股權投資并購退出的定價策略分析
2015-01-08 20:54:30孟澤
商場現代化 2014年32期
摘 要：并購退出作為私募股權投資退出的重要選擇，其并購定價問題值得研究。本文運用信號傳遞模型分析了風險投資企業并購的分離均衡和混同均衡及其不同待并購企業類型條件下的并購均衡價格。分析結果表明，PE基金的預期收益與信號傳遞成本、并購方對風險資本真實價值的判斷及其獲得并購收益后的后驗概率，是影響風險資本并購博弈均衡價格的主要因素，完善風險企業的信息披露制度對解決風險資本退出中的逆向選擇問題至關重要。
關鍵詞：私募股權基金；并購退出；信號傳遞博弈；分離均衡；混同均衡
一、引言
私募股權基金（PE）是指特定的機構投資者或個人利用非公開的方式以集合投資的手段對非上市公司進行權益性投資，投資者以其出資份額分享投資收益、共擔投資風險，并最終通過上市、兼并與收購、管理層收購和清算等方式轉讓股權實現資本增值。研究表明，并購退出是PE退出的有效方式之一。近年來，宣告并購退出的事件數量和并購金額都呈現逐年遞增的趨勢，并購退出方式越來越引起PE的重視，而在并購退出中最重要的就是如何確定標的公司的并購價格問題。通過博弈過程研究并購退出中的企業定價問題具有重要意義。
二、PE并購退出定價的信號博弈模型
在并購退出過程中，由于PE與并購方的行動先后不同，而雙方都追求各自的利益最大化，并購退出行為的實質可以看作是PE投資基金與并購方之間的博弈行為。雙方博弈的支付函數即為退出收益與并購后的潛在利潤。PE所持有的企業的質量是私人信息，并購方并不知道企業具體的質量如何，但可以從不同渠道得出企業質量的先驗概率。在定價過程中，PE會選擇最優的信號傳遞策略；而并購方則通過觀測PE發出的信號和先驗概率得出對企業質量的后驗概率并選擇自己的最優策略， 以實現各自的效用最大化。所以PE并購退出的定價過程是一個不完全信息動態博弈。通常可以采用斯賓塞（A. Michael Spence）的信號傳遞模型來解決這一問題。本文運用信號傳遞模型來分析PE并購退出過程中標的定價原則，試圖對PE并購退出的定價策略加以分析。
1.模型假設
本文的信號傳遞模型基于以下假設：
（1）博弈由兩人組成：參與人1是PE，為信號發送的主體；參與人2是并購方，為信號接收者。參與人的目標函數均為各自收益最大化。
（2）PE持有企業的質量類型有高、低質量2種，類型 ，其中H代表被并購企業為高質量，即管理水平高，盈利能力良好；L代表被并購企業為低質量，即管理水平低，盈利能力較差。并購方對企業質量的先驗概率為 ，高質量的先驗概率為 ，低質量的先驗概率為 。
（3）PE根據類型 選擇策略：高報價和低報價，以此信號來揭示企業質量。設報價為 ，信號空間 ， 為高報價， 為低報價，因此 。
（4）并購方選擇并購或不并購，用 表示， ，A為行動空間， 為并購， 為不并購。
（5）不同質量的PE選擇相同并購價格的成本不同。高質量與低質量PE選擇高報價的成本分別為C和 ， ；而他們選擇低報價的成本分別為 和 ， 。這里我們假定不匹配的定價策略會引起定價成本的上升。
（6）被并購企業的真實價值為V。當PE持有的被并購企業是高質量而并購方不并購時，由于高質量企業是稀缺資源，PE將在下一輪并購談判中提高并購定價，因而獲得一個預期收益F；當并購方選擇收購時，由于并購企業的良好業績和前景，并購方獲得收益為M。分情況看，博弈雙方收益如下：
①當PE持有的被并購企業是低質量且傳遞高報價信號，如果并購發生，則并購方的收益為 ，PE的收益為 ；如果并購沒有發生，則PE收益為 ，并購方收益為零。
②當被并購企業是低質量且傳遞低報價信號，如果并購發生，則并購方的收益為 ，PE的收益為 ；如果并購不發生，則PE的收益為 ，并購方收益為零。
③當PE持有的被并購企業是高質量且傳遞高報價信號，如果并購發生，則并購方的收益為
④當PE持有的被并購企業是高質量且傳遞低報價信號，如果并購發生，則并購方收益為
這里需要解釋的是，我們嚴格假設低質量企業并不能為并購方帶來任何收益，但持有低質量企業的PE從自身利益最大化出發有動機希望低質量企業被并購；另外收益均以機會成本概念計量。
（7）PE在高質量時高報價的條件概率為
2.信號博弈模型順序與初步分析
博弈順序：①“自然N”首先選擇PE持有被并購企業的類型。PE本身知道自身類型，而并購方不知道。②PE觀測到類型
3.模型分析求解
