2015證券市場：“國家市值管理”將成最大主題

王豫剛

如果說改革的前三十年，主題可以概括為中國經濟的市場化和貨幣化，那接下來的三十年，這一主題將是中國經濟的資本化與證券化。2015年，未來的無限可能，即將讓位于當下的優勢地位和現金獲取能力。高股息股在2014年的逆襲，背后正是這一邏輯的驅動，而2015年，成長邏輯向優勢邏輯的轉化，可能會更加劇烈。而且這是一次社交網絡時代的“牛市”，長尾效應和馬太效應并存，情緒傳染的速率和反身性的強度，都遠遠超過我們以往的經驗。

2013年年中，上證50的日總成交額僅有150億元左右，與創業板整體相當，而時至2014年末，中信證券一只股票就已經超過創業板日成交額的總和。雙向交易時代的單邊行情，讓過去2年間“空股指多小票”的策略徹底被爆。展望2015，我們或許能夠看到公募基金們在小票上揮淚斬倉，而重新回到超配大型權重上面的情形。

推動直接融資大步流星

政策面上，中央的意圖已經前所未有的明顯：利用鼓勵和促進股權融資發展來對中國地方政府和企業部門在過去5年間累積起的天量高息債務“拆彈”。無論是滬港通，注冊制，融十條也好，乃至放松并購重組和土地流轉也好，都在釋放一個強烈的信號，那就是決策層在試圖扭轉全社會在面對投融資時根深蒂固的“保本”和“托底”心態。

無論是大眾意義上的固定收益信托理財、P2P互聯網金融還是各種“寶”和融資性擔保公司、小貸公司，它們從根本上來說，都是“富有”的股權投資者通過債務融資的方式利用“貧窮”的債權投資者的資金來獲取超額收益。以金融產品為名而將債務轉化為“資產”，本身就是一種錯配：一般股權投資者在時間靈活性和風險承受能力上要遠遠強于一般債權人。

美國直接融資規模約占社會融資總量的90%，日本約占60%，而我國僅有16.6%左右。2014年底，滬深股市總市值約36.5萬億元，僅為按照7.4%增速估計的2014年全國國內生產總值61.1萬億元的59.7%，而數據顯示，美國股市的總市值占該國GDP比重從1996年開始就超過了100%，除了2008年以外，其他年份均維持在高于100%的水平。

從另一個角度講，資本的運作方式本來就應當是承擔風險，獲取收益，獨立決策，自負盈虧;而不是“全保本、無責任、高收益”，這違背社會化大生產的自我循環，形成了另一種“公地悲劇”：反正有兜底，大可以一跑了之。所以我們看到，從2012年底開始，以產業資本為代表的“聰明錢”開始進場，以股權投資基金、并購基金的形式，通過承擔債務去進行股權投資;隨后，具備財富知識和素養的高凈值人群，也開始通過融資加杠桿、收益互換等形式進場，將自己的資產配置大類從不動產和固定收益品種遷移向股權市場，1949-1849點這個半年區間就是轉折點。自彼時以來融資融券規模的大幅提升和小市值股票“殼價值”的大幅提升，正是這種資金遷徙的結果。

內外預期疊加推動改革紅利

宏觀上而言，自2010年11月 起，中美貨幣和財政操作已經開始分道揚鑣，從原來短期內的同向操作變為逆向對沖，隨著長達近8年的美聯儲QE進程退出的時點日趨臨近，全球投資者的大類資產重配過程仍舊遷徙，而人民幣升值速率仍然是對市場心理不可忽視的標桿影響因素，我們將繼續關注港元匯率、離岸人民幣利率等指標對市場整體水位的影響。同時，2012年末的日元貶值引起的“安倍交易”，和此輪由歐洲央行采取負利率而引發的“德拉吉交易”，在其動因和環境上，頗有類似。烏克蘭危機確認了“中俄大陸伙伴”的初步成型，而美國重返中東將使中國周邊戰略環境得到改善，這是投資者重新認識中國經濟預期的外部保證。

內部環境下，中國政治經濟的十年長周期和五年短周期依舊在證券市場發揮著其固有的規律，十八大后證券市場從中小創業板獨立走牛的現象中體現出了對中國國家體制深層次改革的良好預期。同時，中央自頂層層面上采取定向寬松、國資混改、控制支出、強力反腐、放權減稅等一系列政策，更是逐步扭轉著市場參與者的預期，因而，在滯后的經濟數據不斷下行之時，市場一致的反應卻是帶來正向超預期的反饋，不理解這一邏輯鏈條，就不能正確把握本輪行情的性質。

中觀層面而言，持續的去產能、去債務杠桿過程，將繼續降低市場對高風險回報的畸形追求，一級市場上的股權投資機構介入二級市場程度逐步深化，也將使得越來越多的隱藏價值被重新打通和發現。整體上，過去十年房地產大牛市中沉淀的獲利資金，在整個門類回報預期大幅下行的情況下，必然將重新關注證券市場，這是2009年8月之后整體資產配置過程的反向化。而在行業門類上，代表對外部環境應對的軍工重裝類高技術資產、代表經濟戰略轉型的信息消費和服務產業、代表社會經濟轉型的新能源技術及應用產業鏈條，將是未來A股市場整體市值比重重構的趨勢性領域。

時至今日，中國已成為信息技術應用的全球第一市場，在A股大盤權重低迷的5年間，在互聯網和智能硬件領域，類似小米、聚美優品和唯品會這樣的公司紛紛從無到有并成長為百億、千億級企業。而在當下這個時點，信息技術對傳統制造業和服務業的滲透和改造才剛剛開始。當6億個包裹和35億人次都可以在一周時間內被有序投送到960萬平方公里的土地上時，中國制造轉向中國“智”造的契機已經來臨。而信息技術和中國工業乃至中國資本市場的結合，必然是以股權的形式出現，而不是“保本高息”的資金空轉與旁氏騙局。

中國的“聰明錢”在“內觀”中，發現了未來真正能夠解決企業融資成本高企和居民財富增長乏力所面臨的雙重“囚徒困境”的唯一的出口，那就是以A股市場為代表的股權投資方式：共擔風險，共享收益。

正如中信證券財富管理中心總經理李旦近期所言，只有將藍籌股或國有股的估值水平提高到一個合理的高度，國企混合所有制改革、戰略產業的發展融資問題、社保資金的補充等等問題才能得到一個較好的解決方案，這正是“國家市值管理”能夠繼續推動市場上漲的內因。endprint