基于行為金融理論的中國股市非理性泡沫研究——來自2014－2015的經驗證據

陳 波 何 淼 李康琪 彭秋林

(成都理工大學商學院，四川 成都 610059)

一、引言

虛擬經濟是市場經濟高度發達的產物，是現代市場經濟不可或缺的重要組成部分。然而，虛擬經濟過度膨脹便會導致泡沫經濟，而股票市場則是泡沫經濟的主要載體之一。股市泡沫的存在雖具有普遍性，但泡沫破滅是產生金融危機的主要根源，對金融體系和實體經濟影響重大，甚至會改變一個國家和地區在世界經濟、政治、文化格局中的地位。在世界股市歷史上，荷蘭郁金香泡沫、英國南海泡沫、美國1929股市泡沫、日本股市和房地產泡沫、香港和臺灣地區股市泡沫、東南亞股市等泡沫的破滅，都給經濟帶來了沉重打擊，這些國家(地區)在很長一段時間都受制于泡沫破滅帶來的影響，經濟復蘇舉步維艱。因此，研究股市泡沫產生和存在的機理，以及如何治理股市泡沫，防范金融風險，保持股市和實體經濟的健康發展，對我國具有重要的現實意義。

對股市泡沫問題的研究一直以來都是學術界關注的重點和難點。Blanchard和Watson(1982)從理性預期出發，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩類。理性泡沫理論是基于市場有效性和經濟主體理性的假設，認為資產的實際價格可以分解為內在價值和理性泡沫。非理性泡沫理論認為市場并不總是有效，而信息也并非完全，投資者的預期可能存在著差異，從而投資者的行為將偏離理性，他們有可能在股價已十分高或低的市場中，繼續購入或拋出股票，從而形成投機性的非理性泡沫。可見，雖然理性泡沫理論能夠解釋短期內資產價格偏離基礎價值形成泡沫的機理，但其假設條件過于理想化，并不符合現實情況。而信息的不對稱以及投資者的預期差異將導致市場的非有效性，因此從非理性的角度研究股市泡沫更有現實意義。

二、非理性泡沫的形成與破滅

以上證綜指為例，2014年的中國股市全年上漲1118.7點，漲幅為52.87%，;從2014年12月31日收盤的3234點到2015年6月15日的最高點5178點，上證綜指在半年的時間里上漲了60.1%，稱霸全球。與同期的其他市場相比，中國股市的漲幅異常高企，表明中國股市確實存在一定的泡沫，且這種泡沫的非理性成分可能更大。

通過對世界股市歷史上幾次有名的泡沫形成與破滅案例的分析發現，密集分布的極端收益率與極速的換手率是股市泡沫的重要標志，而投資者的結構與其也是密不可分的。我國股票市場是以散戶為主而非機構投資者的結構，據統計目前的散戶比例達到85%，且其中的81%是每月至少交易一次以上，在美國這一比例為53%。新增的散戶投資者中，三分之二的學歷為高中以下，沒有投資經驗和承受風險的能力，同時這些投資者的投資決策也深受政策面的影響。根據諾貝爾經濟學獎得主、經濟學家弗農·史密斯(Vernon Smith)的實驗研究表明泡沫的規模與投資者的投資經驗有關，從來沒有交易過的人去進行模擬交易，資產價格可能會嚴重偏離資產的真正價值，有過投資經驗的人進行模擬交易，泡沫出現的時間要早規模較小。因此，一個市場里投資者的構成和經驗，對于一個市場的穩定性會有非常重要的影響。

