我國定向增發市場的效應及實證研究

劉 超

（1.中國工商銀行，北京 100140；2.北京大學，北京 100871）

定向增發是指上市公司向符合條件的不超過10名特定投資者非公開發行股份的行為，簡稱“定增”。定增實施后，股價無需除權。發行價需要不低于公告前20個交易日市價的90%。通常，投資者認購的股份在發行后12個月不得出售。若認購定增的投資者為戰略投資者或認購后持股比例超過50%，則認購的定增股票在發行后36個月不得出售。目前定增已成為上市公司主要的融資渠道。

一、我國定向增發市場發展歷史及相關研究

我國滬深兩市第一例定向增發是1999年12月東大阿派的增發（600718.SH，現更名為東軟集團）。該次定增共募資4.58億元，金鑫基金、普豐基金等7只基金參與；同月大眾交通（600611.SH）也實施了定向增發；2000年1月至2006年1月間沒有上市公司實施定向增發。雖然其間仍有*ST小鴨（000951.SZ，現更名為中國重汽）、鞍鋼股份（000898.SZ）等公布了定增預案，但最后均以“停止實施”告終。這段定增空白期的形成原因主要有四點：一是當時資本市場尚未成熟，機構投資者稀少，難以找到定增所需的特定投資人；二是定向增發相對配股、發行公司債、公開增發而言屬于新鮮事物，相關法律尚不完善；三是2000年1月至2006年1月我國正處在漫長的熊市當中，股價頻頻跌破定增預案價，股市估值體系瓦解，定增難以實施；四是股權分置改革尚未完全實施，大股東所持股份一般不能流通，他們沒有通過定增提升公司價值的積極性。

2006年2月，之前定增中止過的鞍鋼股份成功實施定增，拉開了定增盛宴的大幕。2006年5月8日，隨著我國證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》正式實施，已上市公司向特定對象非公開發行新股再融資進行定向增發的制度正式建立。伴隨著國內牛市的號角，2006年起我國資本市場得到迅速發展，投資者對優質上市公司的定增認購積極。股權分置改革逐步推進，控股股東的股票可以上市流通，大股東參與定增的熱情增加。

隨著定增市場的發展，相關法律也逐漸完善。2007年9月17日，證監會頒布了《上市公司非公開發行股票實施細則》，對發行對象、審批程序、競價方式等相關環節進行了細化和解釋。2008年3月24日，證監會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，重點規范了重組、資產注入、發行股份購買資產而進行的定增。上述法律文件在日后均有所修訂，進一步規范了定向增發市場。

定向增發因其門檻低、方式靈活、募資額度較大、可以引進戰略機構投資者等特點，越來越受到上市公司、機構投資者的重視。2009年后定增市場逐步進入成熟期，每年成功實施的定增項目數和定增募資額有逐年增加的趨勢（見表1）。

表1：歷年上市公司的定增概況

2013年全年，通過公開增發募資的上市公司共5家，募資合計74.16億元；通過配股募資的上市公司共12家，募資合計457.22億元。現在定向增發已成為資本市場中最主要、使用最普遍的再融資方式。

參與定增的機構投資者中，除了常見的基金、券商、保險、投行等外，風險投資者和戰略投資者也是定增市場的重要投資方。

以投資處于創業期（start-up）、高風險的中小企業為投資目標的風險投資者會以重組、借殼上市等方式參與公司的定增。活躍在我國定增市場上的風險投資者主要有硅谷天堂、紅杉資本等。其中，硅谷天堂從2007年至2012年4月直接或間接參與定增27次，涉及資金25.9億。其成功的案例包括：通過參與博盈投資（000760.SZ）、*ST盛潤（000030.SZ，現更名為富奧股份）的定增完成資產重組、借殼上市。

戰略投資者是與發行人有合作意向及合作能力的法人。通過定增引入戰略投資者不僅可以為實施定增的公司帶來資金、技術、人才等資源，還可以與實施定增的公司進行生產、銷售、投資、管理等業務上的合作，產生較好的協同效益。A股市場比較著名的案例包括：華夏銀行于2008年引進德意志銀行為戰略投資者、科大訊飛于2012年引進中國移動為戰略投資者。此后這些公司用其穩定而快速的業績增長證明了引進戰略投資者的成功。

二、定向增發市場的四種效應及分析

可以用定增實施的項目數或募資額來衡量相應時期定增市場的冷熱程度。本文通過研究發現，定向增發項目的數量和募資額受到市場環境、時間周期、公司經營情況、政策傾向等多種因素影響。本文將這些現象定義為“年關效應”、“牛市效應”、“負債效應”、“政策效應”，以下分析其內在原因。

