中國股票市場存在的問題初探

王宏偉

(西南財經大學金融學院，四川 成都 611130)

改革開放以來，中國的經濟經歷了飛速發展階段，但作為經濟的晴雨表的股市卻在暴跌暴漲中艱難地前行。近二十年來，中國的股票市場經歷了從無到有，再到不斷規范和逐步健全的過程，在快速發展的同時也暴露出以下幾方面問題。

一、新股定價不合理

在近幾年的股市市場改革中，證監會大力推進新股發行制度的改革，抑制新股定價過高，但這一問題遲遲得不到解決。較高的新股發行定價，雖然可以為上市公司募集到充足的資金，一定程度上為公司提供發展的資金支持和股票市場的繁榮，但卻為市場的動蕩埋下禍根。據統計，1993年到1998年幾年中，我國股票市場的市盈率只有11－15倍左右，2002年到2008年7年市盈率17－29倍;2009年起在由于急劇擴張的新股發行情況下，新股市盈率也在迅速提高，2009年到2011年分別高達53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達80、90倍甚至超過上百倍。雖然近幾年股票發行的市盈率有逐步下降趨勢，但仍然處在30倍上下。新股發行的高價成為少數機構獲取暴利的有利工具，承銷機構將價值虛高，價格嚴重背離的股票和巨大的風險轉嫁給二級市場，二級市場的散戶作為接盤者，手中的股票只有通過持續暴跌的方式來消化這些風險，直至達到合理價格區間，從而給股市帶來巨大的沖擊。同時，保薦股票上市過程中，一些中介部門，如律師事務所、審計部門、保薦人等為了在股票上市中獲得超額收益，不惜違背原則，在新股發行中對股票過度包裝，發布虛假信息等，這無疑給了投資者帶來了雙重風險，這種行為即損害投資者利益，又降低投資者對新上市股票的信心。

新股定價過高，究其原因主要有以下幾個方面:一是由于券商機構詢價方面制度存在一定的問題。我國股票新股詢價申購，按最后有效參與競拍的所有報價的最低價或者平均價格成交，因此在新股上市發行上市的過程中，一些機構為了能夠保證拿到股票，虛報申購價格，把價格報高，從而對新股發行價格的提高起到推動作用。以“股王”海普瑞公司為例，2010年海普瑞公司新股上市發行價格是148元，市盈率高達70幾倍，參與報價機構開價普遍偏高導致新股上市定價過高，上市僅一年便下跌100元，市值蒸發近400億。二是由于我國法律上缺乏對詢價對象信用狀況的評估監管機制，對詢價對象的信用難以形成約束機制，一些詢價機構即使提高報價甚至漫天喊價，由于缺乏具體管制手段，監督管理部門似乎也無法采取有效措施。中國證券業協會對2009年新股詢價與申購業務中出現不規范行為的40多家詢價對象僅發出了書面提醒通知，卻缺少實質性的處罰。由此可以看出，目前的新股發行體制存在著高發行價、高市盈率的弊端，其根本原因則是發行人、承銷商的利益合謀，在證券監管制度的漏洞下，人為的推高發行價格。

二、政策市問題

從中國股市誕生之日起，股市的發展和運行中出現的問題，其解決希望就在于政府的干預。至目前為止，股市的問題仍需政府和相關職能部門出手解決，仍不能依靠市場自身的運行規律解決。政府之所以經常對股票市場實施政策干預，一是政府將股票市場作為貫徹政府政策意圖的手段，二是由于當今國有經濟和國有成分公司依然占有上市公司資產規模的75%左右，國有企業在股票市場乃至資本市場都扮演者極其重要的角色，成為政府進行市場干預的一個主要原因。

回顧下過去二十多年的中國政府的救市政策:1995年末，股市陷入了低迷狀態，經過連續數月的下跌，綜合指數最低下跌到了512點，1996年3月4日，國務院證券委下發文件《九五計劃》，進而市場上開始出現大面積漲停股票;2001年7月26日，國有股在新股發行中減持政策正式實施，股市迅速開始暴跌。10月22日證監會宣布國有股減持辦法暫停。10月23日，市場出現股票大面積漲停。但是短暫的上漲后，經歷了橫向震蕩后，股價繼續下跌，一直跌到了2002年1月末，股指跌回到了1339點。隨后市場雖然也有大幅降息等消息，但股市僅僅弱勢反彈。2002年6月23日，國務院決定:除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行關于利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法。6月24日，市場出現井噴式行情，滬深多數股票當天幾乎漲停。此外，1994年、1999年、2004年、2008年的幾次暴跌暴漲均是在政府的政策影響下發生的。

