負債財務柔性、投資機會與并購支付方式*

安徽工業大學商學院 陳 潔 徐 虹 林鐘高

一、引言

并購交易的對價方式以及融資方式（實現并購對價的資金來源）是保證并購交易順利完成所要解決的兩個核心問題。Faccio等（2005）認為，企業并購涉及的交易金額和規模巨大，與并購相關的財務決策，尤其是支付方式選擇及其引起的融資問題，會對并購企業的所有權結構、財務杠桿水平以及隨后的財務決策等都將產生重要影響。從全球并購實踐看，現金對價是并購的主要并購對價方式（Netter等，2010），而國內上市公司偏好現金支付的情況更為突出，劉淑蓮（2010）基于CSMAR數據庫對并購支付方式的分類標準研究發現，我國上市公司在1998年-2008年的共20647起并購案中（其中575例未披露支付方式），采用現金支付的占比90.11%。企業為何偏好現金支付？并購威脅理論、信息不對稱理論以及信號傳遞理論分別從控制權稀釋和風險分擔角度對企業偏好現金支付給出了各自的解釋。然而，企業并購支付方式的選擇可能還受到主并公司投資機會的影響。Myers（1977）認為，高投資機會的公司可能偏好于選擇股票支付方式，以增加企業現金持有，從而避免公司并購后出現流動性約束。Martin（1996）、Faccio和Masulis（2005）、Dong等（2006）以及Swieringa和Schauten（2007）的研究均證實了上述觀點，他們的實證研究表明，公司投資機會（以托賓Q、市場價值與賬面價值比作為投資機會的替代變量）與選擇股票對價方式呈正相關關系，投資機會越高，選擇股票對價方式的比率也越高。Alberta Di Giuli（2007）則用公司并購后資本支出水平作為投資機會的替代變量，其研究發現，股票對價與主并公司并購后的投資水平顯著正相關。然而，國內學者李井林等（2013）的研究則提供了相反的經驗證據。因此，上市公司面臨的投資機會究竟對并購支付方式產生怎樣的影響值得關注。并購交易的成功依賴于企業籌集所需資金的能力。在內部留存收益一定的情況下，并購所需要的外部資金實際上是債務融資與股權融資的選擇。Amihud和Travlos（1990）認為注重控制權和擁有公司股票份額的管理層不愿意通過發行股票進行并購融資，以避免其持有股份的稀釋和控制權喪失的風險，他們更可能選擇債務方式進行融資。具體到我國，由于股票市場獲得股權融資的難度較大，加之我國金融體系是名副其實的“銀行主導型”，信貸資金便成為解決并購資金的主要來源。從以往研究看，國內外學者主要關注的是主并方在并購當期或者并購前期財務狀況對并購支付方式選擇的影響，而忽略了并購方獲取資金能力即是否具有財務柔性。根據Byoun（2011）的觀點，財務柔性被定義為企業及時調動財務資源，以便預防或利用未來不確定性事件以實現企業價值最大化的能力，同時強調了對不利沖擊的事前“預防”和對意外投資機遇的主動“利用”的兩種屬性。DeAngelo和DeAngelo（2009）指出，企業應通過綜合安排現金持有政策、支付政策和資本結構以獲取財務柔性，以滿足面臨有價值投資機會時所引發的非預期資金需求；Marchica和Mura（2010）的實證研究發現，公司資本支出水平與托賓Q和現金流顯著正相關，與投資對現金流的敏感性顯著負相關，即財務柔性使公司較少受到不完備資本市場的影響，從而能夠抓住成長機會，顯著提高投資能力；曾愛民等（2011）的研究發現，財務柔性強的企業在面臨金融危機沖擊時，具有更強的資金籌集和調用能力，能更好地為其投資活動提供所需資金。那么，負債融資柔性對企業并購支付方式選擇具有何種影響？隨著企業外部投資機會的增加，負債融資柔性與并購支付方式之間的關系將發生怎樣的變化？

二、理論分析與研究假設

（一）企業并購偏好選擇現金支付方式 并購支付方式的選擇不僅對主并公司股權分布結構、財務杠杠以及公司未來的經營和財務安排有著重大的影響（Fuller等，2002），甚至有可能改變收購公司和目標公司利益分配關系及其企業控制權的力量對比，成為影響并購能否成功和并購雙方的利益的重要因素。根據并購威脅理論，主并企業管理層和控股股東為防止并購后控制權稀釋而影響個人財富以及外部投資者的干預，增加失去控制權的風險，在并購中更偏好現金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988。Amihud等（1990），Jung等（1996）等認為如果控制權是有價值的，控制收購公司的管理層或控股股東就不傾向于使用股票支付。而從并購支付的后果來看，采用現金支付的并購行為會向投資者傳達一種并購方的現有資產可以產生較大的現金流量的利好信息，反映了并購方對于目標公司的盈利性擁有信心，因而能帶來超額收益；而股票支付暗示了自身股票被高估的信息，是對并購前景的不良信號，會導致負向超額收益Travlos（1987）、Wansley等（1987）、Loughran和Vijh（1997）等使用股票價格數據對支付方式與并購價值效應進行實證研究，發現以現金支付能為收購公司在并購前和并購后帶來正的異常收益，而股票支付的收購公司的異常收益為負。上述研究結果均為企業并購偏好采用現金支付提供了支持。

