政府控股、資產注入與上市公司績效關系的實證研究

章衛東,李斯蕾

（江西財經大學會計學院，南昌 330013）

0 引言

在股權分置時代，我國上市公司大多選擇剝離非核心資產的改制上市模式。選擇將部分資產剝離，也是為了符合證監會公司上市的相關規定。然而隨著股權分置改革的完成，上市公司關聯股東的資產注入行為愈加頻繁。針對我國上市公司關聯股東將其非上市的資產注入上市公司熱的現象，我國學者分析了這種行為的動機。朱國泓和張祖士（2010）認為股權分置改革之后，大股東所持股份可在市場流通，所以將非上市的資產注入上市公司可使注入的資產增值；而劉建勇等（2011）則認為，是由于“分拆上市”人為分割了上市公司與集團公司的產業鏈，導致上市公司與集團公司頻繁進行關聯交易。通過資產注入可以整合產業鏈，促進產業鏈完整，并產生協同效應。但占主流的觀點認為關聯股東向上市公司注入資產，是為了通過資產注入這一關聯交易來向大股東進行利益輸送。以上研究從不同方面分析了我國上市公司關聯股東非上市資產的注入問題，但是這些研究沒有區分控股股東性質在資產注入問題中的影響，也沒有分析和檢驗不同性質的控股股東資產注入對公司長期股東財富及經營業績的影響問題。

亞洲經濟危機爆發后，學者們逐漸側重于研究控股股東掠奪中小股東的問題上?？毓晒蓶|通過關聯交易來轉移上市公司的資產，以達到為控股股東自身謀取最大化利益的目的。關聯交易是大股東轉移上市公司資產的重要手段，我國上市公司控股股東資產注入是一次規模較大的關聯交易，在這一關聯交易中是否存在大股東“隧道挖掘”行為呢？如果有，大股東的“隧道挖掘”對上市公司的業績有何影響？

我國上市公司的股權結構與東南亞等國家的上市公司類似，存在一個控股股東并且存在二類不同性質的控股股東，即國家控股和私人（民營）控股。由于這兩類股東的性質不同，從而導致其利益目標不同，在私人（民營）控股的上市公司中，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則追求的主要是政府官員的政治目標。已有研究表明，為了解決政府的政策性負擔（就業、社會養老、社會穩定等社會目標）和為了政府官員的政治晉升目標，政府可能干預國有控股上市公司的經營活動。并且，由于政府的干預，導致政府控制的國有控股上市公司的業績下降。那么，在國家控股和民營控股的我國上市公司關聯股東資產注入中，這兩類控股股東的“隧道挖掘”效應是否相同呢？其行為對股東財富及公司的業績有何影響？

本文以2006～2010年間我國上市公司關聯股東資產注入事件為研究樣本，分析了控股股東類型與股東財富及公司業績的影響。

1 理論假說

1997年東亞金融危機之后，部分學者的關注點轉向控股股東“掠奪”中小股東利益的“隧道挖掘”問題。從其他國家上市公司的股權結構看來，除英、美為代表的國家股權結構較為分散以外，大多數國家的上市公司股權結構并不分散，并且這些上市公司都存在一個控股股東。在美、英等國的上市公司中，過于分散的股權結構導致管理層可以無約束地為實現一己私利而侵害股東利益。股權分散導致的“內部人控制”問題在“安然事件”的爆發下日漸突出?？毓晒蓶|的存在雖然一定程度上解決了管理層與股東代理問題，卻又衍生出另一類代理問題。控股股東通過對公司所有的控制權，制造出不能為小股東分享的私有收益，從而侵害其他中小股東利益。并且當上市公司處在在法制不健全、投資者保護機制尚不完善的國家和地區時，利益侵害表現得尤為突出。因此，在我國上市公司的股權相對集中的情況下，也可能發生這種利益侵害。

關于控股股東通過“隧道挖掘”對中小股東利益侵害的研究主要分為以下兩種：一是控股股東與上市公司之間的關聯交易，二是通過股票發行等金融交易決策。前者控股股東獲得控制權收益主要通過關聯交易來對公司資源進行侵害，侵害形式從最直接的偷竊到資產買賣、價格轉移甚至占有原本屬于其他公眾公司的投資機會等；后者通過暗中收購、股票發行稀釋中小股東股權擠出中小股東、內幕交易或者其它金融交易來對中小股東造成侵害，最終達到謀求自身私利的最大化的目的。其中，控股股東轉移公司資源主要方式是關聯交易。

