QFII持股與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系研究

山東交通學(xué)院 邱麗燕

一、引言

自2002年11月我國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》以來(lái)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱QFII）在我國(guó)資本市場(chǎng)上取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2013年11月末，共有251家QFII獲準(zhǔn)投資我國(guó)證券市場(chǎng)，其中2013年新增45家。在這十年的發(fā)展歷程中，QFII從無(wú)到有，從弱到強(qiáng)，已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)上不可或缺的重要成員。我國(guó)引入QFII的初衷之一，在于擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比重，從而促進(jìn)股權(quán)主體的多元化。QFII持有公司股份，一方面可以對(duì)大股東形成一定程度上的制約，緩解股權(quán)過(guò)于集中的問(wèn)題；另一方面，可以相對(duì)集中流通股份，從而有效地監(jiān)督上市公司。由此可見(jiàn)，QFII與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。綜觀我國(guó)近期關(guān)于QFII的研究，大多集中于QFII的交易行為（沈維濤和朱冠東，2011；許少?gòu)?qiáng)和金強(qiáng)，2012），而鮮少研究QFII與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。因此，本文試圖從這一問(wèn)題入手，探討QFII持股與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

在資本市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟的國(guó)家和地區(qū)，QFII是一種利用外資并保持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重要渠道。在QFII的實(shí)踐過(guò)程中，有一個(gè)問(wèn)題吸引了學(xué)者的目光，那就是QFII傾向于持有什么類型的公司，哪些因素影響QFII的投資決策（Leuz等，2009）。Ferreira和Matos（2008）的跨國(guó)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票的過(guò)程中，偏好的公司類型是規(guī)模大并且治理結(jié)構(gòu)良好，并且外國(guó)機(jī)構(gòu)更加青睞在美國(guó)交叉上市的公司。Leuz等（2009）進(jìn)一步表明，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)外國(guó)投資者投資決策產(chǎn)生重要影響，外國(guó)投資者喜歡高質(zhì)量的投資者保護(hù)以及信息披露良好的公司。Bae和Goyal（2010）則以韓國(guó)為例，探討公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究結(jié)果表明良好的公司治理結(jié)構(gòu)促進(jìn)了外國(guó)股權(quán)比例。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)也對(duì)QFII與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了一些研究。周澤將和余中華（2007）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征對(duì)QFII持股的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與QFII持股正相關(guān)。然而該文僅以2006年的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，缺乏系統(tǒng)性完整時(shí)間窗口的檢驗(yàn)。劉濤等（2013）基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的視角，檢驗(yàn)了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者選股偏好的影響，結(jié)果表明QFII沒(méi)有對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出明顯的偏好。該文沒(méi)有對(duì)QFII持股影響因素進(jìn)行深入探討。為此，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取2003-2012年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，探討股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及是否外資持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)QFII持股的影響。在前人研究文獻(xiàn)中，一般采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是股權(quán)集中度，二是股權(quán)制衡度（白重恩等，2005）。一般而言不存在惟一最好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@總是與經(jīng)濟(jì)制度、法律保護(hù)水平等聯(lián)系在一起的。例如，美國(guó)的上市公司股權(quán)高度分散（Berle和Means，1932）；而轉(zhuǎn)型、新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股權(quán)高度集中（Classens等，1999），中國(guó)就是一個(gè)典型的代表。因此分析QFII持股與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，必須結(jié)合特定的制度背景。股權(quán)集中度對(duì)公司治理和公司業(yè)績(jī)具有顯著影響。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，股權(quán)分散導(dǎo)致委托-代理問(wèn)題的產(chǎn)生，股東之間相互“搭便車”造成管理層內(nèi)部人控制問(wèn)題。因此，股權(quán)集中有助于減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少第一類代理成本（Shleifer和Vishny，1986）。徐莉萍等（2006）對(duì)我國(guó)上市公司的研究同樣表明，股權(quán)集中度有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。沈藝峰等（2007）表明，股權(quán)越集中的公司，越有可能及時(shí)撤換不適任的高管，從而提高公司的治理結(jié)構(gòu)。然而另一方面，由于我國(guó)的上市公司最早是由國(guó)有企業(yè)發(fā)展而來(lái)的，存在著股權(quán)高度集中的問(wèn)題。我國(guó)上市公司的主要問(wèn)題是股權(quán)過(guò)于集中、股權(quán)制衡不足。孫永祥和黃祖輝（1999）認(rèn)為，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度并不是對(duì)立的，一定程度的股權(quán)集中度下，如果存在其他大股東的制衡，則有利于提高公司業(yè)績(jī)。本文認(rèn)為，QFII的介入可以在某種程度上緩解這一問(wèn)題，具體體現(xiàn)在QFII持股的上市公司股權(quán)集中度較低、股權(quán)制衡度較高。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在我國(guó)的制度背景下，股權(quán)集中度越高，QFII持股傾向性越大

