關于PPP 項目再融資最優資本結構分析

龍建波

（上海浦東濱江開發建設投資有限公司 上海 200120）

PPP模式是政府引導下國內外私營企業獲得的經營權與收益權，企業的經營權和收益權是政府部門授予企業長期持有的權利。在此基礎上企業能夠加快生產和發展，實現經營上的突破，項目融資是由私營部門承擔的。PPP 項目開展過程中合作公共部門缺少資金、管理水平低，但是政府資源較為豐富，并且基礎項目中有政治和經濟雙方面的需求。但是，私營部門資金和管理均非常弱，在提高其主動性時，風險抵抗力又較差。為此，要想使企業獲得更多效益，實現最穩定的發展，就要對PPP項目再融資最優結構進行優化。

一、PPP 項目再融資概述

（一）PPP 項目再融資的含義

PPP 項目再融資的主體是企業，條件是企業完成了第一次融資后，方法是對企業融資條款和融資方法進行調整，這幾個內容融合到一起就構成了PPP項目再融資。PPP 項目再融資的內涵可以延展到PPP 項目上，是企業在正常運行下，在完成了初期的運作以后，為了使企業效益提高，通過提高資產負債形式對企業資本結構進行適當調整的工具。

（二）企業進行項目再融資的原因

PPP 項目開展再融資方法是多樣的，并且不受時間和地點的限制，而不同的企業構成形式以及經營項目的不同，其手段也略有差異。隨著人們對再融資的重視度不斷提高，主動再融資的情況不斷增多。下面基于各個國家再融資的案例，對各個領域開展再融資的原因進行了分析：英法海峽隧道項目在建設前進行再融資，進行融資的原因是建設投資、當地交通壓力過大；該國英航管理服務項目進行了再融資，原因是負債壓力、交通壓力過大；泰國交通系統因為公共部門與私營部門出現了嚴重的沖突導致實際收入降低，為此進行了再融資解決這些問題；該國曼谷中央交通系統也因為建設成本過高，超出了預算進行了再融資，取得了顯著效果。

（三）再融資方法

首先是對融資條件進行變更，這種方法適合在負債類型的融資方式下開展，分為負債金額的變更、資金還款日的變更、還款時間安排等的變更等。融資開展的條件會因為各種原因出現改變，并且每一個項目都是有差異的，要能夠按照項目本身的特殊性進行選擇。PPP 模式下的再融資是通過協商談判雙方完成的，但是，融資條件的改變會引發風險的轉移，資金使用方不可能經常進行變更，要在獲得再融資利益的前提下進行。

其次是對融資工具進行更換，按照項目實際開展情況以及現金預期的使用對各種融資工具進行調整，并對資金的使用額度和種類進行劃分。隨著資本市場的變革和發展，很多新的融資工具不斷涌現，為項目企業提供了選擇的余地。

二、PPP 項目再融資最優資本結構

（一）私營部門追求的最優資本結構

一般，為了追求短期利益的私營企業在完成項目后就會將項目轉交給項目承包方。其次，私營企業再融資也是為了能夠獲取到最優的項目，為此將收回的資金再進行融資使用。對私營部門有意義的數值為E 值股，還有股權價值與初期投資存在較為密切的聯系。

隨著再融資項目企業資產負債率不斷升高，私營企業的股價也會隨之波動，呈現出持續下降的趨勢。但是在企業資產負債率達到98%時，企業股票價格卻有所提高。這一部分資金可以看作是投資獲得的收益。鑒于私營企業股權投資出現損失，在對投資極限進行控制時，往往項目資金的價值比增加的投資價值高。

（二）公共部門追求的最優資本結構

公共部門往往對項目風險關注度較大，為此，希望在財務指標可控的條件下使資產負債率降低。但是，這種方式收獲的效果并不顯著，充分發揮私營部門的作用顯得非常重要。

因為項目企業在公共部門出現運營失敗時，就必須對其承擔一定的風險和損失，而這些損失就成了公共部門為私營部門承擔的債務，但是對債務的風險收益不進行支付。在項目再次融資時，不同的資產負債率表現出來的差額也是不同的，公共部門獲取的融資補償也是最低的。由此可見，負債的資產越多，公共部門承擔的風險也是越大的。

（三）放貸方追求的最優資本結構

放貸方關注的則是資產的安全性，收益則是其次考慮的內容。主要包含了兩點內容，一點是債務收益最大化，另一點則是回報率最高。

1.最大的債務收益。不同的資產負債下，放貸方能夠獲取到的最大債務收益也是不同的。通過價值計算可以知道，Debt 價值與Equity 的價值是相等的，都是處在函數的遞增狀態下，而如果資產負債率高于90%時，就會呈現下降的趨勢。這是因為項目資產負債與項目風險有一定聯系，負債超過了限制值，風險就會提升，風險的價值也會比增加的收益高。為此，企業貸款的項目少時，放貸一方則要適當的提升資產負債率，從而獲取到最大的效益。

2.貸款的回報率。如果放貸一方在項目上有很多選擇的余地，就可以通過貸款獲取更多的投資收益。貸款獲取的投資回報率是相對的，如果資金超過了投資的預期，那么，企業在償還貸款額時就會有一定困難。

（四）企業最優資本結構的選擇

表1 房地產行業各方最優資產負債

通過表1 可以獲取到企業具有一個最優資本結構點，并且該點是企業價值的最大化。而制約企業負債的重要因素為企業風險和費用，企業過度增加債務會出現非常嚴重的風險危機，嚴重的還會導致企業破產，并且隨著債務的增加，各項費用的成本也有所提高，使市場價值大大降低。為此，要想使企業實現最優的資產結構，就要選擇好最優的負債價值以及負債過高帶來的財務危機成本之間的節點。

合理的、優化的資產要控制在上述幾個標準之間，如果項目雙方都對項目收益有影響，可以適當地將上面的情況排除限制，很多私營部門都會想辦法將資產負債率控制在百分之五十，而放貸方則需要將資產負債率提升到70%，在各方共同協調下，企業項目的最優資產負債率可以在50%至70%之間。而增加對公共部門的補償，則最優結構偏向70%。

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