（二）現金支付方式受到財務柔性和投資機會的制約盡管現金支付具有降低喪失控制權風險、向投資者傳遞高盈利能力等利好信息、為股東帶來超額收益等諸多好處，但是其對企業的資金籌集能力提出了很高的要求。DeAngelo和DeAngelo（2009）認為財務柔性強的企業能夠方便地進入資本市場以滿足未來出乎意料的盈余下滑和（或）有利可圖的投資機遇出現時所引發的資金需求。Billett等（2007），Byoun（2011）等有許多文獻強調通過低財務杠桿政策獲取負債融資柔性的重要性。低財務杠桿政策能保持“可觀的尚未使用的借款能力”（Modigliani和Miller，1963），這使得企業能在投資機會降臨時方便地獲得融資。Bharadwaj和Shivdasani（2003）的研究發現，公司內部現金持有量越低，在并購時采用銀行貸款的可能性越高，其以發生在20世紀90年代的115起要約收購為研究樣本，發現銀行貸款是要約收購的主要外部資金來源，大約50%的要約收購完全采用銀行貸款進行支付。Faccio和Masulis（2005）的實證研究顯示，主并方財務實力（以抵押品、財務杠桿和資產規模三個指標衡量）對并購支付方式選擇產生顯著影響，債務融資能力越強，企業采用現金支付方式的可能性越大。Almazan等（2010）的研究則發現，擬進行并購的企業為了能夠抓住并購機會，通常保持更低的債務比率或持有更多的現金，進一步考察那些位于高科技城市和成長性城市的企業，發現這類城市的企業的財務柔性更加突出。孫世攀等（2013）的研究發現，債務容量越大的企業，由于具有更大的舉債能力，其使用現金支付的比例更高。由此可見，在并購支付時，具有高負債財務柔性的企業能夠通過負債融資的便利，及時籌措到需要的資金來完成并購支付。Graham和Harvey（2001）的調查發現，保持良好的財務彈性是企業選擇低財務杠桿的主要原因，當面對信息不對稱和合同約束問題時，采取保守的杠桿政策來保持舉債能力，能夠使公司在未來抓住有利的投資機會；預期的未來投資機會越多，債務彈性價值越大。即使如此，企業有時仍會不可避免地面對融資約束而不得不放棄一些有價值的投資機會，那些擁有投資機會并且面臨融資約束的主并公司面對的資本機會成本更高，因而會選擇股票作為并購對價方式，或者減少現金支付比例，以持有更多的現金為未來的投資項目融資，充分利用未來的投資機會，避免公司需要求助外部融資時出現的投資不足問題（Abdullahr和Valeriy，2010）。雖然投資機會能給主并公司帶來價值，但也具有一定的投資風險，因此，主并公司為了與目標公司共同分擔投資風險，也會減少現金支付、甚至選擇股票作為并購對價方式。據此，我們提出以下研究假設：

H:具有負債財務柔性的企業傾向于進行現金支付，但是隨著投資機會的增加，具有負債財務柔性的企業會減少使用現金支付以及現金支付金額的比例

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以2007-2012年進行并購重組的滬、深A股主板上市公司為研究對象。研究樣本按照以下選擇標準與剔除順序：并購事件的首次公告日期處于2007年1月1日至2012年12月31日之間；交易事項已完成；剔除金融行業上市公司；剔除并購方式中行政劃撥、司法裁定、回購、置產置換等數據；剔除標的物類型中資產與股權標的混合的數據；剔除并購交易金額小于100萬元的數據；剔除相關信息披露不完全的數據。經過上述剔除步驟，本文最終研究樣本為2648個。為了控制極端值對回歸結果的影響，對模型中所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。本文的并購重組數據、公司治理數據和公司財務數據等均來源于CSMAR數據庫。本文的數據處理主要使用了STATA12.0。