(一)非理性泡沫的形成

行為金融學從投資者非理性的角度研究了股價偏離基礎價值這種市場異常現象。Barberis等(1998)建立BSV模型，認為保守性心理和代表性心理會使投資者預測未來現金流時產生系統性誤差，導致價格偏離其內在價值，這種偏離即為非理性泡沫。Daniel等(1998)建立DHS模模型強調對私有信息理解的偏差，假設投資者更可能對私人信息過度自信，當私人信息是利好消息，過度自信使價格提高并偏離真實價值，造成股票價格出現泡沫;DeLong等(1990)建立了噪聲交易者DSSW模型，該模型中投資者分為噪聲交易者和理性交易者，噪聲交易者在獲得不完全信息的情況下存在判斷誤差，其非理性行為導致市場產生泡沫;Hong和 Stein(1999)在HS 模型中研究了股票價格持續偏離基本價值現象，該模型將投資者分為信息觀測者和動量交易者;Shil1er(2001)利用反饋理論解釋了股市泡沫的產生、放大以及破滅過程，股價上漲增強了投資者的信心，吸引了更多投資者，導致價格的進一步上漲，這時候，投資者內部存在股價會進一步上漲和股價難以支撐的觀點分歧，當一些特殊事件產生時，股價難以支撐的觀點占據上風，泡沫隨之破滅。扈文秀(2001)等提出了一個從眾行為與投機性泡沫的關系模型，分析認為從眾行為導致價格的無規則波動，且從眾行為程度越高投機性泡沫越大。Scheinkman和Wei Xiong(2002)基于投資者過度自信心理建立了連續時間狀態下的泡沫均衡模型，認為投資者觀點的異質性和對資產的內在價值具有不同自信程度，導致泡沫不斷產生;胡昌生(2003)等通過研究投資者過度自信心理，對股票市場存在的泡沫和價格過度波動現象進行了合理解釋。

2014年至今的這輪上漲，最典型的特征便是由散戶主導的非理性“杠桿上的牛市”。政策面上各大媒體正面肯定股市為其創造有利環境，市場面上券商兩融、銀行傘形信托、P2P股票配資等為其提供天量的流動性支持。據Wind數據統計，兩市新增開戶數在2014年基本維持在低位緩慢上升，但進入2015年便呈現出加速飆升的態勢，由此可見增量資金的加速進入在散戶中的蔓延十分迅速，如圖1所示。

圖1 新增開戶數變動情況

另一方面，兩融余額從2014年7月至2015年6月屢創新高，這部分杠桿資金還不包括場外超10倍的非法融資資金。同時，兩市的單日成交額很多時候達1.5萬億以上，甚至一度突破2萬億，而目前A股的流通市值為46萬億左右，相當于每天的換手率在3%以上。再從市盈率和參與者情緒的角度來看，整個市場和滬深300的動態市盈率相比全球市場并不算高，但最高時創業板的市盈率超100倍，中小板市盈率超60倍，這樣的估值水平均達到了歷史上的股市泡沫破滅時的水平，可見A股在2015年6月之前的一段時間里，可以認為進入了“非理性繁榮”階段，如圖2和圖3所示。

圖2 市場研究員情緒及市場估值

圖3 融資融券余額變動情況

然而，由于股市快速上漲所帶的財富效應十分明顯，在互聯網高度發展的今天這種效應成倍的被放大和傳播，羊群效應和過度自信等便成為股市的必然現象，于是助推了非理性泡沫的形成。

(二)非理性泡沫的破滅

無論是理性泡沫還是非理性泡沫終究會破滅，都會對金融體系和實體經濟產生嚴重影響。股市泡沫破滅通常被描述成“流動性空洞”，其特征是價格突然大跌，并在相當長時間內持續低迷，沒有復蘇跡象。從2015年6月15日開始，上證綜指從最高的5178點狂跌至盤中最低的3373點，僅僅用了19個交易日，跌幅高達34.86%，蒸發市值超25萬億，戶均虧損超40萬，對金融系統、實體經濟乃至國家長遠發展構成了極大威脅。

