中國外匯儲備資產多層次管理模式構建研究

孔立平

摘 要：隨著我國外匯儲備規模的不斷擴大，對儲備資產的科學管理和優化配置顯得越來越重要。我國外匯儲備管理模式的構建應遵循“專業化分工，分層次管理”的思路，把外匯儲備資產分為三個層次，即基礎性儲備資產、收益性儲備資產以及戰略性儲備資產，分別由國家外匯管理局、中國投資有限責任公司和中央匯金有限責任公司負責管理。各個層次面臨風險的種類和程度不同，對應管理目標不同，管理的側重點也不同，從而決定了其投資組合和投資策略也不相同。

關鍵詞：外匯儲備;管理模式;多元化投資;中投公司

中圖分類號：F813 ? ?文獻標識碼：A ? 文章編號：1003-3890（2015）01-0048-06

一、我國外匯儲備管理模式現狀

1994年，我國進行了外匯管理體制改革，自此，我國外匯儲備規模開始呈現不斷增長的趨勢。截至2014年6月末，我國外匯儲備余額已達到39 932億美元。隨著儲備資產規模的不斷擴大，對儲備資產的科學管理和優化配置成為我國當前亟待解決的問題。從國際經驗上看，大多數發達國家和發展中國家的外匯儲備管理體系都選擇二元化或多元化的管理模式。即由中央銀行和財政部共同進行二元化管理，或由中央銀行、財政部以及隸屬于政府的投資管理公司進行多元化的管理，如美國、日本、挪威、新加坡等，見表1。

而我國的外匯儲備管理體系是央行獨立參與的“一元化模式”，即中國人民銀行依據《中華人民共和國中央銀行法》通過國家外匯管理局對外匯儲備資產進行管理，在這一管理體系中，財政部沒有發揮主導作用，完全由央行獨立進行決策和操作上的管理。這一模式的弊端是：一是無法避免貨幣政策和匯率政策之間的沖突，央行在兩者之間往往難以取舍，央行在制定貨幣政策時，會受到匯率政策的牽掣[1]。二是儲備資產的巨大規模要求在管理中除了要實現儲備資產的基本職能外，還要實現收益性和戰略性的目標，而由央行單獨進行決策管理，缺乏實施收益性和戰略目標的基礎。基于上述弊端，借鑒國際經驗，筆者認為，我國外匯儲備管理體系可以采取由國務院統籌，人民銀行和財政部共同參與管理的二元平行多層次管理模式。財政部參與外匯儲備資產的管理除了可以解決央行獨立管理的弊端外，還是履行出資人權利和職責的體現。2007年成立的中國投資有限責任公司管理著2 000億美元的儲備資產，這部分資產由財政部發行特別國債向央行購買外匯儲備籌集而來，財政部代表國家為中投公司注資，就應該履行出資人的權力和義務，參與儲備資產的管理。

二、我國外匯儲備多層次管理模式的框架重構

我國外匯儲備多層次管理模式的構建應遵循“專業化分工，分層次管理”的思路，即根據對外匯資產需求的不同，將儲備資產分為不同的層次，由不同的機構進行管理。各個層次均對應不同管理目標和相應的規模，面臨風險的種類和程度不同，管理的側重點也不同，從而決定了投資組合和投資策略也不相同。

在凱恩斯的貨幣需求理論中，貨幣需求的動機包括交易性動機、預防性動機和盈利性動機。因為一國對外匯儲備的需求就是對外國貨幣的需求，所以依據這一理論來解釋對外匯儲備的需求也是可行的。我們也將外匯儲備資產分為三個層次：即基礎性儲備資產、收益性儲備資產以及戰略性儲備資產。首先根據我國實際情況計算出滿足交易性和預防性需求的適度儲備規模，作為基礎性儲備資產。在此基礎上，超額部分用于經濟發展甚至民生福利改善的戰略性儲備需求，以及滿足我國儲備資產保值增值的收益性儲備需求。

第一個層次基礎性儲備資產，這一層次涵蓋了對外匯儲備交易性和預防性的資產需求。其中交易性儲備資產需求指持有外匯儲備用于滿足對外經濟交往的需要。影響交易性儲備資產需求的因素有：進口付匯需求、FDI（外商直接投資）利潤匯出用匯需求、外債還本付息用匯需求等。預防性儲備資產需求指當本國貨幣匯率在外匯市場上發生劇烈動蕩時，為緩和匯率的波動或改變其變動方向而持有的儲備需求。基礎性儲備資產注重安全性和流動性，應由中國人民銀行負責管理，央行再授權國家外匯管理局儲備管理司實施具體操作。

第二層次戰略性儲備資產，主要用于服務我國經濟的長期發展戰略，用于儲備戰略物資、調整國內的經濟結構、實現國有資產保值增值、加強國際金融合作等，以此達到實現經濟持久穩定增長的戰略目標[2]。這部分儲備資產建議由國家財政部進行管理，財政部再通過委托代理方式交給中央匯金投資有限責任公司負責具體的投資。

第三層次收益性儲備資產，指在對儲備資產進行投資和風險管理時，適當地搭配幣種和采取多種投資方式，以求得較高的收益率或較低的風險，即對儲備資產的盈利性需求。一國的儲備往往以存款的形式存放在外國銀行，而若運用儲備進口物資所帶來的國民經濟增長和投資收益率高于國外存款的利息收益率時，其差額就構成了持有儲備的機會成本。持有儲備的相對機會成本越高，則對儲備的需求量就越低。這一層次儲備資產注重盈利性，為了減少國內貨幣市場上這部分外匯儲備占款對貨幣政策的影響，可將這部分儲備資產也交給財政部進行管理，財政部再通過委托代理方式交給中國投資有限責任公司負責具體的投資。

根據上述思路，我國外匯儲備多層次管理模式如圖1所示。這種模式的優點在于，一方面超額儲備從央行中轉出，可以緩解其持有巨額外匯儲備的壓力，使中央銀行貨幣政策的獨立性進一步增強;另一方面，通過多層次管理，可將外匯儲備流動性、收益性以及戰略性管理區分開，發揮各不同管理主體的專業化優勢，從而實現管理渠道多元化、管理主體專業化、管理目標明確化的目的。

三、各管理主體的職責及儲備資產多元化投資策略

（一）國家外匯管理局儲備管理司

要實現多層次的儲備資產管理，首先要測算出基礎性儲備資產的規模（即適度儲備規模），由央行授權國家外匯管理局儲備管理司負責管理和投資。這部分儲備是用來滿足進口用匯需求、FDI利潤匯出用匯需求、外債還本付息用匯需求以及為維持本幣匯率穩定而干預市場用匯率需求的，因此基礎性儲備資產的規模也應由上述因素決定。基礎性儲備資產的需求函數如下：