ST霞客：誰的棄兒

陳欣+王冠然

江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司于2004年7月上市，2014年2月以來，公司被不斷曝露的擔保及債務問題所困擾，迅速陷入困境。

此間，公司管理層團隊頻繁離職，大股東也在市場進行大幅減持。但是*ST霞客的股價并未因內憂外患而一蹶不振，反而在2014年11月25日復牌之后連續(xù)大漲，截至12月12日收盤股價為7.98元，市值逾19億元。市場對其重整之后的“殼”資源進行資產重組表現出積極的預期。然而，*ST霞客的盈利能力、財務狀況究竟如何？破產重整后，順利重組的幾率又是怎樣？

淪落破產邊緣

*ST霞客頂著“環(huán)保”頭銜，然而其99%的主營收入來源于聚酯纖維、色紗及制品、半消光聚酯切片，與環(huán)保行業(yè)相關性不強。這三種產品均為化工制品，主要應用服裝生產以及工程設備，且生產過程屬于連續(xù)型生產，無論市場行情如何，一旦開機之后不能停產，否則將會承擔相當大的損失。同時，化工纖維行業(yè)的邊際成本低，固定成本高，具有較為典型的規(guī)模經濟效應。*ST霞客在行業(yè)排名10名之外，市場份額和規(guī)模較低，因此不具備成本優(yōu)勢。自2013年以來，聚酯纖維、PET、色紗等產品價格不斷下跌，尤其是占公司銷售額近半的聚酯纖維從2013年以來價格持續(xù)下跌，給*ST霞客的業(yè)績帶來巨大的壓力。

由于連續(xù)虧損，*ST霞客歸屬于上市公司股東的凈資產從2013年一季度末的7.43億元不斷減少，到2014年三季度末已成為資不抵債的-5494萬元。對應著凈資產的減少，*ST霞客的資產負債率從2013年一季度末的73%攀升至2014年三季度末的107%。在經營基本面惡化的情況下，公司也在收縮戰(zhàn)線，總資產和總負債近兩年基本呈現下降的趨勢。盡管公司努力籌資，但其現金持有仍在不斷消耗，到2014年三季度末公司的貨幣資金僅剩2494萬元，無法支付數額巨大的逾期借款。

公司2014 年8月27日首次曝光了2.37億元的逾期擔保以及4.43億元對外擔保余額，被擔保對象皆為*ST霞客的控股子公司。公告一經公布，立刻引起連鎖反應，*ST霞客的其他合作銀行紛紛要求提前還貸，同時向法院提出保全并凍結了公司的主要銀行賬號;公司的供應商及客戶也通過法律手段要求相關款項賠付及解除合同。

2014 年11月19 日，無錫中院裁定受理債權人對江蘇*ST霞客的重整申請，公司進入了破產重整期。公告顯示，截至12月5日公司及控股子公司的銀行貸款共計14.84億元。*ST霞客2014年至三季度末已虧損4.49億元，公司預計2014年度將虧損6.95—7.95億元。這意味著*ST霞客四季度將巨虧2.46—3.46億元，凈資產將在-3到—4億元間。

大股東“提款機”

*ST霞客走到破產邊緣實在令人惋惜。但縱觀公司的歷史，這樣的結果與公司歷任大股東的行為不無關系。

盡管公司規(guī)模不斷擴大，除2010年因國家補貼、成本下降導致利潤上升外，*ST霞客基礎盈利能力一直未有較大改善。2008年，公司收購了滁州安興環(huán)保彩纖有限公司，本意是通過行業(yè)垂直整合向上游拓展以降低成本。然而自2008年以后公司的凈利率、資產收益率、凈資產收益率各項指標顯著低于收購前2007年的表現，說明并購并未達到預期目的。如今，也正是安興環(huán)保的逾期貸款成了壓倒*ST霞客的最后一根稻草。

2010—2012年，中基礦業(yè)通過定向增發(fā)認購及二級市場買入等手段逐漸取得了公司大股東位置。*ST霞客也曾發(fā)布公報，稱中基礦業(yè)有可能將雙利礦業(yè)資產注入上市公司，但最終資產重組事宜并未成行。

盡管業(yè)績平平，但公司仍能多次充當大股東的“提款機”，為這些資本玩家創(chuàng)造豐厚的收益。2006年11月15日*ST霞客的限售股票開始解禁，曾任公司董事長及公司第三大股東的趙方平不斷減持：到2007年3月25日，趙方平共減持470.2萬股，累計套現逾3700萬元;2007年3月26日到2008年5月5日間，趙方平又累計減持126.65萬股，套現1760.4萬元;其后趙方平多次減持，至2009年11月27日，其所持的IPO股份全部賣出，僅留有定增所獲股票。