H2：在我國(guó)的制度背景下，股權(quán)制衡度越高，QFII持股傾向性越大

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放力度的加大，不僅吸引了外國(guó)投資者前來(lái)投資，而且也有不少企業(yè)到國(guó)外市場(chǎng)上市。除此之外，也有一些公司同時(shí)發(fā)行了A股和B股、H股等外資股。這部分企業(yè)與只發(fā)行A股的上市公司具有一定的差異，因?yàn)榫惩獯蟛糠种髁魇袌?chǎng)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，投資者保護(hù)體系更加完善，公司質(zhì)量也相對(duì)更高（沈紅波等，2008）。相對(duì)而言，這部分上市公司的治理結(jié)構(gòu)更容易被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可，從而吸引QFII的關(guān)注。而這也獲得了前人研究的證實(shí)（Ferreira和Matos，2008）。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：在我國(guó)的制度背景下，若A股上市公司發(fā)行股，QFII持股傾向性越大

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 在實(shí)證研究中，本文以2003-2012年我國(guó)滬深兩市的A股上市公司作為研究對(duì)象，剔除金融業(yè)上市公司、ST公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到16531個(gè)樣本-年度數(shù)據(jù)。對(duì)于QFII持股情況，參照前人研究，采用上市公司前十大股東中QFII持股數(shù)量占總股數(shù)的比例。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于QFII的管理規(guī)定只要求QFII披露日常的外匯出入、月度資金情況、年度收支狀況以及年度財(cái)務(wù)報(bào)表。因此從披露的信息本身來(lái)看，QFII只需披露資金狀況，而不用披露股票的交易信息。從披露信息的對(duì)象來(lái)看，只要向監(jiān)管當(dāng)局（主要是外匯管理局和證監(jiān)會(huì)）提供相應(yīng)報(bào)告，而沒(méi)有義務(wù)披露信息給交易所和普通投資者。所以QFII在A股市場(chǎng)的投資數(shù)據(jù)并沒(méi)有一個(gè)權(quán)威、系統(tǒng)的渠道，只能手工從上市公司年度報(bào)告中進(jìn)行搜集，通過(guò)考察前十大股東、前十大流通股股東來(lái)獲取相應(yīng)的信息，如果QFII投資水平較低，沒(méi)有進(jìn)入上市公司前十大流通股，那么就無(wú)從考察其持股狀況。研究中所需其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表1列示了總樣本的年度分布，從中可以看出：2003-2012年間，總樣本數(shù)逐年擴(kuò)大，這是因?yàn)槲覈?guó)滬深兩市的上市公司越來(lái)越多。從QFII持股樣本數(shù)來(lái)看，基本上也呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，并且QFII持股公司數(shù)占總樣本數(shù)的比例歷年來(lái)也基本上在10%以上。

表1 總樣本的年度分布

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響QFII持股行為，本文構(gòu)建了如下Logit模型：

在式1中，QFII是個(gè)虛擬變量，如果上市公司在某一年度有QFII持股，取值，否則取0。在關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的研究中，很多學(xué)者都采用第一大股東持股比例來(lái)表征公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，孫永祥、黃祖輝（1999）考查了第一大股東的持股情況對(duì)公司托賓Q以及并購(gòu)的影響；徐曉東、陳小悅（2003）考查了第一大股東性質(zhì)對(duì)于公司托賓Q和ROE的影響；馮根福等（2002）研究了上市公司股權(quán)集中度變化的影響因素。因此，借鑒以往的研究結(jié)果，本文擬采用第一大股東持股比例（top1）來(lái)衡量上市公司的股權(quán)集中度和，用第一、二大股東持股比例之比（z）來(lái)度量股權(quán)制衡度。Fshare是表示公司是否發(fā)行外資股的虛擬變量。如果上市公司同時(shí)發(fā)行了A股和B股、H股等外資股，則Fshare取1，否則取0。此外，本文還加入了賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模等作為控制變量（羅靜，2008；Kim等，2010）。前人研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系可能存在內(nèi)生性問(wèn)題（肖星和王琨，2005），亦即機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于持有業(yè)績(jī)較好以及治理結(jié)構(gòu)良好的公司股票，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也可能促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。為此，本文借鑒肖澤忠和鄒宏（2008）的研究，將所有自變量和控制變量滯后一期，從而在一定程度上緩解了內(nèi)生性問(wèn)題。此外，模型中還加入了行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的影響。模型中因變量、自變量和控制變量的定義和計(jì)算如表2所示。

