資本結構下各利益主體與技術創新投資的關系研究*

上海開放大學 楊 青

一、引言

自熊彼特提出技術創新理論以來，學者們從不同角度對技術創新的影響因素進行了積極的探索，諸如市場結構、企業規模、產業特征、企業家能力、公司治理等。現有的從公司治理角度對技術創新的影響研究主要集中于治理模式、董事會特征、股權特征方面，資本結構方面國內學者研究相對較少，而且對資本結構的解釋僅從企業負債角度（戴躍強等，2007；柴斌鋒,2011）。然而企業的資本結構不僅反映了其資金來源，同時也決定了公司的控制權配置關系（張維迎，1995）。企業不同融資方式的選擇構成不同的股本—債務比例，形成不同的控制權和治理結構，進而對股東、債權人和企業管理人員的利益產生影響。本文以信息技術產業上市公司為研究對象，探討企業資本結構背后各利益主體對技術創新投資的影響。

二、理論分析與研究假設

現代資本結構理論發端于Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論，由于MM理論嚴格的前提假設限制了其應用，后續的經濟學家紛紛對MM理論進行了補充，包括Jensen和Meckling（1976）的代理模型，Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）的信號模型，Myers和Majluf（1984）的信息不對稱及企業融資選擇順序理論。在代理理論中分析了股東——債權人沖突對投資行為的影響。在負債較大的融資結構下，股東/經理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資。因為，如果這些投資成功，他將獲得大部分收益；如果失敗，則債權人將承擔大部分費用。在這種情況下，債權人必然提高債務資金的利息水平以補償因代理沖突發生的債務價值損失，從而提高了企業負債融資成本，同時企業的負債融資行為受到約束。因此，負債融資的增加對企業的過度投資行為有抑制的作用。在代理理論中的另一個沖突是股東—經理沖突。在這種沖突下經理的過度投資會帶來股權價值的損失，市場投資者將減少對股票價格的升值預期，股票價格將下降，從而增加企業股權融資成本，股東會要求更多的債務資金增加現金流以滿足其投資需求；當企業債務水平增加時，企業支付本金和利息的壓力將會增加，從而增加企業面臨破產或被接管的威脅（Jensen，1986）。因此，在該代理沖突下，債務融資水平的提升也會對過度投資行為產生抑制作用（Titman，1984；John and Senbet，1988；Stulz，1990）。企業技術創新投資需要投入巨額的資金，具有不確定性、不可逆性和投資周期長等特點。尤其是新技術的開發與應用，失敗的風險較高，新技術帶來的現金流入可能不夠補償技術創新投入，因而較多的負債融資會限制企業管理人員提高研發投入、進行技術創新的熱情。因此，本文提出第一個假設：

假設1：資產負債率與企業技術創新投資負相關

關于控股股東與小股東在公司治理和價值創造方面的作用，理論界有兩種主流觀點：一是利益侵害效應（La Porta et.al，1999），該理論認為控股股東與小股東之間的利益不一致，在缺乏外部監督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益的最大化；另一種觀點是利益趨同效應（Shleifer and Vishny，1986），該理論認為股價上漲帶來的財富增加使大股東具有足夠的動力去收集信息并積極地監督管理層，從而克服了股權高度分散情況下的“搭便車”問題。為了提升企業的長期盈利能力，大股東參與企業管理決策的積極性將提高，從而降低了外部股東與內部管理層之間的“信息不對稱”問題。Hill和Snell（1988）對94家高新技術企業的實證研究發現，股權集中度與企業技術創新投入有非常強的正相關性，表明大股東傾向于增加技術創新投入，以獲取高額回報和長期盈利。大股東特別是絕對控股股東，一般而言是企業股權結構中較為穩定的股份，他們追求企業持續的經營發展，通過企業的價值成長，獲取長期收益。因此他們會重視企業的技術創新能力，增加技術創新投入，引導創新資源的合理配置。因此本文提出第二個假設：

假設2：股權集中度與技術創新投資呈正相關關系

對于上市公司而言，企業的所有權屬性是指公司的控股股東是國有法人還是私有法人。在本研究關注的樣本中，大部分由國有企業改制而來，由于國有性質的企業仍然要承擔一部分政府的職能，如擴大就業增強社會穩定性等；而且企業高管為迎合政府的政績需求，會以損害企業長期發展為代價換取企業短期發展。另一方面國有控股企業仍然存在產權主體缺失的問題，其高管薪酬同時又普遍受到行政管制，這就會引發經營者違背投資者的利益為自己謀私利的道德風險問題，從而難以對企業的長期業績產生正面影響。由于技術創新投資的不確定性和投資回報的長期性等特點使得國有控股公司的治理結構很難給予經理人員足夠的長期激勵以從事技術創新活動（陳信元、陳冬華、萬華林，2005）。因此，本文提出第三個假設：

