公司治理結構與企業績效相關性實證研究

郭春林

（信陽農林學院 財經系，河南 信陽 464000）

企業績效一直以來都是證券市場的熱門話題，是機構投資者、管理者等利益相關者討論的熱點。公司治理是影響企業績效的諸多因素中很重要的一個方面，良好的公司治理是企業運作和發展的重要條件，有利于公司更加科學地進行決策，可以增強公司的競爭能力，減少代理成本，提高公司業績，因此，研究公司治理與企業績效之間的相關性對于提高企業績效和優化公司治理具有重要意義。

1 公司治理的含義

制度安排學說認為公司治理結構是包括公司經理層、董事會、股東和其他利害相關者之間整套關系在內的相關各方責任和權利的制度安排，而組織結構學說則認為公司治理是現代公司權力機構、決策機構及執行機構的三權有效制衡，控制決策學說認為公司治理結構是對公司進行管理和控制的體系。

狹義的公司治理主要是指公司的股東、董事及經理層之間的關系。廣義的公司治理還包括公司與利益相關者（如員工、客戶、供應商、債權人、社會公眾）之間的關系，及有關法律、法規等。公司治理包括內部治理和外部治理。內部治理包括控股股東性質、股權集中度、董事會和外部審計。外部治理包括市場狀況、法律環境、經濟水平，是所有企業共同面對的外部環境等。公司治理結構是公司制的核心，重要的內容是建立股東大會、董事會、監事會等相互制約的治理機制。

2 公司治理與企業績效的關系

企業績效是指在一定經營期間的企業經營效益和經營者的業績，主要表現在盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。

關于公司治理與企業績效之間關系的實證研究一般分為兩類：①將企業內部治理結構的各方面綜合成一個單獨的變量，以期考察企業治理對企業績效的綜合性影響。②將研究重點放在治理結構中的某一方面，比如董事會特征、股權結構、機構投資者等。

3 研究設計

3.1 變量選取

3.1.1 因變量的選取

衡量公司績效的指標有很多，主要有凈資產收益率、主營業務利潤率、總資產收益率、每股收益和托賓Q值等。對于因變量的選取，本文選擇凈資產收益率作為公司績效指標。

3.1.2 自變量的選取

本文研究治理結構和績效的關系，由于影響公司績效的因素很多，本文主要選取公司規模、資產負債率、流通股比例、董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例6個變量作為自變量。

3.2 相關研究假設

3.2.1 公司規模與公司績效呈正相關

經驗研究的結果顯示公司規模會影響經營績效，本文采用公司期末總資產的自然對數對公司規模進行衡量。3.2.2 資產負債率與公司績效呈正相關

資產負債率是負債總額與資產總額的比率，公司可以通過財務杠桿效應提高公司的凈資產收益率，從而提高公司績效。3.2.3 流通股比例與公司績效呈負相關

流通股比例對上市公司業績的影響，一般是通過股票的外部監控來實現的，但在我國，流通股股東一般很難在公司治理中產生較大的影響，流通股的增加對上市公司的績效產生負面影響。

3.2.4 董事會規模與公司績效呈負相關

董事會的規模是影響董事會效率的關鍵因素，一些研究表明，小規模董事會的公司具有較高的運營效率。3.2.5 獨立董事比例與公司績效呈正相關

獨立董事獨立于公司管理層和控股股東，可以很好地行使監督職能，同時為企業提供有關經營管理、財務、公司戰略等方面的咨詢指導，促進董事會的決策科學化，獨立董事越多，在董事會中的力量就越大，對內部董事制約就越有效果。

3.2.6 第一大股東持股比例與公司績效呈負相關

股權集中于大股東手中在一定程度上可以緩解股東與經理之間的委托代理問題，但同時也存在大股東對小股東利益的侵害。股權制衡理論認為：股權制衡可以形成大股東之間相互制衡、相互監督，有利于保護小股東的利益。

