國債期貨與我國利率市場化的實證研究

洪風華　涂序平　林揚清

摘 要：隨著我國經濟的快速發展，金融體制改革的不斷深入，利率市場化成為當前我國金融改革中亟待解決的重點問題。本文以2013年9月6日到2014年2月28日的國債期現貨收盤價格為樣本，研究利率市場化與國債期貨的互動機制，通過格蘭杰因果檢驗對國債期貨的價格發現功能進行研究，并利用OLS套期保值模型與傳統等額套期保值模型對比分析了國債期貨風險規避功能。實證結果表明：國債期貨有助于尋找市場基準利率，熨平利率市場化過程中的利率波動，從而促進利率市場化的進程。

關鍵詞：利率市場；國債期貨；國債期貨功能

一、文獻綜述

從國外的參考文獻來看，專門研究利率市場化和國債期貨二者關系的文章并不多，其中相關的觀點主要是對單方面的研究，所涉及的二者關系論述則僅限于研究說明使用。Feyzio？lu、Porter、Takáts（2009）對比了北歐地區、美國、土耳其、韓國等的經驗，得出中國金融改革取得了卓越的成效，認為中國市場已經確實符合了利率市場化的先決條件。Grieves、Marcu（2005）運用基點價格理論模型套算出國債期貨的套期保值比率，并通過使用交換期權模型得出的結果表明用最終交付的不確定的債券計算的期貨的基點價格值通常與由一個單一的交付模型顯示基點價格值不同。從國內文獻來看，主要集中探討國債期貨功能發揮的途徑、國債期貨上市的條件、國債期貨與利率市場化的互動機制等方面。賀強等（2012）考察了國債期貨的基本屬性、主要功能和利率市場化的內涵與機制，提出了國債期貨和利率市場化的互動規律并由此推演了我國重新推出國債期貨的意義與基本條件。李雅晴（2013）從市場利率的傳導機制入手，對國債期貨推出后市場利率的定價體系和定價機制進行研究，分析認為國債期貨推出前后市場利率價格水平的確定主要受到貨幣供應量、消費者價格指數、經濟發展速度等經濟因素的影響。

從我國目前對于國債期貨與利率市場化關系的研究來看，大多數學者傾向于定性分析，對國債期貨功能發揮的實證研究較少。本文在前人研究的基礎上，利用2013年9月份重啟交易的實際的國債期貨交易數據，利用格蘭杰因果檢驗對國債期貨的價格發現功能進行研究，和OLS套期保值模型與傳統等額套期保值模型對比分析了國債期貨風險規避功能。

二、數據的選取及處理

本文選取樣本的時間區域為2013年9月6日到2014年2月28日，剔除兩者時間未能匹配的數據，共計獲得112對有效樣本數據。期貨數據選取國債期貨合約TF1403收盤價作為期貨價格，現貨數據選取上海證券交易所20年（到）期固定利率債券21國債（07）的收盤價作為現貨價格。將兩組數據進行線性相關統計分析，得到圖1顯示結果。從圖上顯示的趨勢我們可以看出，兩價格走勢十分趨同。我們對兩組數據進行線性回歸分析，從結果表明國債期貨對國債的價格指數存在高度相關性，且國債期貨的價格表現出領先國債現貨價格變動的趨勢，這就為我們對二者的實證研究提供了理論數據基礎。

圖 TF1403與21國債（07）全價指數

三、國債期貨合約價格發現功能的檢驗

國債期貨合約價格發現功能的具體表現在于期貨價格是否能領先現貨價格，且領先的時間越長，發揮價格發現功能的效率越強。運用格蘭杰因果檢驗便能夠幫助我們檢驗國債期貨對現貨的價格發現功能。本文利用Eviews軟件對兩個價格序列在滯后1、2、3期的情況下進行因果檢驗，檢驗結果如表1：

表1 格蘭杰因果檢驗

檢驗結果顯示：在5%的置信水平下，在滯后1、3期下，接受國債期貨合約TF1403不是21國債（07）的格蘭杰原因，即國債期貨價格是國債現貨價格的格蘭杰原因，而國債現貨價格不是國債期貨價格的格蘭杰原因。不過在滯后2期下，盡管期貨還是現貨格蘭杰原因，然而現貨也表現為期貨的格蘭杰原因，其結果與滯后1、3期下正好相反。因此，本文認為，在國債期貨交易運行初期，期貨價格對現貨價格具有一定引導作用，但不是很穩定，有時也表現為現貨價格引導期貨價格。