利好政策的影響給暴跌的市場帶來了緩機，但其在股市的影響使政策逐漸成為股市的一種近常態。由于“政策市”對股市的影響已深入人心，因此在缺乏完善制度化的股市中，一旦政府政策出臺，都將被廣大投資者作為影響股市基本面的依據，必然導致資金的定向流入和退出，對股市產生巨大的影響。此外，當股價持續下跌時，央行等機構頻繁實施救市制度，以穩定股票市場和投資者信心，使投資者形成一種依賴，一旦出現問題，就寄希望于央行放貨幣等政策救市。政策市問題涉及到了影響股價變動的最根本因素。眾所周知，公司盈利情況和流動性寬緊是影響股票的兩大因素，公司的盈利水平更應該反映在股市當中。但中國過去20多年的股市中，上市公司盈利水平好的，股市表現不一定好，上市公司盈利水平差的，股市表現不一定差。其中的原因即是中國股票市場一直沒有解決好政府與市場的關系問題。政府政策遠超過上市公司的盈利水平對股市的影響，長此以往，股民逐漸缺乏了價值投資理念，形成幾乎畸形的股市。

三、制度缺陷

中國股市暴漲暴跌、牛短熊長的形勢幾乎成了常態。其中很重要的問題就是制度缺陷。中國股市存在的很多問題如新股發行上市、市盈率過高、信息披露問題等等，很多問題都是由于制度缺陷所導致的。

1、新股發行責任制度

我國現行的股票發行制度仍處于審核制階段，雖然在十八屆三中全會中，我國提出推進股票發行注冊制改革的方針，但近期有不少業內人士和專家都指出了注冊制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撐，因此可以看出從核準制到注冊制的轉變仍需一段時間。而中國現行的核準制中最突出的問題就是責任的缺失。部分人認為證券監管部門或發行審核機構對股票發行所做的任何決定，都不代表其對發行股票的價值或投資者收益進行實質性判斷或承諾，所以，證券監管部門或發行審核機構沒有義務對股票發行行為承擔民事責任，即所謂民事責任豁免。但是正是因為在股票發行過程中，包括證券監管部門和發行審核機構在內的任何機構都不對股票發行承擔連帶責任，才導致了股票發行亂象叢生、上市公司造假盛行的狀況。在由審批制改為核準制時，推出了發審委制度和保薦人制度，但由于沒有硬約束發審委和保薦人對股票發行承擔相應的責任，致使部分發審委員在審核過程中為了私人利益進行尋租，有的保薦人甚至成為上市公司弄虛造假的幫兇。2004年6月25日江蘇瓊花登陸中小板，當年7月9日，該公司隱瞞國債投資事件曝光，這一過程只經歷了11個交易日。2010年3月18日聯信永益上市，僅僅上市10天，3月31日董事長陳儉就因涉嫌單位行賄罪，被公安機關刑事拘留。以上兩個事例中，如果被爆出事件發生在公司上市前，其上市資格就難保了，由此不得不拷問公司上市股票發行的審查制度中的漏洞，雖說當前新股發行經過重重把關，但在審核過程中，部分發審委人員進行尋租或缺乏相關司法部門的參與，事件發生后又缺乏相關的懲罰措施，導致不作為、假作為的審核人員得不到懲處，致使類似瓊花和聯信永益事件屢屢發生，極大的打擊了投資者對證券監管部門的信任和投資股票市場的信心。

2、信息披露制度

股票市場是一個信息相對不對稱的市場，投資者進行股票投資的主要依據又來自上市公司的信息披露，因此信息披露在股市中對個股的分析就顯得尤為重要。但由于我國證券市場制度的缺陷，造成了證券市場信息披露的不規范問題，導致內幕交易、操縱股票市場、披露虛假信息等行為常有發生，增加了股票市場的風險和危機。經濟學家吳敬璉提出著名“股市賭場論”稱，中國股市很像一個賭場，甚至還不如賭場，因為賭場里面也有規矩，比如你不能看別人的牌。而中國的股市有些人可以看得到別人的牌，可以作弊和操縱。此外，新浪曾就“中國股市是不是像一個賭場”做過民意調查，結果73%的人認為是，可以看出股民對我國股市信息披露制度的質疑。