表2 相關(guān)變量的定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示：（1）QFII是否持股虛擬變量的均值為0.069，表明所有樣本中有6.9%是QFII持股的。考慮到本文所選取的QFII持股是指QFII進(jìn)入上市公司前十大股東或者前十大流通股東，因此這一比例還是不小的。（2）股權(quán)集中度的均值為37.6%，表明我國(guó)上市公司整體上持股比較集中，這也是我國(guó)新興+轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。（3）股權(quán)制衡度的均值為20.38，表明我國(guó)上市的股權(quán)制衡能力不佳，平均而言第一大股東的持股比例為第二大股東持股比例的20倍。（4）樣本中有7.2%發(fā)行了外資股，表明發(fā)行外資股的上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)上占據(jù)了一定的比例。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)QFII持股是否受到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，本文將首先進(jìn)行獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，考察QFII持股和非QFII持股公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有差異，結(jié)果如表4所示。QFII持股樣本中股權(quán)集中度為40.3%，而非QFII持股樣本的股權(quán)集中度為37.3%，二者差異在1%的水平上顯著（p=0.000），這表明QFII傾向于持有股權(quán)集中度較高的公司。QFII持股樣本中股權(quán)制衡度為20.73，而非QFII持股樣本的股權(quán)制衡度為16.47，二者差異在1%的水平上顯著（p=0.007），由此可見(jiàn)QFII傾向于持有股權(quán)制衡度較好的公司。QFII持股樣本中，有12.3%發(fā)行了外資股，而非QFII持股樣本中這一比例僅為6.8%，二者差異在1%的水平上顯著。此外，賬面市值比以及公司規(guī)模也對(duì)QFII持股決策產(chǎn)生影響。然而，單變量T檢驗(yàn)只能考察單一變量的影響，無(wú)法在控制其他變量的情況下綜合檢驗(yàn)，因此為了得到更加穩(wěn)健的結(jié)論，需要采用Logit多元回歸做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表4 單變量檢驗(yàn)

（三）回歸分析 Logit多元回歸模型如式（1）所示。其中，因變量QFII是表征QFII是否持股的虛擬變量，若上市公司在某一年度有QFII持股，取值，否則取0。自變量分別為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和是否發(fā)行外資股。本文借鑒肖澤忠和鄒宏（2008）的研究，將所有自變量和控制變量滯后一期，從而在一定程度上緩解了內(nèi)生性問(wèn)題。此外，模型中還加入了行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的影響。回歸結(jié)果如表5所示，模型的因變量均為QFII是否持股，方程（1）～（3）分別放入股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和是否發(fā)行外資股，并加入四個(gè)控制變量（賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模）以及年度和行業(yè)變量。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與QFII是否持股具有正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著，這表明QFII傾向于持有股權(quán)集中度較高的公司股權(quán)。股權(quán)制衡度與QFII持股亦呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，這表明QFII青睞持有股權(quán)制衡度較高的公司股權(quán)。是否發(fā)行外資股與QFII是否持股之間呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，這表明QFII偏好持有發(fā)行外資股的公司股權(quán)。方程（4）是把三個(gè)變量都加進(jìn)去，從結(jié)果可知，三個(gè)自變量仍然對(duì)QFII持股具有顯著影響，且股權(quán)集中度系數(shù)的顯著性水平提高到了1%。四個(gè)模型的R平方都在7%左右，表明模型具有一定的解釋能力。以上結(jié)果說(shuō)明：QFII持股比例確實(shí)與上市公司的股權(quán)結(jié)果具有顯著的相關(guān)關(guān)系，QFII傾向于持有那些股權(quán)相對(duì)集中，同時(shí)大股東之間互相有制約的上市公司，并且QFII青睞發(fā)行外資股的上市公司，因?yàn)檫@類公司的公司治理水平比較完善。雖然限于實(shí)證手段，本文無(wú)法徹底解決QFII持股與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)生性問(wèn)題，但本文還是認(rèn)為QFII起到了改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。一方面，QFII的引入對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)“利好消息”，很多上市公司會(huì)為吸引QFII的“入駐”而改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而間接改善了“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。另一方面，QFII的介入增強(qiáng)了股權(quán)的流通性，我們看到不少Q(mào)FII都進(jìn)入了上市公司的十大流通股東行列，這對(duì)于公司的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義，因?yàn)镼FII作為機(jī)構(gòu)投資者，追求的是長(zhǎng)期的公司利益，可以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司的發(fā)展提出相應(yīng)的建議，而且可以使分散的流通股相對(duì)集中起來(lái)，增強(qiáng)中小股東的“力量”。

