發展上海人民幣國際債券市場研究

劉 興

（上海市發展改革研究院金融研究所，上海 200032）

一、上海發展人民幣國際債券市場的背景分析

上海國際金融中心建設和人民幣國際化都是國家戰略，二者相輔相成、息息相關。上海國際金融中心建設為人民幣國際化提供了載體支撐，人民幣國際化則將有力助推上海國際金融中心建設進程。發展人民幣國際債券市場既是推進人民幣國際化戰略的重要方式，也是上海國際金融中心建設的重點任務。《國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業 建設國際金融中心和國際航運中心的意見》（國發[2009]19號文）明確提出：到2020年將上海基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心。同時，根據國家資本賬戶和金融市場對外開放的總體部署，逐步擴大境外投資者參與上海金融市場的比例和規模，逐步擴大國際開發機構發行人民幣債券規模，穩步推進境外企業在境內發行人民幣債券。國家發改委發布的“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃又進一步明確：逐步擴大境外機構在境內發行人民幣債券的發債主體和規模，并力爭到2015年基本確立上海的全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心地位。

人民幣國際債券既包括熊貓債券也包括離岸人民幣債券，其中熊貓債券是在岸市場人民幣跨境流出和使用的重要渠道，而離岸人民幣債券則成為境外人民幣回流的重要形式。經過多年發展，作為全國銀行間同業拆借中心和上海交易所債券市場的所在地，上海在岸債券市場已經具備雄厚基礎。中國（上海）自由貿易試驗區的建立則為上海發展離岸債券市場提供了難得的歷史機遇。上海自由貿易試驗區總體方案提出：在風險可控前提下，可在試驗區內對人民幣資本項目可兌換、利率市場化、人民幣跨境使用等方面創造條件先行先試。證監會和中國人民銀行發布支持自貿區發展的政策都分別明確：允許區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券。隨著上述改革舉措的深入推進，上海有望建成集在岸和離岸功能于一體的人民幣市場，其中上海自由貿易試驗區將在在岸人民幣跨境流出和離岸人民幣回流的管道中承擔起閥門的作用。發展上海人民幣國際債券市場有利于促進人民幣在岸和離岸市場協調互動發展，推動人民幣國際化戰略順利實施。需要指出的是，發展人民幣國際債券市場必然引發境內外人民幣的跨境流動。大規模和頻繁的人民幣跨境流動可能會對我國資本賬戶和金融市場開放產生一定壓力和沖擊，因此必須做好頂層設計和總體安排，牢牢守住“不發生系統性風險”的底線，切實維護國家金融安全。對于那些放開后不會引起系統性風險的限制條件，可以盡量減少限制；對于那些關乎國家金融安全、取消后可能引致系統性風險的限制條件，應當繼續嚴格加以限制，不能放松。

二、人民幣國際債券理論分析及現實進展

（一）概念辨析

債券按照發行區域可以分為國內債券和國際債券。國內債券是指以本國貨幣為單位在國內金融市場上發行的債券。國際債券（International Bonds）是一國政府、金融機構、工商企業或國家組織為籌措和融通資金，在國外金融市場上發行的以外國貨幣為面值的債券。按照發行債券所用貨幣及發行地點的不同，國際債券又可分為歐洲債券（Euro Bonds）和外國債券（Foreign Bonds）。其中，歐洲債券是指借款人在債券票面貨幣發行國以外的國家或該國離岸金融市場發行的債券，其發行除須經發債人所在國政府批準外，一般不受發行市場所在國及債券面值貨幣國法律約束，帶有典型的離岸債券的特征，如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲馬克債券等。外國債券是指一國發行主體在外國市場發行的以當地貨幣為面值的債券，通常以發行地國家特色方式命名，如揚基債券、武士債券、袋鼠債券、楓樹債券、阿里郎債券、阿爾卑斯債券等。按照上述定義，人民幣國際債券是指境內外機構在中國境外發行的離岸人民幣債券（中國香港俗稱“點心債券”）或者境外機構在中國境內發行的人民幣債券（俗稱“熊貓債券”），分屬歐洲債券和外國債券（見表1）。

