萬科顧客融資模式的財務特征與風險探析

中國海洋大學管理學院 張瀟予

一、引言

在以往對企業融資問題的研究上，人們通常較為關注以資本結構為主的長期籌資，而短期籌資由于其數量規模上和實際操作上的不穩定只是做為營運資本進行研究。當近年來短期債務中的應付賬款和預收款項在一些行業越來越具有穩固和強大的資本吸納作用時，其融資功能已經顯現。對于通過應付賬款占用價值鏈上游供應商資金的供應商融資模式已被歸結為類金融模式，并已證明存在于零售業。而通過預收款項占用價值鏈下游顧客資金的顧客融資模式同樣存在，且以實行預售制的房地產行業為代表。萬科作為房企的龍頭，其市場份額和品牌形象為其確立了穩步增長的客戶群，這就使得其顧客融資模式有了可能性。而房企屬于資本密集型企業，作為向顧客融資的預收款項相較其他長期籌資方式風險小而無顯性成本，進一步使該融資模式有了必然性。近年來房地產投資需求與居住購房需求一直較大，加之房地產行業運營周期長，從而形成了在未來較長時期內的公司永久性資金來源。因此預收款項作為短期負債性質的融資手段已成為了長期融資的拓展形式。從公司各年度報表附注中得知賬齡超過一年的預收款項主要為尚未結轉的預售房款。流動負債結構上，預收款項占流動負債的比例逐年緩幅上升。因此，預收款項已經成為萬科集團流動負債的主要構成。整體負債結構上，流動負債對于非流動負債的倍數遠超過1。由于我國公司債券對發行主體的限定非常嚴格，因此長期借款是房地產企業債務融資的主要方式，同時還是非流動負債的主要部分。而預收款項對于長期借款的倍數呈逐年波動上升的趨勢且二者差距會越拉越大。這說明萬科主要依靠短期供應鏈資金融資而非長期債務融資。從長期資本結構來說，企業除了選擇債務融資還有股權融資。而萬科的預收款項對于其股本或實收資本卻有著遠高于2倍的資金量差距且存在擴大趨勢。說明相對于股權融資，萬科更偏好于直接占用顧客資金進行融資。綜上萬科的融資模式是以預收款項為代表的顧客融資模式。

二、萬科顧客融資模式的財務特征

（一）基于凈現金需求的指標設計與分析 一般企業凈現金需求如下：存貨+預付款項+應收賬款-（預收款項+應付賬款+應付票據+其他應付款）?；诖酥笜?設計為（存貨+預付款項+應收賬款-預收款項）/（存貨+預付款項+應收賬款）。上文的數據表明萬科的預收款項平均占流動負債的50%以上且逐年增長，加之預收款項能夠抵償其他應付項目，因此剔除預收款項外的應付項目，從長期內指標的動態變化中單獨考察預收款項對流動資產資金占用的抵減所產生的降低凈現金需求的作用，并通過比率的形式消除數值規模過大的影響，同時因為萬科應收票據科目常年為0，因此不予考慮。另一方面指標1可以解釋為，分子是未被預收賬款支撐的資金占用，分母是全部的短期資金占用，而分數的指標形式表明全部短期資金占用中未被預收賬款支撐的部分的比例，越少表示短期資金占用被預收賬款支撐的越多或支撐力度越強。由圖1可以看出，由于預收款項的持續增長，使得預收款項對凈現金需求的抑制作用逐漸擴大，單純由預收款項所補償后的凈現金需求占流動資產占用資金的比例也呈波動下降狀態。同時萬科整體水平低于行業值，且與行業基本同步變動。根據描述性統計，萬科該指標的最大值為0.73，最小值為0.43，而行業最大值為0.80，最小值0.60。因此同行業平均水平相比，萬科的預收款項顯現出了強大的對凈現金需求的補償力度。從長期的動態變化來看，雖然在2011年達到最小值抬升后下降趨勢放緩沒有再低于該值，但仍處于波動下降趨勢，若預收款項持續增加該指標將會不斷趨近于0。相較于零售行業的運營速度較快，房地產行業很難達到凈現金需求為負的狀態，但該指標在企業持續穩定經營且預收款不斷沉淀的存續期里會繼續減小，從這一層面來說預收款項能夠起到持續彌補企業凈現金需求的作用，給予企業經營甚至投資的資金支持。

