDhold）變量，用基金持有公司股數占公司總股數的比重表示。

借鑒已有的經驗研究，本文設置凈資產收益率（ROE）、托賓Q 值（TOBIN-Q）、負債水平（DBET）、現金余額（CASH）、公司規模（LNA）控制變量，以控制公司特征對現金股利支付的影響。各變量定義詳見表1。endprint

四、實證分析

1. 描述性統計

從表2列示的變量描述性統計看，現金分紅啞變量（Div_pay）的均值是0.5330，說明有一半公司進行了現金分紅。現金股利支付率（Div_ratio）的均值0.1998和中位數0.0662都較小，表明盡管我國有一半公司進行了現金分紅，但整體分紅水平較低，較多公司只進行象征性分紅。高管集權（PC）變量的均值很小，僅為0.0773，主要是因為總經理與董事長兩職合一的樣本較少。基金持股（FDhold）的均值為0.0560，中位數為0.0118，體現出我國基金已成為上市公司投資者中的重要組成部分。各控制變量的特征值不予詳述。由于各變量均存在較大變異性，為消除極端值的影響，本文在回歸分析時對連續變量進行了1%的winsorize處理。

2. 單變量差異分析

驗證H1的單變量均值與中位數差異分析列示在表3中。如表所示，高管集權變量（PC）值為1樣本的Div_pay均值和中位數都顯著低于高管集權變量（PC）值為0樣本，說明高管集權公司現金分紅的可能性小，單變量比較從是否進行現金分紅角度支持H1。再看股利支付率差異，高管集權變量（PC）值為1樣本的Div_ratio均值和中位數同樣都顯著低于高管集權變量（PC）值為0樣本，表示高管集權公司現金分紅的比率小，H1依然成立。

3. 回歸分析

（1）驗證H1的回歸分析。根據變量描述性統計，多個變量并不符合正態分布，因此本文建立公式（1）表示的以現金分紅啞變量（Div_pay）為被解釋變量的Logit模型，用以測試高管集權與現金分紅可能性之間的關系。根據H1，預計高管集權變量的系數為負。由于接近一半公司未進行現金分紅，因此未進行現金分紅公司的現金股利支付率均為0，我們設定公式（2）表示的Tobit模型以充分體現高管集權與現金分紅多少之間的關系。支持H1同樣要求高管集權變量系數顯著為負。

Prob（Div_pay=1）=β0+β1×PC+control variables+ε

（1）

Tobit（Div_ratio）=β0+β1×PC +control variables+ε ? ? （2）

回歸結果見表4。從Logit模型回歸結果看，高管集權變量（PC）與現金分紅啞變量（Div_pay）在1%水平上顯著負相關，表明高管集權公司現金分紅的可能性小;表4中Tobit模型回歸結果表明，高管集權變量（PC）與現金股利支付率（Div_ratio）同樣在1%水平上顯著負相關，表明高管集權公司現金股利支付率較低。上述回歸結果共同支持H1，即高管集權公司更可能不分紅或少分紅。

控制變量方面，股東盈利水平（ROE）越高，現金分紅可能性增加，現金分紅的比例也增加;公司成長能力（TOBIN-Q）越強以及負債水平（DBET）越高，公司更可能不分紅或少分紅;公司現金余額越多，現金分紅能力越強，回歸結果給予了支持;公司規模越大（LNA），現金分紅可能性增加，現金的比例也增加。控制變量回歸的結果與預期一致，且均顯著相關。

（2）驗證H2的回歸分析。為驗證H2，在公式（1）和公式（2）的基礎上分別加入基金持股變量（FDhold）與高管集權變量（PC）的交乘項（FDhold×PC）。表5列示的Logit模型回歸中，交乘項（FDhold×PC）的系數為正，與高管集權變量（PC）的系數相反，且在1%水平上顯著，說明基金持股可以抵消高管集權公司不分紅的可能性;另一方面，Tobit模型回歸結果中交乘項（FDhold×PC）的系數在1%水平上顯著為正，同樣說明基金持股可以抵消高管集權公司低分紅的可能性。第二個假設（H2）得已驗證成立。

控制變量的結果與表4結果基本相同。

五、結 論

本文利用滬深A股上市公司2008～2012年數據為樣本對高管集權與上市公司不分紅或少分紅之間的關系進行實證研究，并探討了基金在其中的治理作用，結果發現，高管集權公司現金分紅的可能性小，高管集權公司現金股利支付率較低;進一步的研究發現，基金持股可以增加現金分紅的可能性，基金持股公司現金股利支付率也增加，從而得出基金持股可以抑制高管集權公司的不分紅或少分紅。

之前國內基于代理關系的股利研究主要著眼于大股東利用高派現侵占小股東利益，或者直接占用公司資金而減少現金紅利。而本文立足于管理層代理問題視角，驗證了高管集權是公司不分紅或少分紅的重要緣由之一，而證券投資基金的介入可促成高管集權公司增加現金分紅，有效緩解高管集權公司治理缺陷產生的代理問題。本研究增添了我國股利代理理論的文獻，也對證券監管部門進一步完善上市公司現金分紅監管政策具有一定的啟示作用。

收稿日期：2014-04-17

網絡出版網址：http：//www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20150112.1013.013.html 網絡出版時間：2015-1-12 ?10：13：02

基金項目：山東省高校人文社科項目《制度環境、管理層權利與文化企業高管薪酬的激勵效應研究》（J14WG24）。

作者簡介：齊魯光（1974-），男，山東鄄城人，山東理工大學商學院副教授，碩士研究生導師，天津財經大學博士研究生，研究方向為財務理論與會計信息監管;耿貴彬（1971-），男，山東臨沂人，山東理工大學商學院副教授，碩士研究生導師，研究方向為財務理論。

[1] Black Fischer.The Dividend Puzzle[J].Journal of Portfolio Manage-ment，1976， 2（2）：5-8.

[2] 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究[J].管理世界，2007（1）：122-136.endprint

[3] 劉孟暉.內部人終極控制及其現金股利行為研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].中國工業經濟，2011，（12）：122-132.

[4] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeover[J].The American Economic Review，1986，76 （2）：323-329.

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[6] Huasheng， G.， Harford， J.， Kai， L.Determinants of Corporate Cash Policy：Insights from Private Firms[J].Journal of Financial Economics，2013，109（3）：623-639.

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[10] 王彩萍，李善民.終極控制人、機構投資者持股與上市公司股利分配[J].商業經濟與管理，2011（6）：26-33.

[11] Finkelstein，S.Power in Top Management Teams：Dimensions，Meas-urement，and Validation[J].Academy of Management Journa，1992（l35）：505-535.

Research on Fund Shareholding， High Concentration

of Executive Power and Cash Dividends

Qi Luguang，Geng Guibin

（Business school，Shandong University of Technology，Zibo255049，China）

Abstract： It has been a hot and difficult governance problem of Chinese capital market that listed companies do not pay or pay less cash dividends. This paper chooses A-share listed companies as samples from 2008 to 2012 and tests that there is high significant correlation between no paying or paying less cash dividends and high concentration of executive power，Fund shareholding can promote increasing cash dividends， and weaken agency problem from internal control defects. It has a certain reference value to standardize deficiencies of listed companies' dividend policy and improve the level of corporate governance.

Key words： high concentration of managerial power;agency theory;cash dividends;fund shareholding

（責任編輯：張丹郁）endprint