（一）年關效應

較多的定增項目分布在各年的12月，這稱之為“年關效應”。定增項目在元旦前實施，便于次年生產經營計劃的制定。每年12月企業的流動性一般較差，成功募資有助于公司在年底增加流動性，緩解資金方面壓力。同時定增項目的實施對承銷機構能產生經濟效益，承銷商代理人能獲得高額的獎金。他們希望年前實施，提前確定收入。

2006—2013年共實施1183個定增項目，其中197個定增項目是在當年的12月發行的，占到總項目數的16.65%，這一比例遠高于其他月份（見表2）。

表2：各年度12月與其他月份實施定增項目數比較

設各年度12月定增實施項目數為組1、各年度其他月份平均定增實施項目數為組2，用單因素方差分析判別情況見表3。

表3：組1與組2的單因素方差分析

p-value<0.01，可見在99%置信水平下，認為各年度12月實施定增項目數與各年度其他月份平均實施定增項目數有顯著性差異（見圖1）。

可見，無論是均值、上下四分位點，還是最大值、最小值，各年度12月定增實施項目數均遠高于當年其他月份平均定增實施項目數。

（二）牛市效應

當市場上漲時，定增項目會增多，這稱之為“牛市效應”。首先，如果上市公司對普通機構投資者實施定增，則他們也愿意高價增發。這樣可以以較少的股權換取更多融資額，減少股權稀釋和攤薄效應。其次，牛市中優質資產上市的需求更加強烈，重組、借殼上市、資產注入的案例在牛市中更多，而這些股票往往會得到過分炒作。風險投資者會在牛市中通過定增參與資產重組，借此獲得高額收益。此外，牛市時市場環境、經濟環境轉好，上市公司價值增長潛力較大，這有助于吸引戰略投資者等長期投資者加入。

圖1：組1與組2的定增實施項目數箱線圖

市場下跌時很難進行定增。根據規定，發行底價不得低于公告前20個交易日市價的90%。同時，定增項目只有發行時二級市場的股價高于發行底價，才會有吸引力。這就決定了從預案發布到定增發行這段期間，股價至少不能下跌。當市場整體大幅下跌，擬定增的股票價格跌破增發底價時，就難以找到投資者認購定增發行的股份。

熊市中成功實施的定增項目數量會顯著減少。2008年共107個定增項目實施，平均每個月僅8.92個。其中2008年9—11月正值股市觸底，這3個月分別僅有1、4、5個定增項目實施。

當市場上漲時，定增項目會增多。2009年1—11月，各月實施的定增項目數與當月上證指數的開盤點位變動趨勢大致相同（見圖2）。

圖2：當月定增項目數與上證指數的對比

“牛市效應”存在結構性。2013年大盤藍籌股、績優股經過持續下跌，估值和股價已處于歷史低位，這些股票定增募資的數量較少。伴隨著創業板、中小板創出反彈新高，兩市小盤股、題材股成為2013年定增募資的主力軍。

（三）負債效應

現金流緊張、資產負債率較高的公司或行業實施定增的募資額較多，稱之為“負債效應”。

理性的管理層在融資時會在債權和股權之間進行選擇。若公司資產負債率較高，償債評級可能下調，債權融資的成本增加，而繼續進行債權融資會導致公司的流動性下降，管理層所承受的來自債權人和輿論的壓力會增大，此時決策者會更傾向于“定增”等股權融資。

資產負債率較高的公司更希望引進戰略投資者以改善公司的長期經營狀況。歷史上多只處于退市邊緣的ST公司被風險投資者介入以完成重組或借殼上市，而這些公司的特點也正是資產負債率高。

將全部29個中信一級行業的定增項目、募資總額、行業資產負債率進行統計（見表4），可知流動性較差、資產負債率較高的行業，其對募資的需求較大。例如銀行、地產、電力、鋼鐵等行業現金流較緊張、資產負債率較高，募資額也較多。反之，現金流較高、資產負債率較低的企業，定增募資需求較低。例如醫藥、石油石化、食品飲料等行業雖然也是市值占比較大，但其定增募資額較少。

表4：各行業的定增實施概況

各行業資產負債率與該行業的定增募資額的相關系數為0.6233。用Pearson相關性檢驗得到p-value=0.0003，表明在99%置信水平下，行業資產負債率與該行業的定增募資額相關，由相關系數可知這種正相關性非常高。

對同一行業的不同子行業而言，若相關公司的現金流及資產負債率差別較大，則其募資額也會產生差異。例如：中信一級行業“交通運輸”下屬有二級行業“航空機場業”、“船運港口業”。這兩個二級行業資產負債率較高、募資額度較大。“航空機場”中的中國國航、南方航空、東方航空、海南航空4家上市公司的定增募資額合計497.97億元。“船運港口業”中，僅中國遠洋一家上市公司就曾通過定增募資289.60億元。上述5家企業的定增募資額超過了交通運輸業全行業定增募資額的一半。而“交通運輸”下屬的“公路鐵路業”的公司素有現金奶牛之稱、行業的資產負債率僅30%，定增募資需求不高。“公路鐵路”這一子行業中，歷史上只有龍江交通、山東高速、*ST國恒各實施過1次定向增發，募資額總計99.3億元。