圖1 行業均值與萬科的指標1趨勢

（二）基于現金周轉期的指標設計與分析 一般企業現金周轉期如下：存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期。指標2設計為（存貨周轉期+應收賬款周轉期+預付款項周轉期-應付賬款周轉期-預收款項周轉期）/（存貨周轉期+應收賬款周轉期+預付款項周轉期）。原有的現金周轉期代表著企業經營過程的結束和資金周轉的完成，但作為房地產企業的萬科，主要采用預售制，其銷售收入也相應的主要來源于預收款項，大量的預收款項流入企業，表明企業的資金周轉已基本完成，只有少數銷售收入存在于應收賬款中有待回籠；更進一步，根據上文結論，萬科主要采用顧客融資模式而非供應商融資模式，并且預收款項的資金規模量遠高于應付賬款，原有的現金周轉期沒有考慮預收款項則有失偏頗，會高估企業的現金周轉期。因此，在原有現金周轉期中加入預收款項周轉期進行考察，并通過比率的形式消除數值規模過大的影響，同時加入預付款項周轉期作為對應項目。由圖2可以看出，資金周轉期也在波動中持續下降，與行業平均水平同趨勢變動且低于行業平均水平。雖然2012年第三季度至觀測期末指標有所緩幅上升但仍穩步維持在0.4左右沒有巨幅波動，且縱觀整體處于下降狀態。萬科該指標最大值為0.60，最小值一度達到0.33，而行業最大值達到0.70，最小值僅為0.52。有礙于觀察期限，若在更長時期，相較于行業平均值，隨著萬科預收款項的波動增長，該指標仍然有逐漸更趨近于0的特點。由此看來，商品房開發周期之長使得對于顧客資金的占用，降低了資金周轉的期限，形成了企業較快的資金回流，構成了穩定的籌資渠道。

圖2 行業均值與萬科的指標2趨勢圖

三、顧客融資模式風險的傳統指標分析

（一）長期償債能力 從總資產對負債的支撐能力來看，萬科的資產負債率水平一直以來與房地產行業全國整體水平較為接近，萬科平均資產負債率為72.91%，行業平均資產負債率為74.18%。其中在2010年以前低于行業水平，2010年時基本持平，隨后2011年高于行業水平1.68個百分點，2012年高于行業水平3.1個百分點，但差距并非突出?？傮w來說，相對于房地產行業普遍負債比重較高，萬科的長期償債能力較為良好，其中2010年至2012年負債比重的增長主要源于預收款項的增加，其中2011年預收款項由2010年底的744.1億元大幅增長至1111.0億元。但預收款是亟待結轉的營業收入，與其他負債給企業造成的資金流出壓力不同，它只要求合同約定期止的存貨交付。因此剔除預收款項，從其他負債占總資產的比例來看一直低于50%，萬科的負債水平并非過高。從權益方面來看，萬科的凈負債率處于較低水平，平均達到23.52%。該指標2008年高于其他年份，2009年與2010年連續下降，2011年與2012年有所上升但仍低于2008年水平。凈負債比率是企業的有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例，因此該指標一方面反映出萬科的財務風險水平較低，另一方面也體現出萬科并不利用長短期借款作為主要的融資方式。更進一步的，從利息保障倍數發現該指標相當高且在波動中逐年增長，2008年為10.62倍到2011年已持續增長至32倍，而2012年稍有回落為28.55倍。一方面說明息稅前利潤對借款費用的強大支撐力，另一方面再次印證長短期借款非萬科主要融資方式，借款費用也非瓜分萬科利潤的主要壓力，同樣的，也不能構成一個企業的主要財務風險。