（二）變量定義

（1）并購支付方式（Paytype）：本文參照張晶和張永安（2011）的研究，僅以現金支付和股票支付兩種方式分析主并方股權結構對并購支付方式選擇的問題，若是在并購支付中全部使用現金進行支付就取值為1，否則取值為0。現金支付比率（paybilv）：本文參照孫世攀等（2013）的研究，以并購方現金支付金額占交易總價的比例作為現金支付比率。

（2）負債財務柔性（Dff）：本文借鑒曾愛民等（2011），設定某一企業在并購前連續三年中負債融資柔性均屬于樣本公司中最高的30%之列，則該企業被判定為負債融資柔性（DFF，Debt Financing Flexibility）企業，其中負債融資柔性=Max（0，同行業的平均負債比率-公司的負債比率）。

（3）投資機會（Capex）：本文借鑒李井林、劉淑蓮、楊超（2013）的研究，用主并公司并購后一年的資本支出與總資產比率的平均值作為公司投資機會的替代變量，用Capex表示。其中主并公司的資本支出，用主并公司在特定年份現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”這一項目的數據來衡量。參考前人的研究成果（蘇文兵等，2009；趙息和佟欣娉，2014），本文還在模型中控制了其他變量，具體變量說明見表1。

（三）模型構建 為了檢驗本文的研究假說，建立以下回歸模型:

Paytype/paybilv=β0+β1Dff+β2Capext+1+β3Dff*Capext+1+β4Soe+β5Dum_type+β6Dualt-1+β7Losst-1+β8Growtht-1+β9Ddt-1+β10Roat-1+β11Shr1t-1+β12Shr2t-1+β13Amountt-1+β14Lnsizet-1+β15Dum_indu+β16Dum_year+ε

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計 從表2的模型各主要變量描述性統計可以看出，并購總體樣本中現金支付方式占96.8%，說明我國并購支付方式主要是以現金支付方式為主，股票支付較少，兩種支付方式的巨大差異，使得研究并購支付方式影響因素具有現實意義。負債財務柔性均值為0.1148，說明我國企業總體上負債財務柔性較差，只有11.5%的企業能夠積累借貸能力，這也提醒我國上市公司在財務政策選擇中亟需注意的問題。投資機會變量的最小值與最大值之間有較大差別，說明并購企業間在并購后的投資支出存在明顯差異。從樣本公司的產權性質可以看出，在全部并購樣本中，國有控股公司占比57.5%，超過總體樣本一半以上，說明雖然目前我國上市公司的重大并購中依然以國有企業為主體，但是民營企業參與的重大并購越來越多，成為一支不容小覷的力量；從并購標的物類型（Dum_type）看出，我國上市公司的并購交易標的物主要是股權，股權標的占比66.27%，資產標的相對較少，說明我國上市公司并購的主要目的是為了獲取其他公司的股權，從而參股甚至控股其他公司；從樣本公司的盈利狀況和成長性看，總資產收益率（Roa）的均值為5.14%，營業收入增長率（Growth）為34.89%，樣本中虧損公司（Loss）比例較低，僅為5.9%，說明總體而言，實施重大并購的樣本公司具有較好的盈利能力和成長性；樣本中第一大股東持股比例（Shr1）為35.53%，第2-5大股東持股比例之和（Shr2-5）僅為12.79%，總體而言持股相對比較集中。

（二）相關性分析 表3列示了一些主要變量的Spearman相關系數矩陣。現金支付方式（Paytype）與負債財務柔性（Dff）顯著正相關，通過5%的顯著性檢驗；現金支付比例（Paybilv）也與負債財務柔性（Dff）在5%的水平上顯著正相關。意味著在我國上市公司并購中，現金支付方式與現金支付比率是隨著企業負債財務柔性的增加而提高，初步驗證了本文的研究假設1。從企業產權方面看，Dff與Soe顯著正相關，說明國有上市公司具有更高的負債財務柔性，這其中包括國有企業與政府及地方銀行的關系，以及銀行信貸政策的優先選擇問題。應該強調的是，我們應該謹慎看待這些初步的結果，因為兩兩相關系數的檢驗并沒有控制其他可能的影響因素。后文將在控制企業財務、公司治理及并購特征等因素以及時間、行業效應以后，對以上關系進行進一步的檢驗，以期獲得更加穩健的結果。

