我國創業投資引導基金運作模式研究

秦子生 舒 穎

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601）

一、引言

創業投資引導基金是由政府帶頭出資設立，聚集社會資本、民間資本和海外資本，以科技型企業或戰略性新興產業為投資對象，扶持初創企業技術創新、推動科技型企業發展、促進科技成果轉化的重要路徑。為了提高投資效率、解決市場投資失靈以及克服社會資本多投向于變現快、流動強的成熟企業，而忽略了經濟發展中重要的科技型等新興產業問題，創業投資引導基金隨之產生。

創業投資引導基金具備資金杠桿放大作用，使其在培養戰略性新興產業企業的自主創新能力中發揮了重要作用。隨著國內資本市場的發展完善、金融體系的健全，我國創業投資引導基金得到了較快發展，全國各地政府紛紛擬定并且出臺適應本地區經濟發展的創業投資引導基金。通過借鑒美國、以色列和芬蘭等創投引導基金發展較成熟的國際經驗，我國創投引導基金集中投向處于種子期的創業企業或發展早期的創業風險投資機構，綜合采用參股投資和跟進投資等多種運作模式。蘇州、上海、深圳、天津等經濟發展程度較高的城市率先設立創業投資引導基金并且得到了優異發展，創業投資引導基金成為我國各地方政府支持經濟發展的重要方式之一。

二、創業投資引導基金國際借鑒

國際上許多國家已經采用創業投資引導基金支持本國產業健康發展。本文主要以以色列的參股模式、芬蘭的混合運作基金以及美國的融資擔保模式為樣本，從分析國際創業投資引導基金的案例入手，深入地探討我國引導基金的運作模式，為各區域的經濟發展提供借鑒。

（一）以色列的參股支持模式

20世紀60年代，以色列政府注意到國內新興企業資金嚴重不足、市場失靈，決定大力支持創業投資，激勵新興產業的發展。1993年1月，以色列政府出資1億美元，創立由政府獨資、管理和運作的YOZMA基金。在基金運作的早期，以色列政府通過與境外優秀的基金管理公司合作，共同創立10支低風險投資子基金。YOZMA基金是政府、民間與海外資本三者共同融合的投資引導基金。為了保證子基金能夠市場化運作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不擁有控制權。以色列當局為了廣泛地引入境外資金，擬定了選擇權制度，即政府規定在封閉期的5年中，子基金的其余投資者可以隨時以最初的價格購買政府在子基金中的股份；政府還規定6年后，假如基金成功，政府以原價賣出股份，若投資失敗，政府與他們共同承擔損失。

以色列引導基金運作成功主要體現在兩個方面：選擇權制度與合理的退出機制。以色列政府的選擇權制度極大提高了基金投資者的信心；隨著創業投資引導基金能力的逐漸增大，以色列政府通過基金的私有化來實現政府資金的合理退出。

（二）芬蘭混合模式運作基金

芬蘭政府為了促進國內高成長性、中小規模企業的發展，在1995年創立了芬蘭產業投資有限公司（以下簡稱FII）。FII引導基金主要采取兩種運作模式：一種是政府與私人投資者共同創立混合基金，投資于創業投資基金和私募股權投資基金；另一種是政府與私人投資者直接投資目標企業。政府規定，在混合基金中，私人投資者的投資比例不能低于政府出資規模，這也是出于讓FII基金市場化的目的。在分配政策上，政府與私人投資者權利一樣，芬蘭政府沒有對FII基金提出一些政策要求，只對FII基金提出營利的標準。由于營利的要求，FII基金多投資于成熟的企業，沒有投資初創企業，這樣的營利要求導致基金過少關注初創的中小企業，沒有緩解市場失靈的問題，沒有達到政府創立基金的目的。芬蘭混合模式運作基金告訴我們：引導基金需要政府適當參與，更要注重市場化運作。

（三）美國的融資擔保模式

1958年，美國政府創立創業投資引導基金的先例，成立以小企業管理局（SBA）為核心的小企業投資公司（SBIC）規劃。SBIC引入的民間資本，由民間機構自主經營、獨立決定，主要投資于初創的小企業，幫助小企業發展。SBIC雖是民間資本，自主運營，但是監督權在于政府，投資對象、投資方式等都受到《小企業投資法》的限制。政府對管理層的激勵主要來自小企業長期的表現，投資者一般以年費和凈收益的百分比形式上繳投資收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期貸款方式變為由政府擔保到資本市場中進行長期債券融資，政府的擔保使得SBIC計劃增強了融資能力，同時減少了小企業的短期還款壓力。政府通過擔保債權和增設參與型證券的方式，使得小企業融資更加便利，同時也吸引了更多機構投資者的參與和共同運作。到2000年，SBIC有60%的資金注入到初創的小企業中，成為小企業獲得資金的重要來源。SBIC使得私人投資者更多地投資小企業，促進了美國創業投資的發展，帶動了經濟的繁榮。

美國引導基金成功的前提是高度發達的社會信用體系，融資擔保模式成功主要體現在兩個方面：立法保證和融資擔保模式的正確使用。美國政府出臺的《小企業投資法》順利推行了SBIC計劃；SBIC計劃擔保方式從債權向股權轉變是其成功的最大特點。

以上三個國家創投引導基金都促進了其國內投資企業在初創期的發展，發揮了資金導向作用。其中，以色列參股運作模式在引入資本和基金退出、芬蘭混合基金在平衡市場化與政府干預、美國融資擔保模式的合理運用等經驗值得我國借鑒學習。