四、國債期貨合約風險規避功能的檢驗

國債期貨合約風險規避功能體現于利用期貨為現貨進行套期保值的效果，考慮到樣本數據較少，本部分將采用傳統等價值套保模型和OLS靜態套保模型的對比分析國債期貨套期保值的績效。等價值套期保值模型的最優套保值比

為1，最小二乘法回歸模型的最優套保值比，需要估計如下方程：

其中，

分別表示采用套期保值的現貨和期貨的對數收益率。

之后，計算套期保值的績效則通過計算套保前后組合的波動減少程度來衡量，即：

其中，r為國債期貨風險規避效果，為套期保值比例，var（）表示方差函數。在這一部分，本文對上述108對的總樣本價格進行分組處理，將剛開始國債期貨交易的前38對數據作為樣本外的對比數據，而將剩余的75對數據作為樣本內的有效數據通過，對樣本內的74對有效樣本數據做最小二乘回歸，得到OLS模型下的最優套期保值比為0.791。由此計算套期保值績效比較，見表2。

表2 套期保值績效比較

結果顯示，在樣本內，傳統的等價值套期保值模型和靜態OLS套期保值模型在最優套保比率上盡管有所偏離，差距0.2左右，但實際的套期保值有效性十分接近，都在0.5左右；在樣本外，傳統的等價值套期保值模型下套期保值的有效性為0.545，與樣本內套期保值有效性基本接近，而在OLS靜態套保模型下套保比率則為0.55，此時的套期保值有效性僅為0.344，相較之下風險規避能力較為微弱，因此在這一套保比率下運用國債期貨進行套期保值意義不大。根據上述結果，我們認為國債期貨交易合約自推出到現階段已經在一定程度上發揮了規避市場利率波動的風險的功能。

五、結論

通過上述研究結果可以發現，盡管我國國債期貨從重新推出到現在僅僅四個多月，然而依然表現出了其價格發現和規避利率風險的功能。不過也由于我國現階段國債期貨市場處于初期階段，交易規模遠不如國債的現貨市場龐大，其在價格發現的功能的實現上一定受到現貨市場導向影響，不過這一影響并不妨礙我們得出國債期貨具有價格發現功能的結論。至于國債期貨的風險規避功能實現方面，在國債期貨市場發展的初期便很好地表現出來了。

因此，對比上世紀試點國債期貨時的“327國債期貨事件”的失敗，由于當時利率市場化程度低下，導致國債期貨市場成為各大投資機構的投機對象，國債期貨交易試點僅僅斷斷續續進行了三年便被迫暫停了；而當前，我國在推進利率市場化進程上已經取得了巨大進步，成為推出國債期貨的巨大契機，從前四個月的交易數據我們可以看出國債期貨交易表現十分穩定，國債期貨作為利率期貨的功能也得到了較好發揮，而且，隨著期貨市場規模的不斷發展，必能更好的實現價格發現功能，為利率市場化過程中確定基準利率的問題提供良好的解決方案，同時也能夠幫助穩定利率市場化進程中的利率波動，為投資者提供規避風險的一大途徑。

參考文獻：

[1]賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關系研究[J].價格理論與實踐，2012.

[2]李雅晴.國債期貨推出前后市場利率定價機制探討[J].商業時代，2013.

[3]羅三秀.國債期貨重來[J].金融世界，2013.

[4]Nathan Porter，Tarhan Feyzio？lu，El？d Takáts. Interest Rate Liberalization in China[R]. Washington： International Monetary Fund， 2009.

[5]Alan J.Marcus， Robin Grieves. Delivery Options and Treasury-Bond Futures Hedge Ratios[J]. The Journal of Derivatives， 2005.

[6]Robert W.Kolb， Raymond Chiang. Improving Hedging Performance Using Interest Rate Futures[J]. Financial Management， 1981.

作者簡介：洪風華（1993- ），女，浙江義烏人，嘉興學院商學院2012級金融121班學生；涂序平，男，江西南昌人，嘉興學院商學院講師，研究方向：證券投資及基金；林揚清，男，嘉興學院商學院2010級金融專業學生