表1：國際債券類型劃分

（二）現實推進情況

1.離岸人民幣債券發展情況。我國離岸人民幣債券是從我國香港開始發行的。2007年國家開發銀行在香港地區發行了第一只人民幣債券，發行規模50億元，期限3年。此后，隨著國家放開境內非金融企業赴港發行債券，香港離岸人民幣債券市場保持高速發展態勢，債券品種日益豐富。截至2013年8月，香港人民幣債券的未償余額為3663億元，較2011年初增長4.4倍。其中，企業債券的債券數量為164只，未償余額達到1755億元；財政部債券的存量規模為615億元。2012年4月，匯豐銀行在倫敦發行人民幣債券，這是首只在我國主權領土之外發行的人民幣債券，標志著離岸人民幣債券市場從我國香港擴大到其他離岸人民幣金融中心。

2.熊貓債券發展情況。2005年2月，中國人民銀行、財政部、發改委和證監會聯合發布了《國際開發機構人民幣債券管理暫行辦法》，允許符合條件的國際開發機構在國內發行人民幣債券（即熊貓債券）。當年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行在全國銀行間債券市場分別發行了10億元和11.3億元的10年期債券，標志著人民幣外國債券的啟動，這是我國債券對外開放過程中的一個重大突破。此后，國際金融公司和亞洲開發銀行又分別發行8.7億元和10億元人民幣債券。2010年9月，四部委對上述暫行辦法進行修訂，放開了發債主體、資金運用范圍等條件。除了國際開發機構以外，其他境外金融機構也開始通過境內法人子公司發行人民幣債券，這種債券非嚴格意義上的熊貓債券，也被稱為“準熊貓債”。匯豐銀行（中國）、三菱東京日聯（中國）、東亞銀行（中國）和日本瑞穗（中國）都曾在銀行間市場發行了人民幣債券。總的來看，由于目前我國對熊貓債券發行主體和資金運用等方面存在諸多限制、審批流程復雜、發行成本較高、風險對沖手段不多，導致熊貓債券市場與點心債市場相比發展較為緩慢（見表2）。

三、國際債券市場國際經驗比較研究

（一）離岸人民幣債券發展國際經驗及啟示：以我國香港點心債券為例

我國香港是發展最早、規模最大的離岸人民幣市場，也是典型的混合型離岸金融市場。從2007年發行首只離岸人民幣債券開始，大體經歷了三個階段。第一個階段是市場形成階段（2007—2010年）。我國開始允許中資金融機構赴港融資，人民幣債券市場誕生。除了境內金融機構，財政部也于2009年首次在港發行60億元人民幣國債，這是首次在內地以外發行人民幣計價的主權債券。總體上，這個階段市場發展相對謹慎，采取逐步放寬策略。第二個階段是快速增長階段（2010年2月—2011年5月）。在金融機構和紅籌公司推動下，隨著跨境貿易人民幣結算試點擴容和內地銀行間債券市場對外開放，我國香港離岸人民幣債券市場得到快步發展。第三個階段是規范化發展階段（2011年6月至今）。市場制度不斷健全，RQFII等人民幣回流機制出現，發債主體范圍不斷擴大，市場發行規模持續井噴。