我國股票市場信息披露在擬上市公司信息披露真實性和上市后公司信息持續披露進程中存在一定的問題。如部分上市公司為達到上市條件，利用各種手段進行財務造假，信息隱瞞。一些中介機構如會計師事務所、律師事務所、保薦機構在為在公司上市中牟取利益，不能做到勤勉盡責，甚至成為公司弄虛作假的幫手，而證券監管部門對信息審查的能力有限，故而擬上市公司虛假信息披露問題時有發生，如2010年一家環保能源公司因上市前一天因虛假信息接受證監會調查而終止上市，而事發的原因卻是當地一家不知名小媒體的持續追蹤報道，可想而知，一家小媒體能發現的虛假信息問題，卻經過了監管審批部門的層層審查，這其中所隱含的審查機制的問題和信息披露的重要性。在部分公司上市后，持續信息披露也常存在真實、準確、及時的問題，此外，由于企業信息是否應當予以披露的標準遲遲難以建立，對于明確應當披露的信息未能予以嚴格監管等原因，導致上市公司有意隱瞞不披露的問題時有發生。2013年前十月，股票市場信息披露違法違規案例共66起，占立案總數的33%;2014年，因信息披露存在違法違規行為，證監會對上市公司和中介機構進行調查立案共43起，2015年7月，證監會對違法違規行為立案28起，其中涉及信息披露問題共10起，占比36%。由此可以看出我國股市信息披露問題的嚴重性。

3、退市制度

我囯股市退市制度長期處于旁置狀態，股票市場上更是充斥著大量包括ST股在內的垃圾股，因此中國股市長期被稱作垃圾市。由于垃圾股很少被退市，故而常成為投機者炒作的熱點。垃圾股對市場資源的占據，使股票市場資源難以得到合理配置，優勝略汰的功能得不到正常發揮。上市公司退市難問題的主要障礙在于作為既得利益者的各級政府、公司的大股東、以及可以獲取內幕信息的相關人員等，繼而則是由于公司退市后，投資者損失承擔問題難以解決，對投資者權益缺乏相應的保護措施等。

相對成熟的股票市場，有進有退屬于正?，F象。據統計，2009年度，紐約證券交易所新上市公司94家，退市公司達212家;德國證券交易所新上市的公司6家，退市公司61家;倫敦證券交易所新上市公司73家，退市公司385家。此外美國紐約證券交易所每年大約有100到300家新公司上市，但同時也有大約100到300家公司退市。而中國自2001首批公司退市開始至今總共只有78家公司自主或被強制退市。自2014年市場迎來新版退市制度至今，僅僅6家公司被強制退市，因此退市制度仍需進一步完善。只有完善公司退市制度，實現優勝略汰，才能做到資本市場資源的合理配置，股票市場才能有效率運行。

4、法律法規制度不健全，違法違規成本低

我國股市發展至今以初步建立了一些列以《證券法》為代表的法律法規和章程，對各種違法違規行為進行了明細的劃分和相應的處罰措施。但股票市場上的財務造假、內幕交易、披露虛假信息、違規操作等違法行為卻屢禁不止，其根源在于違法違規成本與其違法所得很不匹配，從而形成了反向激勵作用。我國證券法律很少有對企業高管的違法行為的問責追究制度和刑事訴訟制度進行明確規定，而作為投資者由于信息阻塞、維權周期長等緣故難以得到利益補償，因此公司高管、董事會、大股東的違法行為最后卻由投資者來買單。南紡股份公司為維持上市資格，連續5年財務虧損造假，虛增收入3.44億元，而證監會僅對其作出了警告和行政處罰50萬元，對公司12名負責人員處以警告和3萬到50萬元的處罰。其他的如新中基、康芝藥業、蓮花味精、皖江物流等財務造假行為所受到得處罰遠低于其違法所得，這便對公司財務造假起到了激勵作用。而相對成熟的證券市場對上市公司及負責人財務造假的懲罰相當嚴厲，有的甚至進行退市處理。如安然事件發生后，公司和相關責任人即支付巨額得民事賠償，還被嚴格得追究了刑事責任，而與之相關的中介機構也承擔了連帶責任。因此應對股票市場上的違法違規行為要加大處罰力度，提高違法違規成本，即對違規者形成威懾，又能有效保護投資者權益。

四、總結

中國二十多年的股票市場雖已逐步走向規范，但仍應在發展的同時正視市場存在的問題，吸取國外股市發展經驗，結合我國當前實際，加快推動股票市場的改革，才能使我國股票市場得以健康、規范的運行，推動中國經濟的發展。

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