我國上市公司普遍存在“一股獨大”的股權結構，上市公司控股股東的持股比例平均在54%以上。許多學者研究發現，控股股東在上市公司的存在本身就使得其“掏空”上市公司的動機和能力得以解釋，控股股東“掏空”上市公司的手段則主要有資產評估、關聯交易、資金占用等。我國上市公司資產注入是一次規模較大的上市公司與控股股東之間的關聯交易，由于我國的法律制度還有待進一步完善，上市公司的資產注入主要靠我國證監會或者證券發行、資產重組委員會的審核。在這種制度背景下，我國上市公司的控股股東有通過資產注入這一關聯交易來牟取私人利益的動機，其途徑主要有：（1）注入劣質資產；（2）高估注入資產的價值；（3）操縱注入資產的對價。控股股東的“掏空”行為，導致上市公司的資產質量下降；或者上市公司的利益轉移到控股股東，導致上市公司的業績下降甚至影響上市公司的可持續經營，股東財富受損。我國上市公司在關聯資產注入時，上市公司都在公告中宣稱“注入的資產為大股東的優質資產”，但是在我國證券市場中普遍存在中小股東與控股股東的信息不對稱現象，中小股東根據上市公司的公告可能錯誤判斷資產注入行為可以提高上市公司的業績，因此，在資產注入信息公告后會持有或購買其公司流通在外的股票，從而使得資產注入上市公司的股票短期上漲。

根據上面的分析，本文提出如下理論假設：

假設1：上市公司注入關聯資產能夠提高股東的短期財富，但股東獲得的長期財富及公司的經營業績都不佳。

我國上市公司的控股股東性質一般可分為兩類，即國家控股和私人（民營）控股。對于私人（民營）控股的上市公司，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則大多追求的是政府官員的政治目標，就業、社會養老、社會穩定等社會目標問題就落到地方政府肩上。上世紀80年代初開始，我國地方官員的任用和升遷標準轉變成了經濟績效指標，包括就業指標、省市地方GDP增長以及財政收入增長等顯性指標。為了提高當地GDP增長率，可能導致政府通過資產注入來迅速做大相關上市公司的動機，而將效率放在次要的位置。政府這種“拉郎配”式的資產注入并購，更多地體現地方政府的政策性目標以及個人私利，無論動機如何，政府干預下的“拉郎配”式的企業資產注入式并購都無助于公司績效的持久改善，無助于競爭優勢的獲得。所以，由于政府干預國有控股上市公司的資產注入，導致國有控股上市公司在資產注入之后經營業績下降，股東財富受損。

根據以上分析，本文提出如下理論假設：

假設2：政府控股的國有上市公司資產注入導致股東的長期財富受損及長期經營業績下降的幅度要比民營上市公司更大。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據收集

本文選取了2006年1月1日至2010年12月31日之間，滬深兩市成功實施關聯資產注入的案例為研究初選樣本，對篩選后樣本在公告日期間的短期績效表現與其在公告后3年間的長期經營業績及績效表現進行了實證檢驗。本文研究樣本依據下列標準進行篩選：（1）剔除同時發行了B股、H股公司；（2）剔除了最終控制人不明公司；（3）剔除ST類公司；（4）剔除公司財務數據不明、異常的公司。按以上條件篩選得到研究樣本993個，數據來自國泰安GTA公司CSMAR數據庫。

2.2 模型設計與變量定義

本文構建如下模型：

其中，Rit為第i只個股樣本第t日的日收益率，Rmt為個股樣本所在市場的大盤指數第t日的收益率；Pit為個股i第t日的收盤價格，Pit-1為個股i第t-1日的收盤價格，Pmt為個股i所在市場第t日的收盤指數，Pmt-1為個股i所在市場第t-1日的收盤指數。

BHARi為第i只個股樣本在窗口T內的長期持有超額累計收益率，其計算方法為：

表1 變量的定義及描述

其中，Rit，m為第i只個股進行資產注入后第t月的回報率；Rmt，m為第i只個股進行資產注入后第t月的市場回報率。

本文以樣本公司進行資產注入的首次宣告日作為計算CAR和BHAR的事件點。

3 實證結果分析

3.1 全樣本資產注入短期績效分析

表2 全樣本短期績效多元回歸結果

表2是全樣本的上市公司注入關聯資產的短期績效多元回歸結果。由表2可知，變量（S/ASSET）與（CAR-1,1）之間的關系，在短期時間窗口內（CAR）在1%的顯著性水平下為正，加入控制變量后，（CAR）在5%的顯著性水平下為正。并且，如表2中（S/ASSET）變量系數所示，在事件窗口期[-1,+1]，每單位資產注入規模能夠提高0.0075單位的公司績效。所以，以上結果表明上市公司注入關聯資產能夠提高股東的短期財富，由此初步驗證了假設1。另外，公司規模（Lnsize）變量和公司成長性（TobinQ）變量，公司規模（Lnsize）變量對上市公司市場短期績效有負向的顯著性關系，說明相較于規模大的上市公司，規模小的上市公司短期績效更好。對于控制變量，由于因變量所采用的指標不同，其在不同指標下的回歸結果存在著差異性。

表3 全樣本長期績效（BHAR）多元回歸結果

3.2 全樣本長期市場績效（BHAR）多元回歸分析

表3是上市公司資產注入后的全樣本長期持有市場績效的回歸結果。在本文研究的長期時間窗口內，如表3中注入資產規模（S/ASSET）變量系數所示，上市公司資產注入后的24個月，（BHAR24）的回歸系數為負，每單位資產注入規模會降低0.0097單位的長期持有異常收益，但在統計上不顯著；在上市公司資產注入后的36個月，（BHAR36）在10%的顯著性水平下為負，每單位資產注入規模會降低0.0969單位的長期持有異常收益。所以以上結果表明，上市公司注入關聯資產會降低股東的長期財富。由此驗證了假設1，上市公司注入關聯資產能夠提高股東的短期財富，但股東獲得的長期財富及公司的經營業績都不佳。對于控制變量，公司規模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%的顯著性水平下負相關，說明相較于規模大的上市公司，規模小的上市公司長期持有收益更好，這也與短期績效的回歸結果保持一致。

