我國利率市場化與泰勒規則的適用性評述

■ 黃險峰 教授 顧書華 博士生（遼寧大學經濟學院 沈陽 110031）

規則之爭與泰勒規則

凱恩斯主義主張相機抉擇的政策規則，而弗里德曼則認為應該執行單一規則的貨幣政策規則。兩派之間引發了一場廣泛的爭論。Kydland and Prescott（1977）通過對動態不一致問題的研究表明，政策制定者的相機抉擇只會導致不斷增高的通貨膨脹。巴羅（1983）也得出了同樣的結論。人們這才接受了政策規則對相機抉擇的優越性。在以貨幣供給為貨幣政策的目標變量時，提出了麥克林姆規則。隨著金融市場不斷地深化，貨幣供給量目標越來越難以控制，所以貨幣當局逐漸轉向以調控基準利率為目標的貨幣政策上來。因此在多年的實踐基礎上，泰勒（1993）提出著名的泰勒規則：

其中it為政策的基準利率。πt-π*為通脹缺口，π*為目標通貨膨脹率。yt為產出缺口。r*是通脹缺口和產出缺口都為0時的實際利率。（1）式表明，當期的通脹缺口或者產出缺口上升或下降一個百分點時，政策基準利率則提高或降低0.5 個百分點以抵消經濟的波動。泰勒（1993）用美國1987年到1992年的季度數據實際檢驗了（1）式的“泰勒規則”，結果表明，其基本上擬合了美聯儲的政策行為。

（一）泰勒規則的穩定條件

泰勒（1993）所提出的（1）式中的通脹缺口的系數設定為0.5，這通常被認為是不穩定的。因為當通脹上升一個百分點時，名義利率只上升了0.5個百分點，即實際利率下降了0.5個百分點，這將刺激經濟的持續高漲。所以，Bullard and Mitra（2002）研究表明泰勒規則的穩定條件為通脹缺口的系數大于1。即當通貨膨脹超過目標的通脹率時，名義利率上升，并且大于通貨膨脹上升的幅度，使實際利率上升而抑制通貨膨脹。當通貨膨脹低于目標的通脹率時，名義利率下降的幅度大于通貨膨脹下降的幅度，使實際利率下降而刺激通貨膨脹。然而我國學者謝平、羅雄（2002），王建國（2006），卞志村（2006）研究表明，我國市場化的利率具有不穩定的泰勒規則形式。

（二）泰勒規則的福利性質

泰勒規則最有良好的福利性質。劉斌（2003）通過建立標準的福利損失函數并計算與福利損失等值的通脹率變化，來比較泰勒規則與其它政策規則優劣。研究表明泰勒規則能夠很好地近似最優貨幣政策規則。孫穩存（2007）根據實際的數據模擬我國利率的泰勒規則，并以此考察了泰勒規則對我國宏觀經濟波動的影響。表明穩定的泰勒規則是實現經濟波動均衡的唯一條件。Svensson（2007）利用中央銀行的二次型目標損失函數來分析中央銀行的最優化行為，研究表明最優的政策規則可以描述成一定形式的泰勒規則。

泰勒規則的拓展

（1）式中通脹缺口和產出缺口的系數是泰勒（1993）人為設定的。但在具體的研究中，人們通常采用計量方法對（1）式的系數進行回歸而得。所以（1）式的泰勒規則又轉化為更一般的形式：

隨著對泰勒規則的深入研究，學者對（2）式的泰勒規則進行了廣泛的拓展。

（一）利率平滑

研究表明，貨幣當局對利率的調整存在著明顯的利率平滑現象，即不是將基準利率一步到位調整至目標利率，而是逐步將利率調整至目標水平。這主要是防止經濟因利率的大幅度調整而引發的人為波動。因此也對泰勒規則進行了平滑處理。設利率的平滑方式為：再用（2）式代替其中的即可得利率平滑后的泰勒規則：

Clardis and Gali（1997）的研究表明，引入利率平滑因素后，泰勒規則比之間能更好的解釋利率的變動。然而其回歸得ρ=0.98。石柱鮮等（2009）的研究表明，ρ=0.95。童健（2012）研究得ρ=0.91。ρ值接近于1，從利率平滑公式可知，利率平滑機制使得當期的貨幣政策受前期政策的滯后影響很嚴重，當期可調整的空間有限。所以（3）式中的it-1與當期的產出缺口yt存在著高度共線性，故而ρ的估值失真。因此本文建議不宜使用利率平滑。