4 實證分析

4.1 樣本選取

我國股市處于新興發展的階段，資本市場發展并不成熟，而中小板上市企業的盈利能力強、成長性好的特點，屬于高風險投資的板塊，因此研究中小板上市公司治理結構與企業績效相關性對于證券市場的完善和發展有著重要的意義。

本文選擇的研究樣本范圍為在深圳交易所正常上市的A股公司，選取的數據為2010年至2013年的整年數據，每個年度的檢驗樣本為截止到當年會計年度12月31日正常上市交易、財務數據完整的上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數為192個。本節實證部分采用的方法是利用Eviews軟件進行顯著性回歸檢驗，所有股票價格數據和財務數據均來自CCER中國經濟金融數據庫。

4.2 模型設計

其中Y表示公司績效，用凈資產收益率指標代替，X1為公司規模；用期末總資產的自然對數代替，X2為資產負債率，X3為流通股比例，X4為董事會人數，X5為獨立董事比例，X6表示第一大股東持股比例。

4.3 模型回歸結果檢驗

4.3.1 估計參數

表1 估計參數

4.3.2 結果檢驗

（1）擬合優度檢驗

由上表可以看出，擬合優度在2010年至2013年的變動很小，中小板上市企業發展相對穩定，但表中擬合優度值偏低，與我國資本市場尚未完善，資本市場仍然處在發展中是相一致的。

（2）F 檢驗

給定顯著性水平為α＝0．05，在F分布表中查出自由度為k－1＝1 和 n－k＝190，F（1，200）＝3．89，F（1，∞）＝3．84，從回歸結果表中可知，F 值最低為 5．072 644 均大于 F（1，200）和 F（1，∞），說明回歸方程顯著。

（3）t檢驗

給定顯著性水平為α＝0．05，在t分布表中查自由度為n－k＝190，t（∞）＝1．96，由上表可以看出 X1、X2通過顯著性檢驗，而 X3只在2013年通過顯著性檢驗，X4、X5沒有通過顯著性檢驗，X6在2010年和2011年是通過顯著性檢驗的。

4.3.3 結果分析

由以上回歸結果表可以看出，公司規模X1通過顯著性t檢驗，與企業績效呈正相關的關系，與假設1是一致的，說明適當擴大公司規?？梢詭硪幠Ｐ瑥亩岣吖究冃?。而資產負債率X2卻與企業績效呈現負相關的關系，與假設2矛盾，說明對于中小板上市企業來說，債務約束左右和財務杠桿效應對于中小板上市企業績效并沒有發揮應有的作用。流通股比例X3呈現出與企業績效為倒U型相關性，與假設3是矛盾的，流通股比例并只在2013年通過顯著性檢驗，說明對于中小板上市企業來說，流通股比例對于企業績效來說，并沒有顯著性關系。董事會規模X4和獨立董事比例X5沒有通過顯著性檢驗，沒有顯著的相關性，說明對于中小板上市企業，董事會和獨立董事對企業的績效并沒有發揮出應有的積極作用，而第一大股東持股比例X6在2010年和2011年通過顯著性檢驗，并與企業績效呈現正相關，與假設6矛盾，說明對于中小板上市企業來說，股權集中在一定程度上可以提高中小板上市企業的績效。

5 完善公司治理結構的措施

通過對回歸結果進行分析可知，要提高企業績效，首先要優化股權結構。在我國，一直都是一股獨大，不能很好地保護中小股東的利益，必須有效改變一股獨大的不良局面，優化股權結構，從而提高公司治理結構的有效性。在中小板上市企業，董事會和獨立董事都沒有發揮其應有的職能，應該強化董事會職責，確保董事會對公司的戰略性指導和對管理人員的有效監督，提高獨立董事的獨立性，使其發揮出應有的職能和積極作用，并且建立與企業績效掛鉤的股權激勵報酬機制，從而提高企業績效。

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