（二）短期償債能力 萬科的流動資產與流動負債結構相對合理，流動資產的規模超過流動負債在1與2之間平均為1.61，有較好的償付能力，但是卻存在逐年下降的趨勢。由于萬科的預收款項占流動負債的平均比重超過了50%，構成了其流動負債的主要成分且逐年增長，因此推動了流動負債規模的增長，以至于流動比率產生了連續下降的表現。因此，由于預收款項的影響，流動比率并不能夠很好地反應萬科的財務風險。從經營活動現金流量來看，萬科的營業收入和經營性應付項目的增加以及其他非付現成本明顯難以維持其生產經營成本與龐大的費用支出，以致于凈現金流過低甚至有負值出現，從而使其對流動負債的抵償顯得綿薄無力。而這其中，預收款項作為流動負債的主要構成，經營活動現金凈額對其支撐能力是讓人更為關心的。萬科現金流量比率一直在0附近徘徊，另一方面從行業平均值來看，該指標很低且有四年為負值，相較而言，萬科在該指標上是高于行業平均水平的，由此體現了房地產行業的經營特征。

（三）風險水平 萬科的財務杠桿比率較為穩定且處于較低水平，平均值為1.06，最大值只達到1.10，企業沒有利用財務杠桿的作用去撬動每股收益的大幅變動。直觀上，萬科的財務風險是較低的，但這只是針對有息負債的固定借款費用而言，然而萬科也并非主要通過長短期借款進行融資，因此財務杠桿所反映出的風險水平較低也在情理之中。通過之前的分析，已認為萬科主要通過顧客融資模式進行融資，但是財務杠桿只反應有息負債的風險水平而不能涵蓋基于供應鏈下游的顧客預售款融資，所以其反映的低財務風險水平也是不全面的。綜上，對于采用顧客融資模式的萬科，從傳統的財務指標分析中無法衡量企業所真正、實際面臨的風險，因此試從其他方面進行分析。預收款項不同于其他負債有兩個顯著特征：首先，非貨幣資產償付性；其次，無顯性資本成本性，即無利息支付性。作為一種向顧客籌資的手段，其實質是未結轉銷售收入。同時作為企業的對外籌措資金，一方面抵補了企業的凈現金需求，另一方面又降低了企業的現金周轉期。獲益必然伴隨著風險，預收款項融資在給企業帶來兩方面的優勢之時也蘊含著風險。一方面，它在補償企業凈現金需求的時候是降低了流動資產的資金占用，但它也需要流動資產中有償付能力資產的支持，以避免財務危機；同時，作為一種特殊的負債，它需要跟進存貨的交付進行結轉，因此有必要考察存貨對它的保障力度。另一方面，由于其自身周轉期較長抵減了存貨、應收及預付科目的周轉期致使企業現金周轉期下降，較長的周轉期給予企業提前使用未來收入的融資機會，同時在這段周轉期中存在著相應風險，預收款項的結轉速度與企業的正常經營活動息息相關，因此也需要從這方面進行考量。而從財務方面延伸來說，萬科這個房企的經營、銷售政策與表現是影響其經營活動現金流、存貨規模乃至流動資產質量的關鍵，因此也要從這一角度探究企業的風險環境。對于房企，選擇從其近幾年的銷售、新開工、竣工及結算情況等方面來分析。同時，企業的經營、銷售又受到宏觀環境變動的影響，所以也還需從宏觀環境的整體趨勢上加以考量。