表2：國際機構在中國境內發行熊貓債券情況一覽

從發行主體看，包括國家財政部、境內金融機構和非金融機構、港資企業、跨國企業、國際金融機構和國際組織。從債券類型看主要包括兩種：一種是傳統的以人民幣為面值計價和結算的債券即點心債券（Dim Sum Bond）；另一種是以人民幣計價但以其他幣種結算的債券即合成債券（Synthetic Bond），這種債券結構可以使投資者不用直接持有人民幣而享有人民幣升值帶來的好處。從發行主體行業分布看，主要是金融業（占33%），其次是采礦業（15%）、主權債券（9%）、制造業（8%）和房地產業（8%）。從發行期限看，主要以2、3、5年期為主，5年期以上較少。從認購主體看，早期主要為零售方，2010年后以機構投資者為主。從債券定價方法看，主要包括包銷發行、收益定價、拍賣定價和固定價格重新發盤四種。從發行利率看，財政部平均最低，其他依次為國際機構、政策性銀行、商業銀行、其他金融機構和企業。從債券二級市場交易看，72.8%采用場外交易并通過香港債務工具中央結算系統（CMU）進行結算，此外20.3%和6.9%分別在香港聯交所和新加坡證交所進行上市交易。

盡管我國香港離岸人民幣債券市場從無到有、一步步發展壯大，但也存在不少問題和瓶頸，主要表現在：一是缺乏合適的基準利率，沒有形成完整的債券收益率曲線，債券產品缺乏合理定價基礎。二是受人民幣升值預期影響，很多投資者傾向于持有到期，二級市場不夠活躍，流動性較差，交易深度和廣度不足。三是由于我國香港并不采取強制信用評級制度，投資者無法識別發行人高收益率的信用風險，一旦到期無法償付，容易導致投資者對人民幣債券市場喪失信心。四是由于政府實行嚴格市場準入監管和審批、人民幣回流機制還不完善，香港地區離岸人民幣債券市場吸引力下降，發展受到很大限制。五是人民幣跨境供給渠道仍然有限，香港地區人民幣存款近年來呈現下滑態勢，人民幣債券的資金池難以做大。

（二）熊貓債券國際發展經驗及啟示：以日本武士債券為例

武士債券（Samurai Bond）是指非居民在日本市場發行的以日元計價的債券。1970年12月，亞洲開發銀行發行了第一筆武士債券。此后，武士債券發展經歷了三個階段：第一個階段是萌芽起步期（1970—1983年）。由于國內債券市場整體落后、武士債券市場開放對象受限和石油危機影響，整體發展較為緩慢，年均發行規模僅為2670億日元。第二個階段是快速發展期（1984—1996年）。由于美日廣場協定迫使日本金融市場開放，非居民發行者準入標準不斷放寬，武士債券得到快速發展，年均發行規模達到10310億日元。1996年日本金融大爆炸改革直接推動武士債券規模達到創歷史紀錄的38737億日元。第三個階段是回落平穩期（1996年后）。受亞洲金融危機和自身競爭力不足等影響，武士債券發行規模有所回落。

總的來看，日本武士債券市場發展情況并不理想，市場規模難以繼續做大。究其原因主要有以下幾個方面：一是日本債券市場發展基礎薄弱，債券市場的深度和產品的豐富程度不足，特別是債券市場主要以公共債券為主、而公司債券比重較低，從而影響了作為公司債券市場組成部分的武士債券。二是由于發行周期短、程序簡單、費用低，歐洲日元債券市場對武士債券產生了極強的替代效應，導致國際發行機構和日本企業涌入歐洲日元債券市場融資，沖擊了武士債券市場發展。三是由于早期實行嚴格外匯管制，日本外匯衍生品市場發展相對滯后，武士債券的外國發行者無法管理、對沖和規避匯率風險或者通過外匯掉期工具合理安排資金幣種。四是日本居民投資偏好相對保守，主要以現金、銀行存款、保險和養老金等形式為主，較少直接投資低信用評級較多的武士債券。五是日本一度采取低利率水平吸引外國機構利用武士債券獲得低息資金，但隨著世界其他國家出現利率下降和流動性出現寬松，武士債券低利率優勢不再凸顯。

盡管日本武士債券市場發展并不十分成功，但其對本國經濟金融產生了深遠影響。從正面影響來看，對日本債券市場帶來了一系列的創新和示范效應，主要表現為：在債券一級市場引入包銷制度，防止券商過度價格競爭；在債券一級市場引入信用發行制度，促使抵押品制度放松和信用評級制度興起；在債券二級市場引入了做市商制度；結構性債券產品得到推廣，發行者行使期權進行提前贖回，具有極強教育意義等。從負面影響來看，主要表現為：武士債券產生的日元套利交易加劇日元即期匯率波動風險，導致日元獨自承擔升值或貶值壓力，不利于日元國際化進程順利推進；低信用評級武士債券的外國發行者一旦產生債務危機，容易將國際金融危機傳導至國內。