3.3 分樣本長期績效的檢驗

（1）區分上市公司性質的描述性統計分析

表4 全樣本與分樣本變量描述性統計結果

表4報告了全樣本與區分上市公司最終控制人性質的分樣本變量描述性統計結果。從結果中可以看出，長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）無論是全樣本還是區分上市公司性質的分樣本變量均值都小于0，一定程度說明進行關聯資產注入的上市公司長期績效表現較差。但從長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）變量的均值數據上來看，民營企業的長期持有收益要高于國有企業并高于全樣本均值，由此可初步得出，相較于政府控制的上市公司，民營上市公司的關聯資產注入的長期績效更好。這進一步驗證了我們前面提出的假設一，國有與民營的控股股東對上市公司的資產注入都導致股東的長期財富下降，并且政府控制的上市公司資產注入后股東的長期財富下降要比民營控股上市公司資產注入后股東的長期財富下降更多。

（2）區分上市公司最終控制人性質的長期績效多元回歸分析

表5 區分上市公司最終控制人性質的長期績效多元回歸結果

表5為區分上市公司最終控制人性質的長期績效多元回歸結果。在回歸結果中可以看到，SASSET*Gov變量與長期績效（BHAR24和BHAR36）的相關系數分別在1%與5%的顯著性水平下為負，相關系數分別為-0.0832和-0.0577，說明政府控制的上市公司關聯資產注入的長期績效要比非政府控制的民營企業要差，并且從第24個月開始長期績效已經開始變差。在加入控制變量后，該因變量在仍然在5%的顯著性水平下負相關，相關系數為-0.0677和-0.0477，即當上市公司最終控制人為各級政府時，單位資產注入規模會降低0.0677單位或0.0477單位的長期持有異常收益。說明與民營上市公司的資產注入相比，政府控制的上市公司資產注入規模并不能給上市公司長期市場績效帶來提高，反而導致上市公司績效變差，這與我們的研究假設2一致。多元回歸結果中顯示，SASSET*Gov變量與RROE變量在5%的顯著性水平下負相關，其相關系數為-0.0767，所以當上市公司的最終控制人為各級政府時的關聯資產注入，長期績效要比民營企業差，由此，假設2得到驗證。對于控制變量，公司規模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%和5%的顯著性水平下負相關，相關系數分別為-0.065219和-0.112，說明相較于規模大的上市公司，規模小的上市公司長期持有收益更好，這也與假設1的回歸結果保持一致。

3.4 穩健性檢驗

本文為了驗證假設1與假設2進行了如下穩健性檢驗：（1）以資產注入金額的對數替代資產注入規模變量，進行回歸分析，在短期回歸檢驗結果中，我們的測試變量表現出顯著為正的特征，并不存在變號的現象，并且從上述結果中可以看出，當時間區間從（-1,1）放大到（-5,25）時，結果仍然表現為顯著為正；在長期回歸檢驗結果中，我們的測試變量表現出顯著為負的特征，同樣不存在變號的現象。（2）以注入資產3年后的凈資產收益率替代長期績效變量，在區分樣本的長期回歸檢驗結果中，我們的測試變量表現出顯著為負的特征，也并不存在變號的現象。綜上，均表明了本文的研究結論是穩健的。我國上市公司資產注入的相關制度還需要進一步完善。（3）由于政府干預將導致上市公司資產注入后股東財富受損和公司績效下降，因此，我國應當加快市場經濟體制的建設，減少政府對企業干預的程度。

4 研究結論與政策建議

本文以2006～2010年間我國上市公司關聯股東資產注入事件為研究對象，分析和檢驗了控股股東類型與股東財富及公司業績的關系。研究發現，我國上市公司的控股股東出于其私人利益，有較強烈動機向其控制的上市公司注入關聯資產，從短期而言，我國上市公司注入關聯資產能夠提高股東的財富，但卻導致股東的長期財富及公司的經營業績下降。從國家控股和私人控股的兩類公司而言，政府控制的國有控股上市公司資產注入導致股東的長期財富受損及長期經營業績下降的幅度要比民營上市公司更大。

本文的研究給我們提供了如下啟示:（1）我國上市公司的治理結構尚待完善。隨著上市公司控股股東的非流通股可流通化，控股股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，但是仍無法從根本上消除控股股東獲取私人利益的機會主義傾向，因此，要抑制控股股東對中小股東的侵害行為，可以通過完善公司治理結構來約束大股東的行為。（2）法律約束機制尚待健全。盡管我國證監會在不斷完善上市公司資產重組、并購等法律文件，但還不能完全防止大股東在資產注入中發生利己的機會主義行為。因此，關于

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