（二）混合型泰勒規則

政策制定的過程中，不僅要考慮前期政策的滯后影響，也要考慮未來經濟形勢的影響。因此對（2）式的泰勒規則從預期缺口和滯后缺口兩個角度進行了拓展，即稱之為混合型泰勒規則。Gali and Gertler（2000）用預期的通脹缺口和預期的產出缺口修正了（2）式的傳統形式，并以此驗證了美、德、日等國的貨幣政策行為遵循前瞻性的泰勒規則。其拓展形式如下：

其中Et(πt+k)、Et(yt+k)表示對t+k 通貨膨脹率、產出缺口的預期。卞志村（2006）用廣義矩法估計（4）式，結果表明，我國同業拆借利率符合混合型的泰勒規則。張屹山、張岱強（2007）也用前瞻性的泰勒規則檢驗了我國的市場利率的行為特征，也得出了相同的結論。

（三）開放型泰勒規則

Clarida（2002）利用新開放宏觀經濟學中的兩國動態一般均衡模型開創性的研究了開放條件下最優的貨幣政策問題，并得到開放型泰勒規則。即：為與本國經濟密切相關的他國的產出缺口。王勝、鄒恒甫（2006）應用

（四）非線性泰勒規則

泰勒規則的非線性研究是起因于Kaufmann（2002）對歐洲央行對產出的政策反應的觀察研究。Assenmacher（2006）對美聯儲、德國央行研究也發現，貨幣當局政策對產出下降的反應比上升的反應更大，對通脹的反應比對通縮反應也大。這種政策的非對稱性促使泰勒規則的非線性研究（趙進文、范繼濤，2007）。楊國中（2009）進一步檢驗表明，對我國泰勒規則存在著顯著的LSTR2形式的非線性特征。徐亞平（2009）用門限自回歸也檢驗出我國政策的非對稱性，其結論表明在低通貨膨脹狀態下，泰勒規則側重于促進經濟增長；但在溫和以及較高通貨膨脹狀態下，泰勒規則更側重于防止通脹。

（五）其它拓展

泰勒規則表明，政策基準利率對產出缺口和通脹缺口反應，并且在（2）式中通常把實際均衡利率r*看作是回歸截距。事實上，潛在產出、目標通脹率與實際利率都是未知的參數，雖然可以通過各種方法來求解或代替，但是這帶有人為的嫌疑。鄧創等（2009）采用空間向量模型，借鑒Laubach and Williams（2003）的方法直接回歸求解出各期數據的潛在產出和實際利率值，然而在用（4）式的混合泰勒規則檢驗了我國的同業拆借利率，結論表明我國貨幣政策行為并不具有明顯的前瞻性，但對滯后的通脹缺口和產出缺口反應顯著穩定。之前的文獻都對目標通脹率都采用3%假設值，但石柱鮮等（2009）構建了新凱恩斯宏觀模型，用卡爾曼濾波和極大似然法估計了各期的理論目標通脹率，并以此檢驗了我國政策的泰勒規則形式。結論認為在時變隱性通貨膨脹目標的條件下，名義利率的變動基本上能夠與Taylor規則的利率調整要求相符合；同時，實際通貨膨脹率圍繞隱性通貨膨脹率波動，通貨膨脹率缺口具有“階段性”的特點。

泰勒規則在我國的適用性與分析

泰勒規則在我國的適用性問題，其實包含著兩層含義，一是我國的市場化利率能否被模擬成一定形式的泰勒規則，二是這種形式的泰勒規則是否具有穩定性。在我國的現有研究泰勒規則的文獻中，幾乎全部都采用市場化程度最高的同業拆借利率做為研究對象的。所以對第一層含義的結論幾乎都相同，但是由于采用不用的研究方法或手段，對第二層含義的結論卻互相矛盾了。