表5 QFII持股與股權(quán)結(jié)構(gòu)的Logit回歸

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：首先，為了減少樣本中變量極值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行winsorize處理，并重新進(jìn)行Logit回歸分析，結(jié)果表明所得結(jié)論基本一致，并且三個(gè)自變量的顯著性水平都有所提高。其次，在樣本分布中，2003-2004年的QFII持股樣本數(shù)較少，在刪除這部分樣本并重新進(jìn)行回歸分析后，發(fā)現(xiàn)所得結(jié)論并無(wú)明顯變化，此處不再贅述。最后，由于本文的樣本是面板數(shù)據(jù)，因此進(jìn)一步做了面板Logit回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致。綜上可以認(rèn)為，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文以2003-2012年間我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和是否發(fā)行外資股三個(gè)角度，實(shí)證檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)QFII持股的影響。結(jié)果表明，第一大股東持股比例越高、股權(quán)制衡度越高以及發(fā)行境外上市外資股越高的上市公司，其股票越有可能被合格的境外機(jī)構(gòu)投資者所持有，并且其持股比例越高。根據(jù)本文研究，可以得出如下啟示：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是越分散越好。QFII偏好股權(quán)集中度的上市公司，似乎與前人的相關(guān)研究相悖，但實(shí)際上在我國(guó)制度環(huán)境不完善，公司控制權(quán)市場(chǎng)尚待建立的情形下，股權(quán)分散的公司并不一定就是公司治理水平比較高的。因此在改革企業(yè)時(shí)不能“一刀切”去分散股權(quán)，而是應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)，理清各方面的矛盾，從而扎實(shí)推進(jìn)相關(guān)工作。第二，股權(quán)制衡是有必要的。QFII在進(jìn)行持股決策時(shí)，并不是純粹選擇股權(quán)集中的公司，而是在此基礎(chǔ)上考慮了股權(quán)的制衡程度，因?yàn)楣蓹?quán)制衡有利于遏制第二類委托-代理問(wèn)題，防止大股東一股獨(dú)大。

［1］沈維濤、朱冠東：《合格境外機(jī)構(gòu)投資者超額收益率與中小投資者保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2011年第7期。

［2］許少?gòu)?qiáng)、金強(qiáng)：《QFII在中國(guó)A股市場(chǎng)交易策略的實(shí)證研究》，《上海金融》2012年第4期。

［3］周澤將、余中華：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與QFII持股的實(shí)證分析》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第4期。

［4］劉濤、毛道維、王海英：《股權(quán)集中度,制衡度與機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第5期。

［5］孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期。

［6］沈紅波、廖理、廖冠民：《境外上市、投資者保護(hù)與企業(yè)溢價(jià)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2008年第9期。

［7］徐曉東、陳小悅：《第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期。

［8］Leuz C.,K.V.Lins,and F.E.Warnock,Do Foreigners Invest Less in Poorly Governed Firms,Review of Financial Studies,2009.

［9］Ferreira M.A.and P.Matos,The Colors of Investors’Money:The Role of Institutional Investors around the World,Journal of Financial Economics,2008.

［10］Claessens S,Djankov S,Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic,Journal of Comparative Economics,1999.

［11］Shleifer A.and R.Vishny,Large Shareholders and Corporate Control,Journal of Political Economy,1986.