通縮來了？

《中國經濟信息》綜合報道

進入1月份以來，通貨緊縮成為全球經濟的關鍵詞：歐元區陷入五年來首次通貨緊縮、美國將迎來通貨緊縮、中國經濟面臨通貨緊縮的風險等等。這樣的新聞標題目不暇接。

國內：實體下行

專家更樂于說的是，全球經濟或已進入新一輪的通縮周期，而中國經濟在所難免。結論所依仗的則是剛剛出爐的2014年12月份中國宏觀經濟數據。1月9日，國家統計局發布2014年12月經濟數據， 2014年12月CPI同比漲幅為1.5%，2014年，全國居民消費價格總水平比上年上漲2.0%。2014年12月PPI同比降3.3%，環比下降0.6%，連降34個月，2014年工業生產者出廠價格同比下降1.9%。

基于上述數據，中信證券首席經濟學家諸建芳表示，2015年經濟下行格局沒有改變，CPI漲幅將步入“1”時代，PPI持續為負，通縮風險加劇。

國家行政學院教授董小君認為，除宏觀數據外，制造業處于絕對的、持續的過剩局面，“供給過剩型”通貨緊縮特征明顯。與1997年東南亞金融危機相比，本輪通貨緊縮屬于“供給過剩型”通貨緊縮。東南亞金融危機期間是價格全面下降（包括CPI在內）;而本次只是工業品價格連續下降，這表明這次通貨緊縮不是需求不足引發的，而是供給過剩引起的。

房地產周期也正瀕臨拐點。從2013年12月開始，我國大部分城市房地產市場進入調整期。數據顯示，“國房景氣指數”從2013年的97.21下調到2014年10月的94.3;2014年11月份，一線城市新建商品住宅庫存量環比增長2.7%，同比增長38.4%.整個銷售下滑中最嚴重的是東部地區，下滑了15%。根據國際經驗和房地產周期變化規律，房地產調整期一般需要3至5年。

實體經濟融資難度進一步加大。根據央行的調查，2014年第四季度，企業融資難度感受指數（指數越高表明更多的企業越難獲得融資）為55.8%，較2014年第三季度和2013年同期分別上升0.3和1.6個百分點，連續6個季度上升;銀行貸款獲得難度（指數越高表明更多的企業越難獲得銀行貸款）為55.1%，較2014年第三季度下降0.4個百分點，較2013年同期上升0.8個百分點。

實體經濟風險開始向財政金融領域傳導。高度依賴宏觀經濟周期的中國金融業將面臨不良資產的大幅度攀升，峰值將在2015年年中或年底出現。據調研，全國不良貸款在持續多年“雙降”的局面之后，重回上升通道。從地區分布看，東部地區的不良貸款要高于中西部地區，東部地區的不良貸款從長三角、珠三角開始向東部其他省份蔓延。從行業分布看，小微企業“互保聯?！币鸬南到y性風險加速擴散;產能過剩風險已從鋼鐵、船舶、水泥、平板玻璃、電解鋁、光伏等行業向上下游行業和關聯產業鏈蔓延;貿易融資風險由傳統鋼貿行業擴展到大宗商品貿易領域。

國際：熱錢撤離

董小君表示，在開放經濟條件下，分析本國經濟是否陷入通貨膨脹還是通貨緊縮，在考慮國內經濟基本面意外，還要有美元的邏輯。

從美元的邏輯看，“輸入性通縮”正向我國襲來。如果說2008年7月由美國次貸危機引起的全球金融海嘯對中國形成第一次“輸入性通縮”，2011年底歐美主權債務危機對中國形成第二次“輸入性通縮”，那么，從2014年初開始，美國貨幣政策轉向，則對中國形成第三次“輸入性通縮”。目前，“輸入性通縮”正沿著“美國退出量寬→美國進入加息周期→美元升值→大宗商品價格下跌→全球資金回流美國”這個路徑在演繹著。

從近期看，美國退出量寬，美聯儲加息導致美元走強。美國經濟持續向好，成為推動世界經濟增長改善的主要動力，市場普遍預期美聯儲將在2015年年中左右開始加息。由于歐洲和日本備受通貨緊縮之苦，仍然推行量寬貨幣政策的歐洲央行和日本央行的反向操作會推動美元對歐元和日元升值，從而使美元強勢周期進一步強化。近兩年，美元指數走出一波強勢行情，從2012年2月至2014年11月累計攀升12.58%。這與我國PPI出現負增長幾乎同步。

從長期看，美國新經濟的到來，美元將進入長周期的上升階段。根據歷史數據，美元指數呈周期性波動，一般在經歷10年左右下跌后，就會進入5～7年的上漲周期。美元上漲周期與美國的新經濟高度相關。過去40多年來，美元經歷了兩輪上漲周期。第一輪是1980年至1985年，當時推動美元走強的是里根政府的個人電腦革命;第二輪是1995年至2002年，推動這一輪美元走強的是美國網絡經濟的大繁榮。專家預測，2014年至2019年美元有可能進入第三輪上漲周期。推動此輪美元走強的動力，是奧巴馬政府的新能源革命與頁巖氣革命。

與美元走強相呼應的是，國際資本流動“急劇逆轉”，資金開始外逃。2014年1至10月人民幣兌美元中間價累計貶值0.7%。如果人民幣貶值壓力是長期的，熱錢撤離中國也將是個長期趨勢。

政策：重回老路？

與上一輪通縮來臨時的“四萬億元經濟刺激計劃”有所不同的是，這一次中央有意實施更加精準地調控。

央行在2014年已經對可能到來的通貨緊縮做出預調微調，及時調整流動性與融資成本。從結構性降準降息到頻繁的公開市場操作，央行一直試圖在避免全面降息降準所帶來的貨幣寬松。而這樣的做法，與2011年美聯儲的扭曲操作不謀而合。歷史證明，美聯儲扭曲操作資本市場并不買賬，而事實上，有專家表示，央行的上述舉措向市場注入的流動性，已經超過了美國的量化寬松。不過，上述做法并未改變經濟下行的趨勢。

樓市黃金期已過，交通和環境問題也限制了汽車的消費需求。以上或預示著通縮壓力將在一段時間內如影隨形。

中信證券首席經濟學家諸建芳表示，考慮國內經濟及美聯儲加息預期，2015年上半年尤其一季度是貨幣寬松的較好時間窗口，預計一季度可能再次降息。需要注意的是，即將到來的降息是否又一次打開全面降息空間，重回上一輪刺激計劃貨幣政策老路？endprint