根據斯賓塞信號傳遞模型的分析框架，本文將從分離均衡（separating equilibrium）和混同均衡（pooling equilibrium）兩方面分析私募并購退出定價的策略行為。分離均衡是指沒有任何類型選擇與其他類型相同的信號。這意味著如果PE持有高質量（低質量）的企業，那么PE就會制定高（低并購）報價。這是一種理想的貝葉斯均衡解，并購方可以通過并購價格信號有效甄別出待并購企業的質量類型，從而將準確選擇并購高質量企業以使效用最大化。然而，現實中，持有低質量待并購企業的PE出于自身利益而不會按照分離均衡的規則發出信號。在簡化現實情況后，我們可以認為現實中高質量PE和低質量PE會制定相同的并購定價。因此為使模型更接近實際情況，我們將繼續分析混同均衡。混同均衡是指不同類型的發送者選擇相同的信號。
（1）分離均衡分析
分離均衡意味著高質量PE只會選擇高報價，低質量PE之后選擇低報價，即后驗概率如下：
如果分離均衡存在，則高質量高報價被并購的收益大于低報價不被并購的收益，同時低質量低報價的收益大于高報價被并購的收益。由此可以得到以下兩個必要條件：
上式成立的必要條件，即分離均衡存在的必要條件為：
并且還可以得到高質量企業并購定價的區間為：
同時，根據假設，并購企業真是價值V應當小于低報價，同時應滿足的條件，因此低報價的區間為：
式（1）、（2）就是高質量PE高報價、低質量PE低報價的報價區間。（1）、（2）同時成立時，分離均衡存在。由此看出，當PE并購退出定價策略的“偽裝成本”
大于不并購的預期收益F時，存在分離均衡。可以理解為PE并購退出不成功的收益無法彌補為退出定價制定策略而產生的成本，這樣PE會傾向于在本期將持有企業出售，從而成為了分離均衡存在的必要條件。兩者的差額越大， 并購價格的信號傳遞功能越強。此時，通過報價信號可以準確地甄別出PE持有企業的類型。
（2）混同均衡分析
在混同均衡分析中，由于不同類型發送者發送相同信號，因此不存在先驗概率的修正問題，即：
在混同均衡中，無論是高質量的PE還是低質量的PE都會選擇高報價， 即混同報價。因此在沒有更多新信息的情況下，并購者無法甄別企業真實類型。對并購方來說，選擇并購的期望收益為E1，選擇不并購的期望收益為E2，則：
我們假定在沒有得到新信息前，并購方偏好企業并購，因此E1>E2。上述兩式相減，可以得到并購方選擇并購的定價區間：
同時，并購定價不應當小于企業實際價值V，因此PE的定價信號在一下區間內時，并購方會并購企業：
以上區間成立的必要條件是，即并購方對PE是高質量的先驗概率要大于，并購方才會在上述價格區間內選擇并購行為。
另外，在給定并購方并購時，無論高質量PE還是低質量PE都存在高報價偏好，這意味著不同類型的PE選擇高報價的收益均要大于低報價的收益。由此可知：
即低質量PE制定低報價策略的成本要大于低質量PE制定高報價策略的成本。由此看出，如果PE想要混淆所持有的企業類型而選擇同一并購定價策略時，需要保證定價P在區間內，且以先驗概率和“低質量PE制定低報價策略的成本要大于低質量PE制定高報價策略的成本”為前提時并購方才會選擇并購。
三、結論
從本質上看，并購退出的定價過程可以看做是PE與并購方的不完全信息動態博弈過程。應用信號傳遞博弈，分別從分離均衡情況和混同均衡情況，我們分別得出了PE在并購方能夠有效甄別定價信號和不能甄別定價信號情況下的定價策略。
一方面，從PE角度看，如果市場交易規則完善，法律制度健全，那么并購企業類型就能夠通過市場信號傳遞給并購方，因此高質量PE只能選擇高報價，低質量PE只能選擇低報價，即存在分離均衡。并購方不會面臨逆向選擇問題，高質量的PE將通過并購方式順利地實現風險資本的退出。如果并購交易制度不健全，各方約束和透明度不足，則無論是高質量還是低質量的PE都會選擇高報價， 存在混同均衡。這種情況下，低質量PE可以“渾水摸魚”，利用機制漏洞使風險資本順利退出。
另一方面，從并購方或者更廣義的投資方角度看，如果風險企業的類型能通過市場信號傳遞給投資者， 投資者將不會面臨并購時的逆向選擇問題；否則， 將面臨逆向選擇問題。此時，投資者能否通過對風險企業真實價值的準確評估和企業的并購報價甄別出風險企業的類型， 成為能否實現并購的關鍵， 同時也成為投資者避免低質量風險企業道德風險的前提。因此投資者也可以根據風險企業是否能夠積極向其披露其真實價值來判斷其類型。
作者簡介：孟澤（1990.09- ）男，籍貫：北京，首都經濟貿易大學經濟學院數量經濟學專業，碩士研究生
