我國上市公司投資：過度還是不足*

南京信息工程大學經濟管理學院 姚 暉 高 仙 路 茵

一、引言

企業投資的根本目的是為了謀求更多的利潤，以此來實現價值的最大化。然而現實中，資本市場存在缺陷，公司內部存在代理成本，這些都會引發投資過度和投資不足，統稱為非效率投資。非效率投資不僅會使企業利潤減少、盈利能力下降，而且會降低企業的資本市場價值，因而引起了廣泛關注。國內一些學者如顧湘（2010）、曾牧（2011）、胡元林等都對其進行了探討，但是他們的研究都側重于上市公司的投資過度，而投資不足則涉及的較少。現有的研究表明股權因素在一定程度上會影響公司的投資水平，但本文認為僅考慮股權因素還不夠，一些基本面因素如資產負債率，債務期限結構等也不能忽視。所以，本文試圖綜合上述兩個方面的因素，來探討上市公司的投資問題。

二、理論分析與研究假設

本文提出如下研究假設：

假設1：負債能力與上市公司投資水平正相關

一方面投資通常需要大量的資金，企業在內部融資不能滿足的情況下，會選擇通過外部負債的方式去籌集資金；另一方面如果公司的負債較多，股東和經理層將傾向于去投資那些盡管成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的項目，從而拉高了投資水平。

假設2：成長能力越強的公司越可能出現過度投資的行為

企業的成長能力，是指企業未來發展趨勢與發展速度，其中了包括企業規模的擴大，資產和營業收入的增加。成長能力強的企業往往具有較高的盈利能力，資產增長的速度也較快，它們的現金流相對而言比較充足，除了用于正常的生產經營周轉外，閑置的資金很可能用于投資，并且由于整體實力較強，投資的風險可能會被低估，長期下來很可能導致過度投資。

假設3：股權比例會影響公司的非效率投資

當股權集中于某些股東時，就有可能出現一股獨大的情況。擁有多數股份的股東就可能與管理者合謀，利用自身的權力，為實現個人利益而侵占其他股東的利益，從而導致非效率投資的情況更嚴重。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文選取在在深滬兩地上市并發行A股的非金融類公司2007-2011年的數據為初始樣本，在Excel中運用對比函數VLOOKUP首先刪除5年中數據不齊全或異常的公司，共434家；然后剔除期間被ST或處于ST狀態的公司，共178家。最終樣本為553家上市公司，共2765個觀測值。本文所使用的數據均來源于國泰安數據庫，數據處理和統計分析軟件為Excel2003和STATA10.0。

（二）變量定義和模型建立 投資過度是指即使項目的凈現值為負，仍然進行投資，至使投資超過其合理水平；投資不足是指放棄凈現值為正的項目，導致投資沒有達到理想的程度。這里就存在一個最佳投資水平，超過這個就是投資過度，低于就是投資不足。所以，歸根到底是找出最佳投資水平。然而，并不能簡單地選取某一個數據作為最優投資水平，因為各個公司的規模，成長階段等因素都存在很大差異。必須要考慮到這些差異，否則就會擴大投資過度或不足的范圍。本文的研究方法：（1）僅考慮基本面因素，建立一個多元線性投資方程，將實際投資與方程預測值，投資均值以及中位數相比，得到三個區間，見圖1。將位于投資方程左上方，且處于均值和中位數中相對大者的劃分為為投資過度；將位于投資方程右下方且處于均值和中位數中相對小者之下的劃分為為投資不足；兩者之間的即為投資適度。（2）加入股權因素，建立多元線性投資方程進一步研究。本文研究的是非金融類上市公司，基于多種考慮，僅研究其實業投資行為，所以將投資定義為：投資（Invest）=（固定資產凈額+在建工程凈額）/總資產。本文建立如下回歸模型：