謝平、羅雄（2002）首次使用歷史分析法和反應函數法檢驗了我國的貨幣政策行為是否符合泰勒規則的形式。其研究表明用泰勒規則所得的利率能比較完美的擬合我國的事實上的市場利率，但是用該規則所表現的貨幣反應函數不具有穩定性。孫穩存（2007）采用具有粘性價格和壟斷競爭的貨幣經濟周期模型的分析框架，用泰勒規則所擬合的我國的政策利率來考察我國宏觀經濟的穩定性。研究同樣表明泰勒規則所擬合的利率不是積極的反通貨膨脹的規則。石柱鮮等（2009）利用新凱恩斯理論框架下的狀態空間模型，基于時變隱性通貨膨脹目標對Taylor規則在我國貨幣政策中的適用性進行實證檢驗，表明Taylor 規則在樣本時期內是我國的一種穩定的貨幣政策規則，名義利率的變動基本上能夠與Taylor 規則所模擬。楊國中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒規則更符合我國貨幣政策操作實際，但利率對產出缺口參數不顯著。鄧創（2011）通過混合型泰勒規則對我國貨幣政策反應函數研究，結果顯示，我國貨幣政策行為對通貨膨脹、產出缺口和匯率波動具有及時和穩定的反應。而楊柳（2013）研究表明，我國的貨幣政策操作總體上不遵循泰勒規則，反而遵循McCallum 規則，并且匯率和外匯儲備因素對基礎貨幣的投放影響顯著。

造成這種矛盾的原因主要是所采取的數據使然。通常認為研究泰勒規則宜采用市場化程度最高的同業拆借利率，但這在我國卻行不通。事實上，我國的政策基準利率是幾乎固定不變信貸利率。又由于寬松的貨幣政策和外匯占款，我國超發了大量的貨幣。所以不得不放開貨幣市場，任由市場供需決定貨幣市場的均衡利率。所以同業拆借利率只是市場形成的結果而不是決定經濟必然的原因。因此，它與同為結果變量的產出缺口和通脹缺口必然存在一定的協整關系，這就是它們無論怎樣檢驗都符合一定形式泰勒規則的原因。然而決定我國經濟的是固定的名義信貸利率和通貨膨脹（這意味實際利率是降低的），以及信貸配給，并不是市場化的同業拆借利率。所以由同業拆借利率所得的泰勒規則不能客觀地反映我國經濟的穩定均衡（李平、陳全會，2015）。這是以上所有文獻互相矛盾的根本原因。然而用實際貸款利率來檢驗我國基準利率的泰勒規則形式表明，其產出缺口系數不顯著，即它不符合一定形式的泰勒規則（李平、陳全會，2015）。

我國“雙軌制”的利率政策，是通過固定信貸市場利率和適當寬松的貨幣政策的結合，來降低實際利率以刺激和穩定經濟增長。這基本滿足了我國具體條件下的客觀需求，它不必須與西方具體形勢下的推演的泰勒規則相同。但是，市場化利率是經濟發展的必然，也是改革的一項重要目標。所以，經濟理論所發現的政策基準利率與產出缺口和通脹缺口之間的泰勒規則形式，同樣會為我國政策調控方式的改革指明了具體的方向，也為我國今后的政策利率改革奠定了理論基礎。

1.楊柳.變參數Mccallum 規則對中國貨幣政策的適用性研究[J].貴州財經學報，2013（3）

2.萬曉莉.我國貨幣政策能減小宏觀經濟波動嗎？—基于貨幣政策反應函數的分析[J].經濟學（季刊），2011（2）

3.石柱鮮，孫皓，鄧創.泰勒規則在貨幣政策中的適用性[J].當代財經，2009（2）

4.楊國中等.非線性泰勒規則在我國貨幣政策操作中的實證研究[J].金融研究，2009（2）

5.王建國.泰勒規則與我國貨幣政策反應函數的實證分析[J].數量經濟技術經濟研究，2006（1）

6.卞志村.泰勒規則的實證問題及在中國的檢驗[J].金融研究，2006（8）

7.陸軍，鐘丹.泰勒規則在中國的協整檢驗[J].經濟研究，2003（8）

8.謝平，羅雄.泰勒規則及其在中國貨幣政策中的檢驗[J].經濟研究，2002（3）