假設3：非國有控股上市公司的R&D強度顯著高于國有控股上市公司

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文的研究對象是我國信息技術產業上市公司，信息技術企業選取的標準是企業主營業務屬于下列情形之一的即歸屬于信息技術產業：電子通訊設備的生產、銷售和租賃業務；計算機設備的生產、銷售和租賃業務；用于觀察、測量和記錄事物現象的電子設備、元件的生產業務；電子信息的傳播服務；電子信息的加工、處理和管理服務；可通過電子技術進行加工、制作、傳播和管理的信息文化產品的服務。本文實證研究的數據來源于中國證監會網站、上海證券交易所、深圳證券交易所中公布的年度報告，刪除數據缺失過多的樣本，最終得到45家公司2008年至2011年的面板數據。我國上市公司從2002年以后才開始披露企業研發投入，各企業研發投入披露的形式也不盡相同。多數公司在現金流量表的附注說明中將研發投入歸入“支付的其他與經營活動有關的現金”一項中披露，還有部分公司在管理費用中予以披露，或是直接在“董事長報告”中披露。在不同企業的年報中，研發投入的名稱叫法也有不同，如研究開發費、研發費、技術開發費、科研費等。為統一統計口徑，本文選取現金流量表附注中“支付的其他與經營活動有關的現金”一項披露的研發費用作為研發投入。

（二）變量定義 本文選取如下變量：（1）因變量。本文技術創新投資以研發強度作為衡量企業進行研發投入的程度。研發強度采用研發投入與企業主營業務收入的比值來衡量，這也是國內外技術創新研究文獻中常用指標。（2）自變量。由于本文主要研究資本結構背后的各利益主體之間的關系，所以對資本結構的衡量主要選擇三個指標：資產負債率、第一大股東持股比例、企業控制權性質。（3）控制變量。本文選取執行董事比例、政府投入、企業規模、上市年限作為控制變量。執行董事是董事會與管理人員之間重要的信息傳遞渠道，有助于提高企業技術創新投入，提升企業創新能力。政府投入，采用各年年初上市公司“專項應付款”會計科目的余額除以上年主營業務收入的比值來衡量（李丹蒙、夏立軍，2008）。對于很多高新技術企業來說，政府的創新補貼是其技術創新投入的一個重要來源。企業在獲得政府的種種創新補貼后，有能力進行范圍更高、層次更深的技術創新活動。企業規模，我們選取企業年度主營業務收入作為衡量指標，并對其進行對數處理。一般認為，企業規模越大，其銷售收入越高，對企業技術創新活動的投入才能越多。上市年限，用上市公司的年數來衡量。具體各變量的定義如表1。

表1 變量定義

（三）模型構建 根據以上的變量設計，構建如下回歸模型：RDSit=β0+β1LEVit+β2OCit+β3Controlit+β4RMDit+β5SDRit+β6Sizeit+β7Ageit+μit

其中，β0為截距，β1-β7為回歸系數，μit為殘差。

四、實證分析

（一）描述性統計 表2列出了本研究中各變量的描述性統計結果。從中我們發現：（1）信息技術產業上市公司的技術創新投入強度平均水平接近5%，總體研發投入水平較高，但是標準差較大，說明樣本上市公司個體差異明顯；（2）資產負債率均值在50%以下，說明樣本上市公司資產負債水平總體處于較為合理的區間；（3）第一大股東控股比例平均在34%以上，持股比例較高，達到相對控股的水平；（4）在樣本上市公司中，國有控股企業的比重較高，達到57%；此外執行董事的比例在20%以下。