無獨有偶，公司第二大股東伊馬機電也在解禁期后多次減持，截至2010年7月19日，伊馬機電所持公司股份全部賣出，期間獲利過億元。特別值得注意的是，在*ST霞客公司IPO時，伊馬機電的實際控制人即為*ST霞客的大股東陳建忠，持有伊馬機電59.89%股份。伊馬機電在解禁后一年之內，數次易主。先是上海前智投資有限公司從陳建忠和許耀江手中購買了所持股份，陳建忠和許耀江分別獲利1572.4萬及644.44萬元。緊接著，劉邦成付出逾4000萬元從上海前智投資有限公司獲得伊馬機電的控制權;劉邦成接手伊馬機電后，在2007年連續(xù)減持解禁股票，按照市價當年即收回投資成本。大股東陳建忠在所持股票解禁后也連續(xù)減持，在公司2010年增發(fā)時，只是象征性地購入200萬股，逐步將大股東位置讓于中基礦業(yè)，并辭去董事長職務。

從*ST霞客的股票解禁后主要股東的行為可以看出，他們均積極套現而并未關注公司主營業(yè)務的風險和長期業(yè)務發(fā)展規(guī)劃。即便在主營業(yè)務出現問題時，依然沒有及時地進行資產重組等積極措施。

高管、股東“棄船”

2014年2月24日，*ST霞客董事兼時任總經理陳建忠以大宗交易方式減持了386.3萬股，占公司總股本的1.61%，涉及金額1923.77萬元。而就在陳建忠減持套現后的第三天，公司披露了《關于經營風險提示性公告》。8月1日陳建忠因違規(guī)減持套現被深交所給予了公開譴責的處分，就在其被處罰的兩天前，陳建忠以身體為由申請辭去了公司總經理職務。8月20日，深交所又發(fā)布公告，對*ST霞客及相關高管因信批違規(guī)以及業(yè)績預計不準確給予了通報批評。

在2014年上半年，共有包括公司董事長、總經理、財務總監(jiān)等8位高管相繼遞交辭呈。僅董事長一職，就已發(fā)生兩次更迭。7月29日，馮淑君辭去公司董事長職務，辭職后仍保留董事、董事會秘書（代行）職務，而距其上任僅4個多月——2014年2月剛接替前任董事長孫銀龍。8月2日，公司法定代表人、董事長變更為汪瑞敏。根據公開資料顯示，汪瑞敏在之前從未在*ST霞客公司任職，目前兼職揚子江船業(yè)集團的風控部。2014年9月11日、11月11日公司副總經理鄧兵、獨立董事曹軍又相繼提交辭職報告。

更值得一提的是，在*ST霞客進入了破產重整期復牌后，公司第一大股東江陰中基礦業(yè)投資有限公司公告擬在未來6個月內減持公司股權，減持比例不超過5%，最早于2014年12月1日起開始減持。減持前中基礦業(yè)持股比例為13.71%，減持后持股比例將不低于8.71%，預計仍是公司第一大股東。12月1日，中基礦業(yè)通過大宗交易系統(tǒng)以7.34 元/股的價格減持公司股份 500 萬股，占公司總股份的 2.08%。

山雨欲來風滿樓，高管團隊頻繁離職無疑加大了*ST霞客的經營難度，而大股東在重整期內大幅減持說明其對未來重組缺乏信心，同時加大了債務重整難度。

重整“保殼”風險

每況愈下的經營業(yè)績和頻繁的高管離職，并沒有影響*ST霞客股價一路爬升。自2006年新破產法實施以來，已有數十家上市公司進行破產重整。破產重整上市公司作為殼公司的優(yōu)點是：經過破產程序可以解決或有債務，以一定的清償率為基礎債務重組的基本目標可控，且銀行等金融債權人可以通過法院裁決豁免債務，有利于降低重組成本。按照以往的經驗，絕大部分進入重整期的上市公司都成功重組，給投資者帶來驚人的回報。市場預期公司會全力保“殼”，并進一步售“殼”進行資產置換，這促使股價不斷攀升。

假使破產重整后，原有資產將被悉數拍賣用于償債，那么重組方能獲得一個相對干凈的“殼”。對重組方來說，公司逾19億元的市值將是沉沒成本，這意味著*ST霞客未來重組方注入上市公司的資產必須要覆蓋這一沉沒成本，且市場給予的估值要讓其有利可圖。

然而，*ST霞客的重組未必能一帆風順。公司目前的股權結構非常分散，前十大股東中持股超過1%的只有四人。公司目前的大股東中基礦業(yè)進入重整期后大量減持，導致其最終持股比例可能下降至8.71%。這樣的持股結構難以在“以股抵債”方案中，由大股東承擔更大的責任以高比例讓渡股權，說服中小股東讓渡股權的難度增加。

在證監(jiān)會開始嚴格執(zhí)行退市制度后，如果*ST霞客的重整計劃遲遲難產，投資者將面臨較大的退市風險。在2014 年年報披露之前，若*ST霞客的重整計劃尚未獲得法院批準，公司將進入暫停上市階段;如果公司暫停上市后2015 年財務會計報告仍被出具非標審計意見，公司股票可能會被終止上市。此外，*ST霞客還存在因重整失敗而被法院宣告破產的風險，那么公司股票也將被終止上市。投資者還應意識到，如果2015年注冊制開始實施，上市公司的“殼”價值將顯著下降，屆時重組會更難以完成。