表2 主要變量的描述性統計列表

表3 主要研究變量相關系數矩陣列表

（三）回歸分析 表4列示了負債財務柔性、投資機會對并購支付方式及現金支付比率影響的回歸結果。表4第（1）列顯示，負債財務柔性Dff與并購支付方式在5%的水平上顯著正相關，說明負債財務柔性企業傾向于在并購時使用現金支付；第（2）列顯示，負債財務柔性與投資機會對并購支付方式的聯合影響為負，顯著性水平是1%，說明盡管負債財務柔性企業傾向于采用現金支付（Dff與Paytype顯著正相關），但是隨著主并企業投資機會的增加，會減少現金支付的概率；第（3）列顯示，負債財務柔性Dff與現金支付比率在1%的水平上顯著正相關，說明負債財務柔性企業并購時現金支付比率更高；但是通過第（4）列可以看出，負債財務柔性與投資機會對現金支付比率的聯合影響為負，其顯著性水平為1%，即盡管負債財務柔性企業采用現金支付比率更高，但是隨著主并企業投資機會的增加，負債財務柔性企業會降低現金支付比率。本文的研究假設獲得驗證。

表4 負債財務柔性、投資機會對并購支付方式/并購支付比率的影響

（四）穩健性檢驗 本文采用以下幾種方式進行了穩健性檢驗：用并購交易下一年度并購公司投資活動現金流出合計的自然對數替代投資機會變量，主要研究結果不變；將并購支付方式變量設定改為只要在并購支付中使用了現金進行支付就取值為1，其余為0，主要研究結果不變。

五、結論

并購支付方式決策是企業并購活動中十分重要的環節，對于企業并購動的成功以及并購績效的影響重大。本文以2007-2012年滬深兩市上市公司并購重組事件為研究樣本，研究負債財務柔性與投資機會對并購支付方式的影響，發現負債財務柔性企業更傾向于選擇現金支付方式或現金支付比率越高，但是，隨著投資機會的增加，企業會減少使用現金支付。本文相應的啟示：企業并購支付方式的選擇受到財務柔性與投資機會的重要影響，盡管具有財務柔性的企業更可能使用現金支付，但是這種可能性取決于企業具備怎樣的未來投資機會，因此投資機會——財務柔性——并購支付方式成為決策的重要邏輯鏈條。從描述性統計可以看出我國負債財務柔性企業占總體較少，也就是說只能少數的企業能夠積累負債能力，按照Harford等（2003）和Arslan等（2011）的發現，財務柔性可以有效地緩解外部環境變化對企業投資沖擊，財務柔性企業能更好地抵御外界動態環境的不利沖擊,更有效地把握危機中的投資機會，并更好地提升企業未來期間的財務業績。因此，我國企業應該更加注重借貸能力的積累，不斷加強自身的財務柔性，使得企業在面臨宏觀環境的動態變化以及資本市場投資機會降臨時能更好的抓住機遇，實現更好的發展。

［1］劉淑蓮：《并購對價與融資方式選擇:控制權轉移與風險承擔》，《投資研究》2011年第7期。

［2］李井林等：《家族控制、支付方式與并購績效關系的經驗研究》，《財經論叢》2013年第1期。

［3］曾愛民、傅元略、魏志華：《金融危機沖擊,財務柔性儲備和企業融資行為》，《金融研究》2011年第10期。

［4］孫世攀、趙息、李勝楠：《股權控制、債務容量與支付方式》，《會計研究》2013年第4期。

［5］張晶、張永安：《主并方股權結構與并購支付方式的選擇》，《金融理論與實踐》2011年第6期。

［6］Deangelo,H,Deangelo L,Skinner,D,J.Corporate Payout Policy,Foundations and Trends in Finance,2009.

［7］Marchica,M.and R.Mura.Financial Flexibility,Investment Ability,and Firm Value:Evidence from Firms with Spare Debt,Financial Management,2010.

［8］Graham,J.R.,Harvey,C.R..The Theory and practice of Corporate Finance:Evidence from the Field,Journal of Financial Economies,2001.

［9］Fuller K.,Netter J.,and Stegemoller M.What do Returns to Acquiring Firms Tell us?Evidence from Firms that Make Many Acquisitions,Journal of Finance,2002.

［10］Amihud,Y,Lev,B,Travlos,N.G.Corporate Control and the Choice of Investment Financing:The Case of Corporate Acquisitions,The Journal of Finance,1990.

［11］Jung,K.,Kim,Y.C,Stulz,R.Investment Opportunities,Managerial Discretion,and the Security Issue Decision,Journal of Financial Economics,1996.

［12］Billett,M.T.,T.A.O.H.King,and D.C.Mauer.Growth Opportunities and the Choice of Leverage,Debt Maturity,and Covenants,Journal of Finance,2007.

［13］Bharadwaj A.,Shivdasani A.Valuation Effects of Balk-Financing Acquisitions,The Journal of Finance,2003.

［14］Almazan,A.,De Motta,A.,Titman,S.and Uysal,V.Financial Structure,Acquisition Opportunities,and Firm Locations,The Journal of Finance,2010.