四、上海發展人民幣國際債券市場的對策和建議

上海要在國家穩步推進金融改革開放的整體框架下，按照中央推進人民幣國際化進程的統一部署，緊緊抓住上海自由貿易試驗區的重大機遇，借鑒國際債券市場發展的先進經驗，積極穩妥推進人民幣國際債券市場建設，促進在岸離岸人民幣債券市場協調互動發展。

（一）擴大人民幣國際債券發行主體和投資者范圍

在風險可控和把握節奏的前提下，逐步放寬各類機構發行人民幣債券的資質要求和市場準入限制。在當前國際開發機構、外資法人銀行境內子公司等主體的基礎上，將熊貓債券發行主體擴展到跨國公司在華分支機構、境外非銀行金融機構、外國政府等信用級別較高和具有豐富國際債券融資經驗的主體。落實證監會支持自貿區資本市場發展的政策，鼓勵區內企業的境外母公司在境內市場發行人民幣債券。鼓勵已經通過QFII等形式持有境內人民幣債券的非居民投資者參與熊貓債券投資，提高熊貓債券市場投資的活躍度。拓寬熊貓債券發行主體募集資金使用范圍，擴大資金跨境流出途徑和方式。允許自貿區內注冊機構、境內金融機構和企業、境外金融機構和組織在上海自貿區發行離岸人民幣債券。鼓勵中小企業進入離岸人民幣市場發行債券，募集資金在符合條件的情況下既可投資自貿區建設使用，也可境內或境外使用。

（二）建立和擴大上海人民幣市場資金池，拓寬離岸人民幣供給渠道

在自貿區內進一步擴大區內人民幣存款利率浮動上限，給予區內金融機構更多主動負債定價權限，加快提升區內人民幣存款規模。允許自貿區內銀行金融機構從境外金融市場進行人民幣資金拆借。允許自貿區內法人主體在境外發行人民幣債券募集的資金可以匯回區內使用。允許區內銀行從區內或境外主體獲取人民幣存款，并采用市場化定價。允許區內金融機構為區內和境外主體提供多種人民幣金融產品和風險管理手段。允許區內法人主體對境外或境內區外提供人民幣擔保。允許自貿區內銀行、證券和基金公司開發和銷售人民幣產品。

（三）完善上海離岸人民幣回流機制，建立健全離岸人民幣債券定價機制

由于離岸人民幣投資渠道不多、收益率低，只有建立離岸人民幣回流渠道，才能提高境外主體持有人民幣的積極性，為發行人民幣債券提供穩固的資金來源。建議允許符合條件的基金公司和證券公司在自貿區的子公司試點開展RQFII業務，允許自貿區內注冊機構以境外人民幣跨國直接投資（FDI）境內，并逐步擴大額度和拓寬投資范圍。盡早明確金融機構和非金融機構在上海離岸人民幣市場融資回流境內的制度安排、審批標準和詳細流程。逐步完善離岸人民幣債券定價機制，增加優質債券和高收益債券等各種類型債券發行量，形成合理的債券收益率曲線。探索適當時機在自貿區內發行人民幣國債和市政債券，力爭形成以人民幣國債到期收益率為核心的中長期基準利率和自貿區銀行間以人民幣拆借利率為代表的短期基準利率體系，為上海離岸人民幣市場發行人民幣債券等人民幣產品形成定價基礎。