Barlevy和Veronesi(2003)從不知情交易者的理性預期角度解釋股市崩潰表明，股市崩潰能夠在基本價值十分穩健時發生，股市崩潰是由不知情交易者和市場中大量被動的噪聲交易者所決定的。Hong和Stein(2003)從投資者異質信念和賣空限制角度考察了市場崩潰的形成機制表明，在巨大成交量條件下收益有負偏形態，市場崩潰的重要因素是缺乏賣空限制。Jennifer Huang和Jiang Wang(2008)認為當市場中交易存在成本時，當大量賣盤出現時，內在流動性會促使發生更多拋售行為導致市場崩潰，這也是導致股市收益的負偏性和厚尾性的原因。Daniel Friedman和Ralph Abraham(2009)通過討論股票供需均衡的收益函數梯度研究股市崩潰發現微小的損失能引起內在的風險加速上升，即使基本價值未發生大的變化，仍會使資產價格持續下跌造成市場崩潰。

隨著非理性泡沫的不斷吹大，投資者情緒越發高漲，監管層意識到了潛在風險，于是開始“去杠桿”的調控，市場中的部分交易者意識到監管層的政策傾向，便開始拋售手中的股票，由于之前的“高杠桿”存在，使這種拋售行為帶來的成交量相比沒有杠桿時要大得多，大量的賣盤出現加速了價格的下跌，引發更多的拋售行為，最終導致恐慌性的逃離。盡管監管層出臺一系列的護盤政策也難以止跌，多數個股在基本價值并未發生變化的情況下仍然被投資者拋棄。散戶主導下的股市，非理性泡沫的形成與破滅都是非常迅速的。

三、如何對待非理性泡沫

從我國股市泡沫的形成與破滅過程表明，我國投資者更偏于非理性，因此提高投資者的理性程度可以在一定程度上抑制非理性泡沫的形成，使我國證券市場能夠健康發展。

首先，投資者應該加強學習，樹立風險意識。廣大散戶應該學習投資和理財相關理論，理解虛擬經濟與實體經濟的本質關系，崇尚價值投資。正確處理好“貪婪”與“恐懼”的關系，建立良好的投資理財心態，樹立風險意識。

其次，監管層應減少干預市場的力度和方法而不是加強，消除投資者對政府政策的依賴心態，治理泡沫時出臺的政策應盡可能少且趨向于溫和而不是“下猛藥”，避免泡沫快速破滅帶來的嚴重影響。另外，完善上市制度，讓價格能真實反映市場價值，鼓勵散戶通過機構間接投資。

最后，金融行業應切實承擔服務實體經濟的責任。金融歸根結底是要為實體經濟服務的，金融行業的過度發展終會使市場估值上升至實體經濟無法支撐的水平從而形成泡沫，金融行業的發展應避免超前發展與過度創新，明確行業使命。

［1］ Daniel Friedman，Ralph Abraham.Bubbles and crashes:Gradient dynamics in financial markets.Journal of Economic Dynamics and Control，2009，(33):922－937.

［2］ Jennifer Huang，Jiang Wang.Liquidity and Market Crashes.Review of Financial Studies，2008，(7):2607－2643.

［3］Barlevy G.and P.Veronesi Rational Panics and Stock Market Crashes ［J］.Journal of Economic Theory，2003，110(2).

［4］J.Bradford De Long，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers，Robert J.Waldman.Noise Trader Risk in Financial Markets［J］.Journal of Political Economy，1990(4):38－70.

［5］謝冶博、李斌、陳羽君.中國股市非理性泡沫的實證分析［J］.時代金融，2012(8):247－250.

［6］李楊.中國A股市場泡沫的形成原因及調控對策［J］.時代金融，2011(6):211－214.

［7］楊忠海.理性與非理性金融泡沫理論研究進展［J］.經濟學動態，2008(7):23－25.

［8］扈文秀、席酉民.從眾行為與投機性泡沫的關系研究［J］.系統工程理論與實踐，2001(07):43－47.

［9］胡昌生、蔡芳芳.過度自信與市場泡沫［J］.數量經濟技術經濟研究，2003(3):35－39.

［10］羅伯特·J·希勒.非理性繁榮［M］.廖理，施紅敏譯.北京:中國人民大學出版社，2001.