上市公司股權再融資的時間選擇問題研究

摘 要：本文通過比較我國A股市場增發和配股兩種再融資方式對股價的影響以及相關融資成本，研究上市公司股票增發過程中的擇時問題。本文主要做了兩點：（1）驗證了我國股票市場存在股權融資之謎；（2）利用“時間選擇”理論來解釋股權融資之謎，并且通過實證分析檢驗該理論。

關鍵詞：股權融資；增發；配股；時間選擇

一、前言

與歐美相比，我國資本市場尚屬新興，且存在股權融資偏好（陸正飛等，2004）。西方理論和實證研究表明，企業優先偏好內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。為何我國上市公司不按該順序進行融資選擇？

對此，“時間選擇”理論認為經營狀況和市場環境尚可時上市公司偏好股權再融資（簡稱SEO）。SEO主要表現為增發和配股。表1為2006年到2010年兩市A股實施SEO情況。

數據來源：歷年中國證券期貨統計年鑒，CCER數據庫。

表2我國上市公司增發直接融資成本大于配股，但更多的上市公司選擇增發。本文將利用上述樣本，借助“時間選擇“理論探究增發和配股公告對股價的效用。

數據來源：歷年中國證券期貨統計年鑒，CCER數據庫。

二、數據及成本分析

表1可知增發已逐漸成為我國上市公司再融資的首選。表2中增發總融資規模均值為13.54億，低于配股的37.91億；比例上看，增發的新股占原股票的20.94%，低于配股的24.95%。而直接融資成本增發為2.90%，略高于配股的2.49%。

為驗證增發和配股的直接融資成本，建立模型1以及模型2。模型1虛擬變量顯著小于0，說明增發直接融資成本統計上高于配股。模型2，總融資規模系數為負且顯著，總融資規模確實影響直接融資成本。綜上所述，即使增發直接融資成本高于配股，上市公司仍熱衷增發，我國股票市場也存在股權融資之謎。

三、時間選擇

再融資公告后五天和十天積累異常回報虛擬變量DR，總融資規模（Ln（GP）），虛擬變量DS（第一大股東持股比例大于1/3，DS=1；否則DS=0）回歸，結果見下表。模型1，對兩個平均值簡單比較，無法解釋再融資方式對融資的價格效用。模型2，模型3同樣缺乏說服力。

長期積累異常回報的回歸結果表5 給出。模型1。模型2，考察總融資規模的影響，系數為2.88，統計上顯著。模型3，考察股權結構對公告后股價影響， 系數為0.4，統計上不顯著。

長期看來再融資方式以及總融資規模對積累異常回報有顯著影響，且配股對股價長期影響大于增發。

五、結論

本文通過對我國上市公司增發和配股成本進行分析，驗證了我國股票市場存在股權融資之謎，并利用實證分析得出配股對于股價長期影響大于增發的結論。

SEO后股價是否異常變動，這種異常變動是否與SEO時間有關，對這些問題的研究對驗證市場的有效性，研究公司治理結構等具有重要意義。希望本文所得結論對我國上市公司以及投資者均有重要參考價值。

參考文獻：

[1] 杜沔等：《我國上市公司配股前后業績變化及其影響因素的實證研究》[J].管理世界，2006.3：114-121.

[2] 陸正飛等：《中國上市公司股權融資偏好解析——偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎？》[J].經濟研究，2004.4：50-59.