四、顧客融資模式風險的其他方面分析

（一）財務狀況的指標分析 萬科的存貨對預收款項的支持力度表面上較為可觀，存貨對預收款項的比值平均達到了2.41，但仍低于各年度的行業均值。同時該比值處于一個波動下降的趨勢，2009年與2010年兩次大幅降低，下降率分別達到20.87%與36.87%，在2011年與2012年雖然有小幅上升，但仍低于2009年甚至2008年時的水平。預收款項在幾年中一直處于增長態勢，且超過了存貨增加的速度，使得存貨對預收款項的比值趨于下降，其中2010年該比值的下降幅度達到最大。這樣的趨勢使萬科表現出存貨的儲備與交付能力較弱，無疑給萬科帶來了潛在的財務風險，隨著預收款項的持續增長一方面給予企業資金的融通另一方面也需謹慎償付能力的薄弱，因此還要縮短投資、開發、銷售周期，一定程度提高存貨中完工產品和在建產品的比例。經營活動凈現金流量過于薄弱難以撐起預收款項，二者之比遠遠小于1并且在2008年時還呈現過負值。首先，房地產行業有其特殊性，該比值普遍過低，而萬科除2012年外較行業平均水平都略高。但也不能忽略其在0左右徘徊的事實，該比值的分母體現了由已結轉預收款項（營業收入）與新增預收款項對企業正常經營開支的保障，而分母則是長期未結轉預收款項的存量。一方面結轉和新增的預收款項不能充分彌補經營開支需要，另一方面已經成為大規模沉淀的預收款項存量已經失去活力，因為預收款項已在企業收到之初投入企業運營給予企業融資之便，如果長期掛賬未結轉等待存貨交付，則會成為企業財務的潛在威脅。雖然預收款項的規模效應給企業帶來了現金周轉期的降低，但是房地產行業特征決定的低凈現金流只能要求企業應該致力于預收款項結轉確認速度的提高，因此該比值應該引起企業的足夠重視，在企業的調控能力范圍內使其維持在一個符合企業實際的安全水平。速動資產對預收款項的支撐力度逐年下滑，體現萬科預收款項的迅速擴張已超過了可償債流動資產的增加規模，公司的經營業績是值得肯定的，但是由此帶來的財務風險也是需要關注的。行業平均值也是處于下降趨勢的，萬科同行業平均水平在2012年都有所上升但其幅度微乎其微不能止頹，說明從行業環境來看整體存在著預收款項的速動資產償付風險，而萬科的該比值又低于行業值，因此存在著更大風險。當遇到房地產行業衰退周期，企業生產停滯，合同違約，交付受阻，大量“擠兌”現象顯現，這時就需要速動資產的保障。因此，進一步說明萬科需要合理控制預收款項融資，保證一定比例的相應速動資產在賬，見表1。

表1 預收款項財務狀況指標

（二）經營業績的風險環境分析 2008年，房地產市場經歷了深刻地調整，全國商品住宅的成交面積和成交金額分別下降了20.3%和20.1%，相較于之前十年間的熱潮，這在中國房地產行業尚屬首次。一方面這是2007年行業過熱后出現的理性回歸，另一方面是受全球金融危機的波及。因此，這一低迷行情給2009年的強勢反彈積蓄了力量。受政策利好、信心恢復等多重因素影響，2009年房地產市場成交量大幅增長，創歷史新高。而萬科在此時仍堅持平穩策略，保持了謹慎克制的姿態，其銷售額與銷售、新開發面積增長率都遠低于全國整體水平。到2010年，國家針對樓市的調控措施密集出臺，4月中旬，國務院下發《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，9月底，中央又出臺多項措施，停止三套房的貸款發放，首付款比例調整至30%以上，同時央行又進行了加息及上調存款準備金率的動作，遏制了房地產的過熱投資。萬科主要面向普通自住購房者，而自住需求是被行業周期所證明最穩定的。另一方面，大部分城市因為中小戶型缺失使大量中產階層無力購買高檔住宅而進行合租，與之對應，萬科以開發中小戶型為主，144平米以下戶型已達到了88%，同時投資研發20平方米以下超小戶型住宅，因此受政策變動的影響較小。該年度，萬科銷售額首次突破千億大關，在市場低迷之時逆勢而發，抓緊拿地開發，因此該年度除竣工面積受亞運會、世博會等因素影響，部分項目工程進度減緩沒有完成計劃外，其銷售額與銷售、新開發面積增長率都遠高于全國同期水平。經過了2008年到2010年的市場波動時期，從2011年到2012年，除2011年萬科新開工面積增長率與全國基本持平外，其他方面的增長均超過全國水平，體現了其良好的經營狀況。綜合各年度的表現，萬科在宏觀經濟運行態勢高漲時能夠理性求穩，在低迷時又能夠反勢而上，在平穩時又保證自身穩步增長。萬科的一貫主張是順應政策，不與政策對著干，也積極投入國家保障性住房的建設。從其實際銷售開發與主張觀念來看，萬科集團一直表現地穩中求進，冷靜理性，不追求超額利潤也不冒高額風險，這使得萬科相較于其他房企來說更為保守，有意愿去控制自身風險和邊界。萬科的結算收入一直逐年持續增加，而結算收入占企業營業收入的98%以上，顯現出了企業強勁的增長能力與良性的經營趨勢，在預收款項膨脹的同時也努力提高結算規模。萬科的權益建筑面積保持緩慢而合理的增長，其項目儲備只滿足未來兩到三年的開發需要，是現實土地市場中為維持穩定經營和增長所能做到的最低。在萬科的存貨結構中，現房的比例一直處于波動中，沒有明顯規律可循，但在建產品與擬開發產品卻存在著顯著特征?？梢钥闯?，萬科一直在控制并壓縮擬開發產品的比例同時提高在建產品的比例，迅速開發已有項目，盡量減少擴張投資項目，并加快完成建設項目，提高交貨能力，以此來支持在預售制下龐大的預收款規模，避免造成財務風險。因此從其保守穩進的發展軌跡來看，萬科一直努力規避風險，向合理的財務結構靠攏。