圖1 非效率投資示意圖

方程（1）是基本面因素的回歸，Hi（i=a，b，…，g）表示行業虛擬變量，ε表示殘差，a，βj（j=0，1，2，…，12）均表示常數；根據上述假設以及數據的可獲得性，本文選取了5個基本面因素，分別為：（1）資產負債率（LEV）=負債/總資產。資產負債率是負債總額與資產總額的比例關系，它反映了在總資產中有多大比例是通過借債來籌集的。當投資所需資金數額較大時，就有可能通過外部舉債來完成，舉債的多少直接影響投資水平。（2）債務期限結構（MAT）=長期債務/總債務。債務期限結構反映長期負債在負債總額中所占的比例。與流動負債相比，長期負債有數額較大、償還期限較長的特點。管理層在籌集投資資金時，可能會更傾向于這種形式。（3）企業規模（SIZE）=總資產的自然對數。一般來說，一個企業的規模越大，信譽度也越高，籌資的能力就越強，這就關系到投資資金的籌集問題。而且為了企業發展的目的，大型企業也需要更大金額的投資。（4）銷售比率（SALE）=主營業務收入/總資產。公司收入的增加，除用于日常生產經營和儲備之外，剩余的部分極有可能用來投資，這是擴大公司規模的有效方法之一。（5）資產增長率（GROWTH）。資產增長率是企業本年資產增長額同年初資產額的比率，反映企業本期資產規模的增長情況。這是企業投資結果的體現。因此，在考慮投資的影響因素時，必須要考慮資產的增長情況。

方程（2）是考慮了股權變量的回歸模型，Yit表示逐步引入的股權變量。影響上市公司投資的股權因素，本文選取了3個，分別為：（1）股權集中度（OC）。股東投資企業的目的在于追求利潤最大化，當股權越集中，股東對企業決策的控制能力就越強。大股東就可能為了自身利益而冒險投資，甚至不惜犧牲他人利益，從而出現投資過度的情況。（2）國有股比例（SOS）。較高的國有股比例會帶來較多的監管，經理層就不會憑個人意志去投資，抑制了機會主義，從而減少了投資的行為，可能導致投資不足。（3）流通股比例(OS)。流通股股東在現有的市場制度下，主要關心的是公司價值和股票的價格，對公司的經營管理的監管力度有限，非效率投資的情況得不到緩解。

四、實證分析

（一）描述性統計 對我國非金融類上市公司進行描述性統計，結果見表1，平均投資水平達到36%左右，中位數接近34%，差距存在，但不算太大。另外各企業的投資水平、資產增長率、債務期限結構、銷售比率這幾個變量間的差距十分明顯。

（二）回歸分析 根據表2最后一列的回歸結果，可以發現除了企業規模沒有通過顯著性檢驗，說明企業規模對公司投資的影響不顯著，其余基本面因素都通過了顯著性檢驗。因此可得深滬A股非金融類上市公司的投資方程為：

表1 樣本的描述性統計

具體分析回歸結果可以發現，資產負債率，債務期限結構與投資呈正相關，即上市公司的債務越多，投資行為也就會越多，可以理解為：一方面當內部資金不足以支撐其投資行為時，公司可能進行借貸，尤其是長期債務有金額大，償還期限長的優點，更受經理層的青睞；另一方面企業存在負債時，管理層希望通過投資獲得較多收益，從而償還借款，所以會出現更多的投資行為。資產增長率和銷售比率與投資呈正相關，說明資產增長率和銷售比率越高，管理層對本公司的未來發展前景就越持樂觀的態度，因而較容易發生投資行為，導致投資過度。

表2 回歸分析結果

由以上投資方程可以計算出上市公司的理論投資水平。但僅此來判斷一家公司的投資還不夠客觀，必須還要結合整個行業的背景，即投資的平均值和中位數。對非金融類上市公司的投資水平進行統計分析，結果如表3所示。將實際投資與理論投資的均值、中位數相比較，結果如表4。可以看出，2765個樣本數據中，實際投資大于理論投資的樣本有1082個，其中大于投資均值的有1016個；實際投資小于理論投資的樣本有1683個，其中小于投資中位數的有1354個。進一步分析，2765個樣本中存在非效率投資的樣本有2370個，接近樣本總數的86%，說明我國非金融類上市公司的非效率投資情況比較嚴重；其中投資過度有1016個，占非效率投資樣本總數的42%；而投資不足的樣本數為1354，占非效率投資樣本總數的58%。由此得出結論，我國上市公司的投資不足問題比投資過度更嚴重。