即使是現金流充沛、資產負債率低的行業，也會通過定增募資。由表4可見，滬深兩市各行業均有較多的上市公司通過定增進行融資，呈現百花齊放的局面。

（四）政策效應

對于政策不支持的行業，增發額和增發數量就會減少，這稱之為“政策效應”。政策傾向是影響定向增發的重要因素，涉及政策調控的行業，政府會限制其在二級市場融資。

以房地產行業為例：2010年前房地產公司在A股市場定增募資踴躍。2010年以后政府為了抑制房價上漲，逐步限制房地產開發商在股票市場融資。2010年4月國務院出臺《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》明確提出，對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組。此后不久，房地產企業重組申請業務被暫停，這導致房地產行業在2010年后實施的定增項目逐漸減少，甚至出現較長的空窗期。

自2006年7月起，至2013年12月止，共30個季度的房地產行業實施的定增項目數見圖3。

圖3：房地產行業各季度實施定增數

2006年7月至2010年3月共15個季度，期間政府未頒布限制房企定增的政策。設上述15個季度各季的定增實施項目數為組1。2010年4月至2013年12月共15個季度，期間政府已頒布限制房企定增的政策。設此15個季度的定增實施項目數為組2。下面用單因素方差分析判別是否存在差異，結果見表5。

表5：組1與組2的單因素方差分析

由p-value<0.01，可知在99%置信水平下，政府頒布限制房企定增的政策前后，房企定增實施項目數有顯著性差異。兩個組的定增實施項目數箱線圖如圖4所示。

從均值、上下四分位點、最大值、最小值情況均可知：政府頒布限制房企定增的政策后，房企定增實施項目數明顯減少。

三、完善定增市場的建議

上述四種效應有其合理性，但是有些可能會阻礙定增市場健康發展，使得定增不能起到為企業投資優質項目融資、回報投資者的作用。

“牛市效應”很可能讓參與定增的投資者追高被套。在股價下跌時，即使上市公司有合理的再融資需求，也會因為股價倒掛而難以實施定增。現行的制度迫使籌備定增的企業在股價處于高位時實施增發。對此，證監會可以出臺一些改進措施，將發行底價稍微放寬。例如：將發行底價改為不低于公告前20個交易日市價的80%，這樣會給股價留有更大的下跌余地；在上市公司發布定增預案、規定發行底價后，給予上市公司在合理范圍內更改發行底價的機會。相信證監會更愿意看到的是更多的上市公司在股價處于低位時實施定增。

同時，牛市中經常會出現對大股東、大股東關聯方、風險投資者、戰略投資者等對象低價發行定增股票的情況，這侵占了中小投資者的利益。有些定增存在明顯的利益輸送現象。證監會應加強對高折價定增項目的監管。

圖4：組1與組2的各季定增實施項目數箱線圖

“負債效應”表明現金流緊張、資產負債率高的企業更愿實施定增，這符合公司經營的特性。但是，現在很多上市公司將定向增發變為“免費”的融資、償債工具。同時，也會使得上市公司的道德風險增加，在投資、經營時激進擴張，忽視風險。例如：某上市公司在2006年10月到2010年12月這50個月間實施了4次定增，每實施一次定增后不久就公布下一個定增預案。相信一個經營穩健、規劃得當的企業是不會出現這種情況的。上述4次定增共募資251.55億元，但截至2013年12月31日，公司總市值290.72億元，資本市場并沒有認可公司的定增募資效果。

“政策效應”體現了政府管控市場風險、調節經濟結構的良好用心，但是這一做法有可能適得其反。2012—2013年政府限制地產企業通過定向增發融資。事實證明這一政策不僅沒有起到降低房價的目的，甚至連限制地產企業融資的作用都沒有起到。通過較高溢價收購海外殼公司的方式，目前“招保萬金”四大地產企業均逐步在海外建立融資平臺。“政策效應”加大了市場的摩擦，政府應該逐步降低對市場的管控力度，使得資本市場的發展更市場化。

除了對企業再融資的政策限制外，國內定增的審批流程、審批周期均較國外主要資本市場更長。鄧路等（2010）發現我國對上市企業再融資的規章限制遠比歐美各國多。何德旭（2013）等指出上述流程過于煩瑣，一定程度上降低了企業再融資效率。如果能在完善法規的基礎上簡化定增審批流程，將會使更多的上市公司和投資者受益。

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