表2 萬科銷售與開發統計1

表3 全國房地產行業銷售與開發統計1

表4 萬科銷售與開發統計2

（三）宏觀環境的行業前景分析 從宏觀環境方面略以管窺，2013年“新國五條”出臺后市場只經歷了短暫的收縮反應又繼續高漲，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市去年新建商品住宅價格同比上漲幅度均逾20%，超過當地當年GDP增速的兩倍。70個大中城市新建商品房的平均同比漲幅高達9.7%，已接近2010年初創造的歷史最高值。專家預測，近兩年房地產市場處在政策的相對平穩期。據世界銀行統計，人均GDP在達到600-800美元之間時，住宅產業將進入高速增長階段，而從國際經驗看，人均GDP在達到7000-8000美元之前，房地產行業將始終保持旺盛勢頭。依據國家統計局數據，從2008年至2012年，我國人均GDP由3411.51美元持續增長到了6086.50美元，我國房地產行業即將走完旺盛時期，但考慮到通貨膨脹及匯率因素，人均GDP名義上已靠近臨界但實際上可能還有距離，因此未來幾年內應該還不會出現大地收縮。而且，從2010年嚴格調控房市以來，從2011到2013年的房地產業景氣指數分別為107.2、113.8和113.2，仍高于105屬于偏高水平。從房地產行業的需求角度來看，根據央行2009年以來公布的《金融機構貸款投向統計報告》，除2011年未公布個人購房貸款情況外，其他年份均持續增長，其中2009年購房貸款同比增長47.9%，2010年同比增長29.4%，2012年同比增長13.5%。從房地產行業的供給角度來看，雖然速度放緩，但還存在逐年擴張的態勢，其中房屋施工面積平均增長率為19.45%、住宅新開工面積平均增長率為13.19%，住宅銷售面積平均增長率為14.78%。即便房地產行業即將走過旺盛時期，由于房地產行業開發周期較慢造成的滯后作用使得其也不會很快顯現。

五、結語

最后，從以上財務狀況分析中看出，利用顧客融資模式的萬科，財務結構上是具有較大風險的，首先有其自身的因素影響，再者也不乏行業特性的因素影響。但同時在經營方面，萬科又表現的積極去維持一個穩定的生存發展環境，盡力降低風險因素。宏觀環境上，政策環境與市場環境等都反映出房地產業還沒有出現惡化的跡象，因此萬科也需利用此時機，在行業周期進入蕭條之前，努力改善自身的財務結構與經營狀況，合理控制預收資金規模與預收款項的結轉周期，提高項目完工進程的速度，繼續面向主流市場，壓縮風險存在空間。

［1］逄詠梅、宋凱、朱瑩:《供應鏈視角下百貨零售業短期財務風險指標修正》，《財會月刊》2013年第14期。

［2］姚宏、魏海玥:《類金融模式研究——以國美和蘇寧為例》，《中國工業經濟》2012年第9期。

［3］余娟、丁建龍:《金融危機下中國房地產企業戰略調整能力》，《管理案例研究與評論》2010年第6期。

［4］王薇薇、湯谷良:《萬科企業財務戰略十年軌跡與啟示》，《財務與會計》2010年第8期。

［5］唐穎:《中國房地產企業融資渠道多元化研究》，南京大學2013年碩士學位論文。

［6］林立偉:《房地產企業財務風險評價研究》，廈門大學2008年碩士學位論文。