（四）加強人民幣國際債券市場監測和管理，防范出現系統性風險

把握好熊貓債券和離岸人民幣債券發行的節奏，防范即期和到期還款的跨境資金大幅波動對人民幣匯率和利率造成的短期沖擊。加強上海離岸人民幣存量和流量監測，建立債券發行主體募集資金流向監測體系，防范資金跨境異常流動和市場過度套利，在必要時可以保留采取調整存款準備金率、清算行利率等特別管制措施，維護國家金融安全。自貿區內金融機構要切實履行反洗錢、反恐融資及交易真實性審核義務。加強境內與境外、上海與中央市場監管部門合作，完善債券發行、資金運用、債券流通、信息發布等監管協調機制，加強對違法違規行為的調查處理協作，并切實在制度、工具和人員等方面提高聯合監管能力。

（五）加快上海人民幣國際債券市場基礎設施建設，完善國際債券市場法律體系

建立健全上海跨境人民幣支付結算系統等基礎設施，延長系統運作時間，通過上海的平臺在全球范圍內提供人民幣跨境支付交易的結算。逐步建立有利于流通和轉讓的人民幣債券二級市場。學習我國香港做法，允許不同類型人民幣債券選擇通過場外交易市場和交易所上市交易，逐步加大交易所上市債券幣種，并對場外交易市場加強信息統計監測。降低二級市場交易者參與門檻，增強債券的流動性。鼓勵區內設立以人民幣計價交易結算的大宗商品及各類金融交易平臺，并向區內和境外機構投資者開放。完善自貿區人民幣債券市場監管法律體系，盡快制定和出臺與國際慣例接軌的法律、條例、辦法、原則、細則和指引，并對發行主體、發行條件、監管部門及募集資金使用方面予以明確。

（六）優化和營造良好發展環境，提高上海人民幣國際債券市場競爭力

鼓勵國際投資者使用離岸人民幣作為結算期貨產品的抵押品，逐步開發離岸人民幣遠期、掉期等產品，為市場參與主體提供風險對沖的金融衍生工具。加強債券投資者利益保護，完善發債主體信息披露制度，提高市場透明度。借鑒美元債券市場經驗，對離岸人民幣債券增加合約保護條款。吸取我國香港離岸人民幣債券市場缺少評級的教訓，引入債券發行強制信用評級制度，針對發行主體性質和債券種類的不同給予差異化評級。為鼓勵上海離岸人民幣債券市場發展壯大，學習國際經驗和做法，通過分階段和逐步豁免等方式，實施有吸引力和競爭力的稅收優惠政策。積極吸引各類專業中介機構入駐，形成會計師、律師、承銷商、做市商、清算行、評級機構各司其職、分工明確的業務格局，提高債券市場發行效率和發行質量。加快熟悉人民幣國際債券業務的金融人才的培養和引進，盡快形成人民幣國際債券研發、交易、風險管理、清算等專業隊伍。

[1]周沅帆.離岸（香港）人民幣債券[M].北京：中信出版社，2013.

[2]馬駿，徐劍剛等.人民幣走出國門之路——離岸市場發展與資本項目開放[M].北京.中國經濟出版社，2012.

[3]馬駿.貨幣的軌跡：通脹、央行獨立性和人民幣國際化[M].北京.中國經濟出版社，2011年.

[4]原毅軍，盧林.離岸金融中心的建設與發展[M].大連.大連理工大學出版社，2010.

[5]宋海.人民幣匯率制度改革與國際化研究[M].北京.中國金融出版社，2011.

[6]吳昊.武士債券市場的發展及其借鑒意義[J].中國貨幣市場，2010年，（10）.

[7]李健.建立國際債券市場對建設上海國際金融中心的意義[J].上海經濟研究，2005，（6）.

[8]王向陽，王鴻，滕軍等.人民幣國際化背景下的人民幣國際債券市場建設[R].上海浦東發展集團有限公司研究報告.

[9]胡軍偉.境外機構在我國境內發行人民幣債券可行性分析[J].中國外匯管理，2003，（5）.

[10]郝云帆，趙文利，謝亞軒.招商證券（香港）宏觀研究報告[N].香港人民幣離岸市場動態月報，2013-3.