表3 非金融類上市公司投資水平的描述性統計

表4 非金融類上市公司的投資分布情況

本文選取1016個投資過度和1354個投資不足的公司作為樣本組合，在投資方程中加入股權因素，進行回歸分析。結果如表5所示，只有股權集中度通過檢驗，可得回歸方程：

從表中可以看出，資產增長率、銷售比率、資產負債率和債務期限結構始終與投資水平呈正相關。股權集中度與投資水平正相關，表明一股獨大的問題會對上市公司的投資產生一定的影響，因為此時大股東能夠干預甚至控制公司的經營決策，只要是符合自身利益的項目，都有可能進行投資；國有股比例和流通股比例沒有通過顯著性檢驗，說明其對投資水平的影響不明顯。通過以上分析，可以判斷，基本面因素是影響我國上市公司投資水平的最基本的因素；雖然股權因素對投資也有影響，但影響比較小。

表5 加入股權因素的回歸結果

五、結論與建議

本文以2007-2011年度非金融類上市公司的經營數據為樣本，考察了我國上市公司投資是否過度還是不足的問題。經過研究發現，我國非金融類上市公司的非效率投資嚴重，并且投資不足的問題更顯著。針對我國上市公司的非效率投資，本文提出幾點建議：（1）比起投資過度，我國上市公司應該更多的關注投資不足的問題。研究的數據顯示，我國非金融類上市公司投資不足所占的比例比投資過度大。由長期債務期限結構，資產負債率與投資正相關分析可得，投資不足可能是因為：長期債務借入的成本超過了企業可以承受的限度，從而使得企業用于投資的資金難以保證；企業的負債量限制了投資水平。因此公司要想進行投資，必須重點考慮這兩個方面的問題。（2）建立理性、科學的投資決策制度和完善經理人市場。必須完善獨立董事制度，使董事會、監事會最大限度地發揮其獨立性，健全以董事會為核心的公司決策機制；要建立程序性和規范化的投資決策模式，要進一步完善經理人市場，促使經理人理性進行投資決策。（3）積極發揮機構投資者的作用。我國上市在進行投資的時候，不妨考慮與這些機構合作。機構投資者一般具有較強的專業分析能力和豐富的經驗，這會減小投資的風險。機構投資者通常具有兩個特征：第一種是不但有意愿也有能力對公司的價值進行合理的評估和對股票進行合理定價，他們比一般的投資者更精明。第二種是所謂的“政治機制”，即對公司管理層提出提案，然后通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，所以，在某種程度上，他們也具有“積極投資者”的特征。（4）制定并實施具有激勵作用的薪酬政策。在我國的上市公司中，委托代理問題仍然是個比較突出的問題，可能引發過度投資，減少企業的價值，從而威脅企業的可持續發展。具有激勵作用的薪酬政策可以在一定程度上減輕這種危害。以此來激勵管理者努力去尋找和挖掘新的投資機會，不要錯失良機，帶來過多的機會成本。相關資料顯示，在薪酬政策中，股票和股票期權的激勵作用最為明顯。無論什么在時候，只要股東的財富減少，管理者的利益也會減少，所以，當企業的風險比較低的時候，采用股票激勵更為適宜；相反，則應采用股票期權。

［1］顧湘、朱丹：《基于多元線性回歸模型的上市公司過度投資行為研究》，《統計與決策》2011年第14期。

［2］胡元林等：《基于投融資關系的我國上市公司過度投資實證研究》，《經濟問題探索》2013年第4期。

［3］周偉賢：《投資過度還是不足》，《中國工業經濟》2010年第9期。

［4］馬如靜、唐雪松、賀明明：《我國企業過度投資問題研究》，《經濟問題探索》2007年第6期。

［5］樊澎濤：《企業過度投資研究綜述》，《財會通訊》2012年第2期。