三、我國創業投資引導基金的現狀

（一）我國創業投資引導基金的運作模式

我國現階段引導基金的運作模式主要有：參股支持、融資擔保、跟進投資；除了這三種主要模式之外，還有風險補助與投資保障等輔助模式。

在以上五種國內模式中，除深圳模式外，其余都是國有獨資為運作主體（見表1），這與我國現階段的經濟發展環境相適應。以國有獨資為運作主體的引導基金在初期可以追隨政府的政策導向，但是它不利于引導基金的市場化運作，不能撬動廣泛的資金注入，資金的杠桿效用較低。從表1可以看出，我國引導基金的一個主要來源是政府財政專項資金，這種專項資金“重分配、輕管理、輕績效”，財政支出監督滯后，支出監督的方式方法落后，突擊性、專項性檢查多，日常檢查少；事后檢查多，事前、事中檢查少；對某一事項和環節檢查多，全方位跟蹤監督少；沒有完整地建立績效監督機制，管理手段相對落后，導致財政資金使用效益低下。國內引導基金的運作方式以參股為主，其中深圳模式是按照公司制去運營的，市場化程度較其他城市高，創投公司可以直接投資項目，擁有管理權，而且能夠做到有效地退出，符合引導基金的最初意圖。

由此我們得出結論：參股支持模式在我國大多數地區實行，這是由我國特殊的經濟環境決定的。由于我國經濟發展體系不完善，信用評價制度不健全，融資擔保模式在我國引導基金中占很少比例，債券市場發展不完善，很難通過債券融資擔保引入民間資本。跟進投資模式雖然是直接的投資方式，但是該模式管理人員經驗不豐富，容易偏離引導基金的初衷，在我國當前經濟環境下，跟進投資模式使用率比較高，因為該方式是最直接的投資模式，方便實用。風險補助模式是為鼓勵引導基金廣泛支持小企業采取的給予創業投資機構的特殊補償；投資保障輔助模式是為促進投資企業的發展，直接對被投資企業進行財政補貼，這兩種輔助模式都是一次性無償支付的投資模式。

（二）我國創業投資引導基金存在的問題

1.政府干預較強。政府干預引導基金是由我國現階段特殊狀況決定的。在參股支持模式中，政府的出資比例一般高于其他投資者，政府過多干預基金的運作，約束了資金的放大作用。而且，政府出資過多，加大了政府的財政壓力，使得基金的創業投資靈活性降低、投資效率不高。

2.資金杠桿作用低。由于我國的金融環境不完善，信用評價低，在我國引導基金模式選擇中，絕大多數運用的是參股支持，融資擔保模式選擇少。隨著經濟的發展和金融體系的日趨完善，以后引導基金會更多地選擇融資擔保模式。利用政府的信用來引進廣泛資金，促進區域經濟發展。

3.組合模式選擇中配套措施不完善。目前，我國各區域采用的引導基金模式中，很多采取的不是單一模式，而是組合模式。在組合模式運用中，由于引導基金發展不完善、起步時間短、管理經驗不豐富，使得組合模式搭配體系不科學，造成組合模式中基金的管理成本加大、運作較難。

4.對子基金評價考核體系不健全。引導基金較多約束子基金，會使子基金投資受到限制，加大運作風險，不利于培養優秀管理團隊。子基金與引導基金總體目標缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放棄引導基金的利益。這就要求我們建立一套完整的評價體系來規范和考核子基金的合理運作，實現引導基金的“引導”作用。

5.退出機制不健全。引導基金的設立主要是為了吸引資金帶動初創企業發展，最終能讓引導基金市場化運作才是政府的目的，現階段引導基金的退出機制沒有完善，政府沒有明確何時、以何種方式退出引導基金，在基金成立之初過多投入資本，干預控制引導基金，缺乏完善的退出機制，沒有做到真正的“吸引資金、引導發展”。

四、我國創業投資引導基金的發展建議

（一）強化引導基金市場化運作

國內引導基金市場化程度較低，不利于引導基金長遠發展。創業投資引導基金可在引入時，規定其市場化運作流程、制定風險防范體系、確定收益分配策略，通過多種途徑引入社會資本，使其市場化運營。但要注意避免如芬蘭FII基金那樣因過度市場化運作而缺乏政策導向。

表1：國內主要城市引導基金的整體比較

（二）廣泛引入社會資本

目前，國內引導基金來源單一，社會資本注入少，資金杠桿效用低。在初期，可以采用以色列做法，參股運作；隨著經濟發展水平的提高，在信用健全時，可以采用融資擔保做法，擔保方式由債權向股權轉變。

（三）建立合理完善的評價考核體系

引導基金的評價考核體系包含投資收益與政府政策兩個方面。國內關于引導基金評價考核以及相應配套措施還在探索之中，缺少完善的評價體系，比如建立對運作管理團隊的考核指標、建立合理的收益分成制度等。

（四）完善退出機制

根據國際和國內創投引導基金經驗，創業投資一般在7—10年才會產生收益。以適時適當的方式退出引導基金才能發揮引導作用。政府可以借鑒以色列的做法，通過讓利于其他投資者，在引導基金發揮作用時，制定合理措施退出引導基金，把資金循環流向符合政策導向的初創期企業。

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