提前“堵漏”可交換債

熊錦秋

寶鋼集團使用其持有的新華保險部分A股作為標的股票，于2014年12月10日公開發(fā)行40億元可交換公司債，債券期限為三年，換股期限為發(fā)行結(jié)束日滿12個月后的第一個交易日起至可交換公司債券到期日止，本次債券的標的股票初始換股價格為43.28元/股。筆者認為，應(yīng)鼓勵可交換債這個金融創(chuàng)新，但也要進一步完善相關(guān)制度。

可交換債券，是指上市公司的股東通過抵押其持有的上市公司股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人將來可用債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股票。在A股市場，人們將可交換債券的主要功能聚焦在股東減持上。

首先，發(fā)行人（股東）付息壓力較小。與普通債券相比，由于可交換債券包含標的股票的看漲期權(quán)，因此，其發(fā)行利率通常要低于其他信用評級相當?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。

其次，發(fā)行人可以溢價減持股票?！渡鲜泄竟蓶|發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》規(guī)定必須是具備一定實力的股東才可發(fā)行可交換公司債券，這些股東往往持股較多，若在二級市場直接大量減持，可能導(dǎo)致股價下跌，即使大宗交易減持也往往要折價減持。不過按《規(guī)定》，可交換債券換股價格不低于公告募集說明書日前20個交易日公司股票均價和前一個交易日的均價，也就是說，可交換債券的轉(zhuǎn)股價一般高于當前市價，發(fā)行人可溢價減持。

其三，可減緩對股市沖擊。股東發(fā)行可交換債券后，如果股價下跌，轉(zhuǎn)股價高于市價，債券持有人就可能不會將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而不會在市場產(chǎn)生拋售壓力;相反，如果將來股價上漲，市價高于轉(zhuǎn)股價，債券持有人就會將債券轉(zhuǎn)換為股票、并可能在市場拋售，由此形成對市場的平抑機制。

從可交換債券投資人這個角度講，投資人既獲得了按照票面利率享受利息的權(quán)利，也獲得了按換股價交換股票的期權(quán)，可交換債券具有風(fēng)險分散和平滑的特點，這適合追求穩(wěn)定收益的投資者?？傮w來說，可交換債券這個金融創(chuàng)新值得鼓勵和引導(dǎo)，當然其中可能還存在一些制度漏洞。

一是要防止發(fā)行人為一己之利操縱股價?？山粨Q債券發(fā)行人可以享受諸多好處，比如我國臺灣地區(qū)有的發(fā)行人發(fā)行可交換債券的票面利率甚至為零;但是，發(fā)行人目的或許并非減持上市公司股票，而是過河拆橋、在債權(quán)到期前打壓股價，若股票市價低于轉(zhuǎn)股價，債券持有人就可能不會轉(zhuǎn)股，由此發(fā)行人的股票可以如數(shù)收回，同時可基本無償利用這些債券融資。為此，要加強對發(fā)行人在二級市場交易行為的監(jiān)管，甚至應(yīng)該禁止其在可交換債券到期之前，在股市賣出股票或者融券賣空股票，以嚴格規(guī)避利益沖突。

二是要防止發(fā)行人怠于行使股東權(quán)利。按《擔(dān)保法》，股權(quán)出質(zhì)登記只是將股權(quán)出質(zhì)的事實加以記載，從而起到限制出質(zhì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和以此登記對抗第三人，而不以股東名冊變更為前提和結(jié)果;也就是說，股票出質(zhì)后，出質(zhì)人仍然是該股權(quán)的所有人，仍然享有公司事務(wù)的參與權(quán)、出席股東會的表決權(quán)等權(quán)利，其股東地位 并不受到影響。股東發(fā)行可交換債券需要抵押（出質(zhì)）股票，但他仍然可以享受其抵押股票的股東權(quán)利。

這樣問題就可能出來了。比如，股東發(fā)行可交換債券后股價上漲了，債券持有人一般會把債券換成股票，但在沒有換股之前，質(zhì)押股票的股東權(quán)利仍然由發(fā)行人行使。既然股票未來將歸屬別人，發(fā)行人就可能怠于行使股東權(quán)利，如果大股東等有些小來小去的侵犯其他股東利益的行為、他也不阻攔，就可能對債券持有人形成潛在危害，這方面需要出臺相應(yīng)機制予以規(guī)范。

三是要防止信息披露漏洞。投資可交換債券，也是實現(xiàn)并購的一個方式。《規(guī)定》要求大股東不得通過發(fā)行可交換債券直接將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人;持有可交換公司債券的投資者行使換股權(quán)利導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化的，相關(guān)當事人應(yīng)當履行法定義務(wù)。那么，對投資者購買可交換債券由此可能導(dǎo)致未來控制權(quán)發(fā)生變更的信息，是否應(yīng)該予以及時適當披露，而不是等控制權(quán)實際發(fā)生變化再披露，這需要予以研究和出臺相應(yīng)規(guī)范。