表2 描述性統計

（二）相關性分析 表3列出了變量之間相關性檢驗的結果。結果顯示各變量之間的相關性較低，且自變量、控制變量與因變量在1%，5%，10%的顯著性水平上相關。

表3 變量的相關性分析結果

（三）回歸分析 表4列出了構建模型的回歸結果。（1）資產負債率與技術創新投資關系檢驗。回歸結果顯示，資產負債率與技術創新投資之間呈現出負向關系（p<0.01），這表明研發活動較頻繁的企業相較于負債來說更愿意用權益資本進行創新投資；企業的負債率越高，企業技術創新投入越少。這是因為企業的創新活動風險較高，周期較長，企業通過負債來進行創新投資使得企業面臨較高的融資成本，給管理人員帶來了財務危機或者破產威脅的壓力。因此，管理人員不愿意通過負債融資的方式來籌得技術創新投資所需的資金。Simerly（2002）等從企業外部尋求解釋，他們認為企業對技術創新投入越多，財務杠桿率越低。原因在于這些用于技術創新上的投資主要創造的是無形資產，而債權人一般傾向于得到實物資產作為抵押品。因此，在貸款給創新型項目還是貸款給廠房設備型項目時，銀行等債權人傾向于后者。（2）股權集中度與技術創新投資關系檢驗。表4的結果顯示，股權集中度的提高有利于企業技術創新投資的增加（p<0.05）這與假設2一致。這說明大股東出于謀求自身剩余收益以及企業持續成長的目的，會重視企業的技術創新能力，增加技術創新投入，引導創新資源的合理配置。與持股較少的小股東傾向于獲得短期或穩定收益的價值觀不同，大股東更有動力和能力決定資源的配置和利潤的再分配。（3）控制權性質與技術創新投資關系檢驗。回歸結果顯示，國有控股性質的企業將不利于技術創新投資（p<0.01），由于國有控股企業相較于非國有控股企業受到更多的行政干預，經理人員難以獲得足夠的長期激勵以從事技術創新活動。（4）控制變量。執行董事比例與技術創新投資正相關（p<0.01），這說明執行董事可以使企業管理人員與董事會的意見趨于一致，提高董事會經營決策的執行力，有助于提高企業技術創新投入。政府投入、企業年齡與技術創新投資負相關，這反映了政府投入越多、上市時間越長的企業，技術創新投資越少。企業規模與技術創新投資正相關，說明大公司相較于小公司來說更愿意進行技術創新投資。

表4 多變量回歸分析結果

五、結論與建議

（一）結論 本文以我國2008年至2011年期間信息技術產業上市公司為研究對象，考察了資本結構對企業技術創新投資的影響。研究發現：（1）資產負債率對企業的技術創新投資呈現顯著負相關，企業研發的資金主要來源于權益資本。（2）股權集中度與技術創新投資顯著正相關，股權集中度越高，企業技術創新投資越多。（3）非國有控股的上市公司的技術創新投資強度顯著高于國有控股的上市公司。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）銀行要加強對企業技術創新投資的貸款支持。銀行對企業技術創新投資的貸款優惠政策能夠降低企業債務利息償還的現金流壓力，增加企業通過債務融資進行技術創新投資的意愿，讓企業獲得更多的技術創新的資金支持，為企業技術創新的產業化提供了資金保障，為提高技術創新績效創造條件。（2）給予民營上市公司更大的創新扶持力度。由于民營上市公司相較于國有控股的上市公司更有創新意愿，技術創新的投入越多，這樣能增強企業的創新能力，提升企業的核心競爭力，同時能加速帶動整個產業的技術升級，提高產業技術水平。此外股權集中度越高，企業技術創新投資收益分享及風險承擔更加集中，技術創新投資更有效。

［1］戴躍強、達慶利：《企業技術創新投資與其資本結構、規模之間關系的實證研究》，《科研管理》2007年第5期。

［2］柴斌鋒：《中國民營上市公司技術創新投資于資本結構、規模之間關系的實證研究》，《科學學與科學技術管理》2011年第1期。

［3］陳信元等：《國有企業中的薪酬管制與在職消費》，《經濟研究》20055年第2期。

［4］李丹蒙、夏立軍：《股權性質、制度環境與上市公司技術創新強度》，《財經研究》2008年第4期。

［5］張維迎：《公司融資結構的契約理論：一個綜述》，《改革》1995年第4期。

［6］沈藝峰：《資本結構理論史》，經濟科學出版社1999年版。

［7］Hill,Charles W.L.,Scott A.Snell,External Control,Corporate Strategy,and Firm Performance in Research-Intensive Industries.Strategic Management Journal,1988.

［8］Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flows,Corporate Finance,and Takeovers.American Economics Review,1986.

［9］Jensen M G,Meckling W H.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure.Journal of Financial Economics,1976.

［10］Ross S.The determination of financial structure:the incentive signaling approach.Bell Journal of Economics,1977.

［11］Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Choices.Journal of Financial Economics,1990.

［12］Titman,S.,“The Effect of Capital Structure on a Firm’s Liquidation Decision”,Journal of Financial Economics,1984.