我國上市公司過度投資行為原因及對策分析

【摘 要】過度投資會降低公司資金使用效率，損害股東權益。我國上市公司同樣存在著過度投資現象，信息不對稱和股權結構不合理是其主要原因，而加強公司治理、優化獎懲機制、發展資本市場以及強化信息披露是抑制過度投資的有效途徑。

【關鍵詞】過度投資；公司治理；對策 1.過度投資的界定

過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。投資的一條最基本的法則是接受凈現值大于零的項目，這樣才能提高公司的價值。然而，許多公司投資到那些凈現值為負的項目上。1986年，Jensen以股東和管理者存在非對稱信息的假設開始，引入了投資過度問題，作為其自由現金流量理論的基礎論據。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗了自由現金流量假說，提出了“過度投資假說”，并在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現金流量，以致會接受一些NPV<0的投資機會的公司。我國上市公司的過度投資行為更多地表現為將資金投資于收益并不理想的投資項目，或者是投資于非相關多元化的項目，進行盲目擴張。

2.我國上市公司過度投資產生的原因

2.1信息不對稱

由于所有權與經營權相分離，經營者擁有公司的經營決策權，比所有者掌握更多信息，導致股東難以監察其行為，同時契約缺陷導致的經營者非貨幣效用和利益在契約中難以判斷和確認等，均有可能造成經營者的過度投資行為。我國的資本市場還不完善，是一個半強勢市場，信息優勢方可以利用內幕信息進行交易，獲取額外的經濟利益。而且，我國又是一個新興市場化國家，投資一直保持高速增長，上市公司擁有眾多投資機會。因而，上市公司的過度投資行為也就極易產生了。

2.2委托代理成本

在兩權分離的現代企業制度下，所有者和經營者的目標不一致，所有者的目標是財富最大化，而經營者則追求自己的私人目標，如閑暇、個人帝國、回避風險、高獎金等，于是委托代理成本就產生了。一旦經營者掌控了大量的自由現金流，就很可能會把它投入到符合其自身最大利益負NPV項目，因為他們能從控制更多資產中獲得私人利益，比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購中收受回扣等。

2.3經營者投資決策中過度自信引發過度投資

在不存在私人目標的前提下，經營者決策的理性程度決定了企業投資行為的合理程度。遺憾的是，經營者幾乎不可能做到在所有決策時都保持完全理性，往往存在過度自信的傾向，高估成功的可能性以及個人掌握信息的完全性和準確性，從而導致即使他們按照最大化效用原則行事，也有可能造成過度投資。

2.4所有者財務考核和激勵不當而帶來的投資規模偏好

在我國企業的當期績效評價和激勵中，凈利潤的絕對數使用頻率很高，這就使得一些經營者為了個人效用原因投資熱情高漲，項目真實報酬率是否低于所有者要求的報酬率無所謂，只要其大于零就能有效增加凈利潤，就會增加經營者的個人效用。

3.我國上市公司過度投資的治理措施

3.1優化經理獎懲機制

經理受投資者委托經營管理公司，擁有公司控制權，企業收益與經理的努力程度正相關，因而公司應當設立相應激勵機制，使經理和股東的目標趨于一致，弱化經理的自利動機，從而防止過度投資。經理薪酬必須與企業績效掛鉤，同時讓經理可以分享企業的剩余收益。懲罰是負面激勵，能督促經理盡量少犯錯。經理上任之初，可要求他提交責任保證金。任期屆滿，根據經理履行契約和整個宏觀經濟環境的情況，如數退還或者扣除一定比例的保證金。獎懲機制，應以正面激勵為主，負面激勵為輔。同時應加強輿論監督，形成聲譽效應，獎懲信息要在媒體上發布，讓投資者知曉經理的能力和履約情況。

3.2優化股權結構，完善公司治理

要有效抑制過度投資，必須優化股權結構，完善公司治理。國有企業應撤出競爭性行業，同時引進戰略機構投資者，改變“一股獨大”的局面，從而優化股權結構，改組董事會。董事會是公司治理的核心機構，不能成為大股東會，可借鑒美國經驗，增加外部董事比例。我國法律要求上市公司董事會中的獨立董事占三分之一以上。雖然在形式上上市公司滿足了這一規定，但獨立董事并未真正“獨立”，也沒有真正“董事”。要“獨立”，必須從董事提名開始；要“董事”，就必須重視董事資格。董事會中要專門設立獨立的董事提名委員會，負責董事的提名。獨立董事的資格認定可以考慮建立董事資格認證制度。另外，獨立董事從上市公司領薪酬，同時要監督公司經營，這容易導致監督失效。監管機構可以考慮成立獨立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定辦法繳納，使獨立董事不直接從上市公司領報酬，有助于監督功能的發揮。

3.3發展資本市場，創新融資工具

要降低上市門檻，鼓勵符合條件的公司上市。同時，制定辦法讓業績不佳的公司退市，這是對業績惡化公司的一種懲罰，也是對其它公司的警示。負債可以有效遏制過度投資。然而，我國銀行貸款對公司約束不“硬”，債券市場也不發達，特別是公司債券才剛剛起步，使得負債的治理效應大打折扣。我國國有銀行的市場化程度還不高，貸款的硬約束有待加強。國家應大力發展公司債券市場，改變資本市場股票重、債券輕的畸形結構。

3.4強化信息披露，提高公司透明度

信息不對稱是過度投資行為的重要原因之一，政府監管機構一方面要健全信息披露制度，另一方面要加強監管，督促上市公司真實、及時、完整地披露公司信息，對虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴肅查處。另外，信息披露的載體應多樣化，要充分利用報紙、網站的多種媒體，從而使投資者容易獲得。公司信息充分披露，對外界透明度高，信息不對稱程度低，投資者監督成本下降，投資者監督的積極性就會上升。這樣，投資者可以選擇優質公司注入資金，也可以糾正管理者的一些非理性行為。

3.5健全法律制度，加大執法力度

法律是保護投資者權益的有力武器，公司應以股東利益最大化為目標，平等、公正地對待所有股東。針對經理層損害公司和股東價值的自利動機以及大股東侵占中小股東利益的動機，法律應予以防范和打擊，從而抑制過度投資。當股東認為利益受經理行為損害，法律可以賦予股東賠償要求權，舉證責任在經理方。而廣大中小股東的利益被大股東侵占，可以允許中小股東通過訴訟來維權。我國已經把大股東占款問題寫入刑法，明確表明大股東占款是犯罪行為。立法重要，執法更重要。依法辦事，有法必依，執法必嚴。對違法違規行為嚴加懲處，提高違法違規成本，必能有效減少違法違規行為。

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